文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍 李錦兒 陳俊良 王鼎

　　新中國成立至今，我國經(jīng)歷了由金融抑制向利率市場化改革的巨大轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，我國在形式上已基本完成利率市場化進(jìn)程。本文認(rèn)為，這一階段的核心任務(wù)是錘煉銀行的“內(nèi)功”，以便打通銀行內(nèi)部貨幣政策傳導(dǎo)的堵點(diǎn)；同時，還要提升銀行對利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險的管理能力，并完成利率改革后自身戰(zhàn)略定位的轉(zhuǎn)型。本文首先回顧了新中國成立以后，我國利率市場化改革的背景與進(jìn)程，在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了現(xiàn)階段深化改革的核心任務(wù)，并展望改革的進(jìn)一步進(jìn)展。

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　　人為低利率的起因與演變

　　（一）人為低利率的歷史背景

　　在利率管制時代，政府以行政手段制定銀行的存款、貸款利率（稱為“法定利率”或“官定利率”）。其根本目的，是為了定向支持特定的部門，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。通常情況下，很多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，即經(jīng)濟(jì)“起飛”或“趕超”的階段，會實(shí)施“人為低利率”政策（同時，其他生產(chǎn)要素價格也一同被人為壓低），以此來有效組織廉價資金和其他生產(chǎn)要素，定向投放給重工業(yè)部門，以快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。最為典型的案例是東亞經(jīng)濟(jì)體，包括日本、韓國、中國，均在二戰(zhàn)后實(shí)施過這一方式，并且均取得了預(yù)期的效果。

　　而美國等國的利率管制成因與東亞有所區(qū)別，主要是1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，當(dāng)時的人們認(rèn)為銀行過度投機(jī)是釀成危機(jī)的主因，因此實(shí)施利率管制，限制銀行業(yè)務(wù)。本文的分析主要以東亞模式為樣本。

　　二戰(zhàn)后，一窮二白的東亞國家希望快速建立起重工業(yè)體系，急需投入大量資本。但由于底子薄弱，很難快速募集到所需資本。因此，在利率管制的環(huán)境下，政府確定了銀行吸收存款、發(fā)放貸款的基本利率，且一般較低。據(jù)此，銀行從社會以較低利率吸收了資金，再按政府指示，同樣以一個較低利率，投放給發(fā)展初期的重工業(yè)部門，銀行從中收取一個較為穩(wěn)定的利差，稱為“特許利差”（見圖1）。這一模式的本質(zhì)，是政府主動以較低價格動員社會資源，用于建立重工業(yè)體系。如果不這么做，那么經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沿著農(nóng)業(yè)、手工業(yè)、輕工業(yè)、重工業(yè)的次序自然演進(jìn)，可能會花費(fèi)極長的時間。

　　但這一模式的成立，有幾個前提條件。第一，居民能夠忍受較低利率存款。中間如果發(fā)生通脹，國家以其他方式給予彌補(bǔ)，例如，我國過去實(shí)施過保值補(bǔ)貼。第二，直接金融不發(fā)達(dá)。由于沒有現(xiàn)代意義的金融市場，無法形成一個“市場化利率”，居民無其他可選替代投資品，只能存款。從這一角度而言，甚至不能稱當(dāng)時為“低利率”，因?yàn)楸旧聿⒉淮嬖谒^的市場化均衡利率作為對比，無所謂高低。第三，銀行的國家擔(dān)保。銀行按照政府意圖投放信貸，用于支持重工業(yè)。這種信貸投放效率不高，可能滋生不良資產(chǎn)，危及銀行經(jīng)營，最后需要政府給予存款隱性擔(dān)保。其后果是銀行在人民心中有意無意披上了“國家信用”，即使處于“技術(shù)性破產(chǎn)”狀態(tài)，依然能穩(wěn)定經(jīng)營，不會面臨擠兌。而利率管制中提供給銀行的特許利差，并非“免費(fèi)午餐”，一定程度上也是對不良資產(chǎn)的彌補(bǔ)或?qū)r。但當(dāng)不良資產(chǎn)過多，特許利差不夠彌補(bǔ)時，政府也會出手救助（見圖2）。

　　因此，這是在一個特定歷史時期，在一定條件下，政府人為調(diào)動廉價資金用于加速重工業(yè)化的金融體系安排。居民存款安全受到政府擔(dān)保。銀行看似獲取了特許利差，卻承擔(dān)了不良資產(chǎn)損失，而且最終也會受到政府擔(dān)保。經(jīng)濟(jì)起飛期實(shí)施這一制度安排，有其歷史意義。

　　新中國成立后，我國采取了利率管制政策，推動我國建立了重工業(yè)體系，為后續(xù)的“經(jīng)濟(jì)奇跡”奠定了工業(yè)基礎(chǔ)。

　　（二）利率管制的自然演變

　　從上述利率管制、人為低利率的背景可以看出，這一安排需要一些特定的前提條件，也是為特定歷史任務(wù)服務(wù)的。隨著這些條件的改變，利率管制會難以為繼，市場便會自發(fā)啟動利率市場化進(jìn)程。尤其是改革開放以后，我國逐步確立了市場經(jīng)濟(jì)的基本制度，經(jīng)濟(jì)和金融的市場化程度快速提升，私人部門快速崛起，原先利率管制的一些弊端開始日益體現(xiàn)。

　　首先，在存款方面，金融市場開始發(fā)展，債券、民間借貸、理財產(chǎn)品等其他投資品日漸普及，可替代存款的投資品增多；同時，伴有通脹走高，存款顯得不那么“合算”。于是居民開始嘗試其他投資品種，對存款形成了一定的替代效應(yīng)。如果強(qiáng)行維持存款的人為低利率，可能會使銀行存款吸收的難度加大，造成存款流失。例如，20 世紀(jì)80 年代，東南沿海地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)銀行或信用社存款搬家去集中投入民間借貸的情況。

　　同時，貸款方面也面臨新的問題。重工業(yè)基礎(chǔ)打好后，銀行定向支持工業(yè)部門的歷史使命完成，如果繼續(xù)人為壓低貸款利率，則無法實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。其突出地表現(xiàn)為對中小企業(yè)部門無法給予信貸支持。因?yàn)椋行∑髽I(yè)風(fēng)險偏高，官定的低利率無法覆蓋其風(fēng)險，銀行無法對其實(shí)現(xiàn)風(fēng)險定價，只能拒絕辦理中小企業(yè)貸款。因此，一個市場化的中小企業(yè)、民營企業(yè)部門的崛起，也需要為之提供相應(yīng)的市場化信貸服務(wù)。而銀行的低成本信貸資金繼續(xù)輸送至國企等特定部門，也容易造成這些部門過度信貸，積聚風(fēng)險，資源錯配。

　　而此時若不進(jìn)行利率市場化改革，則會在正規(guī)金融體系之外形成一個資金“黑市”。這和計劃經(jīng)濟(jì)時代商品價格管制，導(dǎo)致出現(xiàn)商品黑市是一個道理。典型的資金黑市包括合法的民間借貸，也包括不受法律保護(hù)的高利貸，甚至是非法集資等，包括一些金融機(jī)構(gòu)也參與或牽涉其中。這些現(xiàn)象在各國利率管制后期均極為普遍。其本質(zhì)上反映的是利率市場化的自發(fā)需求。

　　在這樣的背景下，與其說利率市場化是自上而下發(fā)起的改革，還不如說是政府對市場自發(fā)需求的承認(rèn)，更有自下而上的色彩。海外的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大約在20 世紀(jì)70 年代前后陸續(xù)啟動了利率市場化改革，這也是當(dāng)時全球金融自由化浪潮的一部分。

　　在我國利率市場化正式啟動前，面對市場的實(shí)際需求，同時，也是為了應(yīng)對民間借貸帶來的沖擊，我國部分地區(qū)其實(shí)已有一些改革嘗試。例如，1980年10 月，浙江省溫州市蒼南縣金鄉(xiāng)農(nóng)信社試行“利率浮動、以貸定存”，可能是改革開放后存貸款利率市場化的第一槍。取得一定經(jīng)驗(yàn)后，1983 年4月，開始在溫州市農(nóng)村經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的農(nóng)信社推廣。1987 年6 月，央行批準(zhǔn)《溫州市利率改革試行方案》，實(shí)施“區(qū)別對待，期限管理，適當(dāng)上浮”的原則，溫州市成為全國首個進(jìn)行利率改革的試點(diǎn)城市。

　　1993 年11 月，中共十四屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”。1993 年12 月，國務(wù)院頒布了《關(guān)于金融體制改革的決定》，提出“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進(jìn)一步理順存款利率、貸款利率和有價證券利率之間的關(guān)系；各類利率要反映期限、成本、風(fēng)險的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎(chǔ)的市場利率體系”。自此以后，我國利率市場化的恢宏大幕徐徐拉開。

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　　我國利率改革進(jìn)程的三個階段

　　由于我國利率市場化改革啟動略晚于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而有較多經(jīng)驗(yàn)可參考。吸取海外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國的利率市場化進(jìn)程遵循的是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的循序漸進(jìn)的改革思路，大致可劃分為以下三個階段（見表1）。

　　（一）第一階段：貨幣市場利率市場化，貸款利率開始上浮（1993—1999年）

　　按照一般經(jīng)驗(yàn)，在放松存貸款利率管制之前，先要借助貨幣市場找到一個能夠較好反映市場上資金供需情況的均衡利率，以此作為其他利率的參考，或稱為“錨”。因此，利率市場化首先是從貨幣市場開始的。

　　1996 年6 月，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率；一年后的1997 年6 月，銀行間債券回購利率也放開。1998 年8 月，國開行在銀行間債券市場首次進(jìn)行了市場化發(fā)債，國債發(fā)行也開始采用市場招標(biāo)形式。這一步驟實(shí)現(xiàn)了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化，貨幣市場的均衡利率逐漸形成。

　　與此同時，在1998—1999 年間，央行連續(xù)多次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，要求各金融機(jī)構(gòu)建立貸款內(nèi)部定價和授權(quán)制度，銀行開始鍛煉利率定價能力。

　　（二）第二階段：貸款利率完全放開，存款利率開始浮動（1999—2013年）

　　第一階段的基礎(chǔ)上，央行開始穩(wěn)步擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間。

　　1999 年10 月，從大額、外幣存款入手，開始了對存款利率市場的探索。央行批準(zhǔn)中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款，并在2003 年7 月放開了英鎊、瑞士法郎和加拿大元等部分外幣小額存款的利率管制。

　　2002 年3 月，央行在全國范圍內(nèi)選取了8 個縣（市）的農(nóng)信社（城關(guān)網(wǎng)點(diǎn)除外，即市區(qū)、縣城的網(wǎng)點(diǎn)除外）開展試點(diǎn)，允許試點(diǎn)農(nóng)信社存款利率上浮30%，貸款利率上浮70%。試點(diǎn)取得了較好的效果，農(nóng)信社支農(nóng)、支小的力度顯著加大，驗(yàn)證了此前利率管制不利于銀行完成風(fēng)險定價的結(jié)論。因?yàn)槠渌虡I(yè)銀行依然實(shí)施利率管制，部分地區(qū)的農(nóng)信社還借此搶占了大量的中小企業(yè)客戶、個人客戶的市場份額。

　　2004 年10 月，央行完全放開金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限（城鄉(xiāng)信用社依然有上限2.3 倍，但一般觸碰不到），下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9 倍，貸款利率浮動區(qū)間也不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。與此同時，銀行的存款利率均允許下浮，且下不設(shè)底。

　　2005 年3 月，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率全面放開。2007 年1 月，上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbank Offered Rate，簡稱Shibor）正式投入運(yùn)行，央行希望其將來能成為貨幣市場的重要參考利率。

　　2007 年美國次貸危機(jī)后，我國利率市場化進(jìn)程曾一度停滯。

　　2012 年6 月，央行將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1 倍；同時，貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7 倍。一年之后的2013年7 月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，金融機(jī)構(gòu)貸款利率的下限取消，金融機(jī)構(gòu)可自主確定貸款利率水平，貸款利率完全實(shí)現(xiàn)了市場化，但金融機(jī)構(gòu)形成風(fēng)險定價能力的水平高低不一。另一方面，票據(jù)貼現(xiàn)利率管制也一并取消，改變了原先貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定的方式，由金融機(jī)構(gòu)自主定價。

　　（三）第三階段：存款利率完全放開（2014年至今）

　　2014 年11 月， 為加速推進(jìn)利率市場化改革，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整至基準(zhǔn)利率的1.2 倍，并對基準(zhǔn)利率期限檔次作了適當(dāng)合并。2015 年，存款利率上限又先后緩步提升至1.3 倍、1.5 倍。上述政策出臺后，當(dāng)時的大部分銀行都是將存款利率上浮到頂，足見存款的“均衡利率”遠(yuǎn)高于當(dāng)時的上限。2015 年10 月24 日，央行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。至此，中國利率市場化進(jìn)程在形式上基本完成。

　　而之所以說這是“形式上”基本完成，而不是“實(shí)質(zhì)上”完成，是因?yàn)椴糠帚y行實(shí)質(zhì)上仍未具備存款、貸款的定價能力，為防止銀行在存款上惡性競爭，全行業(yè)繼續(xù)實(shí)施存款利率行業(yè)自律，不同地區(qū)不同類型銀行約定存款利率上浮的自律上限，對存款利率繼續(xù)構(gòu)成了一個無形的天花板。此外，由于種種非市場因素的存在，也尚未完全形成通暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣市場利率變動之后，不能有效帶動存貸款利率的同向變動，兩套利率仿佛各行其是。

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　　最后的并軌任務(wù)

　　（一）理想狀態(tài)下的利率傳導(dǎo)

　　本文先描述理想狀態(tài)下利率體系是如何運(yùn)行的。這其中借鑒了西方發(fā)達(dá)國家的高度市場化的利率體系。在此基礎(chǔ)上，本文對現(xiàn)實(shí)中存在的問題進(jìn)行了對比分析，以便找到問題的根源。

　　這一理想傳導(dǎo)大致分為四個步驟（見圖3）。

　　第一，央行確定政策利率。首先，央行會通過再貸款、再貼現(xiàn)等方式，向貨幣市場投放基礎(chǔ)貨幣，這是基礎(chǔ)貨幣的最初來源。而央行會確定一個投放利率，本文將這一利率稱為政策利率。我國常用的基礎(chǔ)貨幣投放方式包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購、MLF、SLF、TMLF、PSL 等。本文將它們統(tǒng)稱為“廣義再貸款”。央行會選擇其中一個或幾個最為重要的廣義再貸款品種作為重要參考，它的利率也是最為重要的政策利率，是未來環(huán)境中的基準(zhǔn)利率或利率走廊上限。例如，SLF 的利率便在市場上起到利率走廊上限的作用，當(dāng)市場利率過高時，銀行可以不再從市場上獲取基礎(chǔ)貨幣，轉(zhuǎn)而向央行申請利率更低的SLF，從而使市場利率很難超過SLF 的利率。

　　第二，從政策利率到市場利率。央行通過廣義再貸款投放基礎(chǔ)貨幣后，其利率會影響貨幣市場上的利率。例如，央行用更低的政策利率去投放基礎(chǔ)貨幣后，會帶動貨幣市場利率下行。人們也會選擇一些重要的貨幣市場利率品種作為重要參考，例如，短期的Shibor、DR007，或者中長期的10 年國債利率等，最終形成一套完整的利率譜系，覆蓋不同期限和不同品種。這些重要品種的利率，可能成為銀行開展各種業(yè)務(wù)（包括存貸款）制訂利率時的參考。

　　第三，從市場利率到銀行存款利率。這其中關(guān)鍵的一步，即貨幣市場利率再影響存款利率，使兩套利率具有很好的相關(guān)性。對一家銀行來說，通過吸收存款，或在貨幣市場上吸收同業(yè)負(fù)債，均能獲取基礎(chǔ)貨幣，然后在各自名義利率的基礎(chǔ)上，加上各自的業(yè)務(wù)費(fèi)用和其他費(fèi)用，便能形成兩種負(fù)債的實(shí)際成本。理論上，兩個實(shí)際成本應(yīng)該相近，否則，就會存在套利機(jī)會。

　　以下舉例說明。假設(shè)銀行需要吸收基礎(chǔ)貨幣100 元。對于期限均為一年的存款和同業(yè)負(fù)債，假設(shè)前者年化名義利率為X，后者為Y，再加上各自的業(yè)務(wù)成本（C1，C2，以名義本金的比率表示，即成本率），其中，還要考慮法定存款準(zhǔn)備金率R（因?yàn)橥ㄟ^存款吸收的基礎(chǔ)貨幣，有R 的比例不能動用），因此，銀行實(shí)際需要獲取100/（1-R）的存款（暫忽略銀行收到的法定存款準(zhǔn)備金的利息）。

　　那么，存款、同業(yè)負(fù)債的實(shí)際成本分別是：

　　存款實(shí)際成本：100（C1+X）/（1-R）

　　同業(yè)負(fù)債實(shí)際成本：100（C2+Y）

　　兩者必須相近，否則存在套利機(jī)會：

　　100（C1+X）/（1-R）= 100（C2+Y）

　　可大致確定存款利率X ：X=（C2+Y）（1-R）- C1

　　可見，同業(yè)負(fù)債利率（貨幣市場利率）的下行會帶動存款利率下行。因?yàn)橥瑯I(yè)負(fù)債足夠便宜，銀行便無必要再高價獲取存款。這一步驟尤其關(guān)鍵。因?yàn)樨泿攀袌隼手饕\(yùn)行于銀行間，而存款則運(yùn)行于銀行與存款人之間，這個步驟也是利率政策效果第一次傳導(dǎo)至銀行體系之外。因此，它是連接銀行間貨幣市場和存款市場的關(guān)鍵，也是溝通銀行間流動性與實(shí)體流動性的關(guān)鍵。

　　第四，從銀行負(fù)債利率到貸款利率。再后續(xù)，當(dāng)同業(yè)負(fù)債利率、存款利率都下行后，銀行整體負(fù)債成本也將下行，于是銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）也會隨之下行。在其他變量不變的情況下，銀行便可以以更低利率投放貸款。此時，銀行確定貸款利率時，不是以原來的貸款基準(zhǔn)利率為參考，而是從自己的FTP 出發(fā)，結(jié)合自己的其他費(fèi)用與成本，以及考慮信貸風(fēng)險、市場競爭、客戶關(guān)系等，綜合確定貸款利率。但與客戶簽訂合同時，若是浮動利率，則依然會選擇一種合適的錨（例如，LPR、Shibor，具體選哪種則視具體業(yè)務(wù)而定），以在錨上加點(diǎn)或加倍的方式簽訂貸款合同（例如，LPR+100BP）。

　　以上，便實(shí)現(xiàn)了從政策利率、貨幣市場利率、存款利率、貸款利率的順利傳導(dǎo)。在這一理想模式下，央行只需要調(diào)整政策利率，貨幣市場利率便會隨之調(diào)整，然后影響存款利率，銀行整體負(fù)債成本隨之調(diào)整，最后貸款利率也會調(diào)整。這會導(dǎo)致銀行客戶獲取資金的成本發(fā)生變動，其投資、消費(fèi)行為也會變動。簡言之，央行只需要調(diào)節(jié)政策利率，就能順利實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)。而且，值得一提的是，在上述整個傳導(dǎo)鏈條中，不會再用到存貸款基準(zhǔn)利率。

　　因此，從這一角度，本文也有必要強(qiáng)調(diào)，利率市場化并不絕對造成利率上升或下降，最后的利率高低，最終要由央行的貨幣政策取向決定，央行依然能夠通過設(shè)定政策利率，把利率調(diào)節(jié)到央行認(rèn)為合適的水平。但要能及時把央行的政策方向傳導(dǎo)到實(shí)體，傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢是關(guān)鍵。

　　（二）現(xiàn)實(shí)和理想狀態(tài)仍有較大差距

　　但上述理想的利率體系在現(xiàn)實(shí)中并不存在，各國之間雖然存在傳導(dǎo)效率高低的差異，但均不能實(shí)現(xiàn)完全無摩擦傳導(dǎo)。具體到我國，對照上述傳導(dǎo)鏈條，主要有三個堵點(diǎn)（摩擦點(diǎn)）。

　　第一，存款利率較為剛性。上述傳導(dǎo)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是貨幣市場利率向存款利率的傳導(dǎo)，它是打通貨幣市場和存款市場的關(guān)鍵。但在我國，存款有其特殊性，主要是我國居民仍然有很強(qiáng)的儲蓄習(xí)慣，存款作為銀行負(fù)債之一，運(yùn)動方向具有異質(zhì)性，整體表現(xiàn)出高度穩(wěn)定性；而同業(yè)負(fù)債由于是機(jī)構(gòu)批發(fā)資金，運(yùn)動方向具有同質(zhì)性，整體較不穩(wěn)定。因此，銀行自身和監(jiān)管部門，均特別強(qiáng)調(diào)存款的重要性，不管貨幣市場利率如何，均會要求必須吸收較高比例的存款。代表性的監(jiān)管指標(biāo)包括存貸比（仍為重要參考指標(biāo)）、同業(yè)負(fù)債占比（不得高于三分之一）、流動性指標(biāo)等指標(biāo)，均將存款置于比同業(yè)負(fù)債更為重要的地位。從《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》規(guī)定的流動性匹配率（LMR）也可用看出，對同業(yè)負(fù)債給出了歧視性的折算率（見表2）。

　　銀行自身也給經(jīng)營部門下達(dá)了較高的存款考核任務(wù)。這些因素均導(dǎo)致存款利率居高不下，不會隨著同業(yè)負(fù)債利率的下行而下行。這些指標(biāo)還導(dǎo)致了一些存款能力較弱、貸款能力較強(qiáng)的銀行（例如，一些新興的互聯(lián)網(wǎng)銀行）經(jīng)營面臨困難，無法發(fā)揮其差異化的優(yōu)勢通過吸收同業(yè)負(fù)債發(fā)放貸款服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不得不以較高成本去獲取存款，滿足監(jiān)管要求。

　　存款特殊性這一因素是我國居民儲蓄習(xí)慣決定的，估計短期內(nèi)難以改變，它最終導(dǎo)致了前述貨幣市場利率與存款利率的無套利均衡難以實(shí)現(xiàn)。這就意味著，存款利率可能一直保持剛性，利率傳導(dǎo)受阻。例如，2014 年以來，雖貨幣寬松，但在存款利率上反映并不明顯；而貸款利率的下行是由于當(dāng)時爆發(fā)全國性的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，銀行大幅降低風(fēng)險偏好，把貸款投向最安全的國企等領(lǐng)域，導(dǎo)致貸款定價水平下降。這不能視為是利率傳導(dǎo)的結(jié)果。再如，2018 年下半年貨幣市場利率下行以來，存款利率依然居高不下，從而也就很難進(jìn)一步傳導(dǎo)至貸款利率（見圖4）。

　　因此，央行僅依靠通過降準(zhǔn)、降政策利率等手段來降低貨幣市場利率，進(jìn)而降低實(shí)體融資成本，已收效甚微，急需打通這一傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，把低利率盡快傳導(dǎo)至存款、貸款。

　　第二，貸款難以完全科學(xué)定價。我國銀行貸款利率早在2013 年就已全面放開管制，除部分品種有時會有窗口指導(dǎo)外（例如，目前受窗口指導(dǎo)的小微企業(yè)貸款利率、個人住房貸款利率等），大部分貸款均已完全市場化定價。對于部分已熟練掌握風(fēng)險定價能力的銀行來說，貸款基準(zhǔn)利率已無意義，它們已能夠與客戶自由商定利率（只是最后簽訂貸款合同倒算出來上浮幾倍）。理論上，這種能力首先要建立在良好的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）基礎(chǔ)上，銀行總行資金管理部門要能夠科學(xué)、及時地測算出全行的資金成本，加上總行的管理費(fèi)用分?jǐn)偅约案鳂I(yè)務(wù)條線的其他費(fèi)用、成本，有時總行還需要考慮特定的戰(zhàn)略意圖（從戰(zhàn)略角度決定特意支持某些業(yè)務(wù)板塊），最終形成科學(xué)合理的貸款定價依據(jù)。業(yè)務(wù)部門以FTP 為參考，再結(jié)合自己面臨的實(shí)際情況（例如，客戶風(fēng)險水平、當(dāng)?shù)刭J款市場競爭情況、跟客戶的關(guān)系等），科學(xué)形成貸款利率（見圖5）。

　　但在實(shí)際中，有時總行會受各種人為因素影響，下達(dá)的FTP 價格偏離科學(xué)數(shù)據(jù)過多；或者因基層業(yè)務(wù)人員業(yè)務(wù)水平有限，或者因考核機(jī)制不合理，做出了違背利率政策導(dǎo)向的定價。例如，對員工的考核過于強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致員工不顧利潤、風(fēng)險，以價格手段搶占市場份額。因此，建立起科學(xué)的銀行內(nèi)部定價機(jī)制和業(yè)績考核機(jī)制，是使利率機(jī)制暢通的關(guān)鍵，并且是疏通利率機(jī)制的“最后一公里”。

　　第三，各環(huán)節(jié)依然有數(shù)量上的管制。利率市場化傳導(dǎo)需要放松對數(shù)量的管制；但現(xiàn)實(shí)中，在我國的上述傳導(dǎo)鏈條中，依然有多個環(huán)節(jié)存在量的管制。例如，央行最初投放基礎(chǔ)貨幣，也不會為了降低利率而無度投放。而銀行投放信貸，也不可能無度投放，其投放能力受到資本、流動性、合意信貸額度等各種監(jiān)管指標(biāo)的制約。尤其是合意信貸額度，直接影響了信貸投放量，合意信貸額度多時就能帶動利率下行，少時則利率上行。2017 年以來，因貨幣市場利率上行，債券發(fā)行成本上升，再疊加嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致債券發(fā)行難度加大，很多企業(yè)放棄發(fā)債，轉(zhuǎn)為申請貸款。但銀行貸款額度相對不變，導(dǎo)致信貸供不應(yīng)求，信貸利率明顯上升（見圖6）。這表面上看似乎實(shí)現(xiàn)了利率政策的傳導(dǎo)，但其傳導(dǎo)機(jī)制本質(zhì)上還是“量”的傳導(dǎo)，而非“價”的傳導(dǎo)，與理想狀態(tài)完全不同。

　　考慮到金融體系的現(xiàn)實(shí)情況，本文預(yù)計，數(shù)量的管制未來依然會存在一段時間。而只要存在數(shù)量的管制，利率傳導(dǎo)便無法徹底暢通。除上述最主要的三個堵點(diǎn)外，監(jiān)管部門在銀行經(jīng)營管理各方面設(shè)置的其他指標(biāo)，也可能會產(chǎn)生一定的淤堵利率傳導(dǎo)的效果（或者引發(fā)其他傳導(dǎo)路徑，而非理想中的傳導(dǎo)路徑）。例如，實(shí)施更嚴(yán)的資本要求時，會導(dǎo)致很多銀行信貸投放不力。

　　（三）存在套利行為

　　貨幣市場利率與存貸款利率依然難以同步，高度分割；但兩個市場又不完全獨(dú)立，也存在一些小管道可能相互連通，形成套利機(jī)會。這些套利行為會帶來一些風(fēng)險。

　　例如，如果貨幣市場利率大幅高于存款利率（典型的是2013 年“錢荒”之后的時期），因居民無法直接參與貨幣市場，那么他們將積極購買貨幣市場基金或理財產(chǎn)品，從而享受更高的回報，從而對存款吸收形成壓力。而貨幣市場基金，本質(zhì)上成為居民套取存款利率與貨幣市場利率之間利差的工具（見圖7）。這跟早年利率管制時代，利率更高的民間借貸吸引走了大量存款資金是一個道理。而如果貨幣市場利率顯著低于結(jié)構(gòu)性存款（早期為保本理財）利率，則居民可以通過票據(jù)套利，以存入結(jié)構(gòu)性存款為保證開出銀行承兌匯票。于是，每當(dāng)票據(jù)貼現(xiàn)利率較低，而結(jié)構(gòu)性存款利率相對較高的時候，兩者利差擴(kuò)大，票據(jù)貼現(xiàn)量便會放大，里面有不少套利者。

　　這些套利行為會帶來一些風(fēng)險，且很難杜絕。只有在利率并軌之后，上述這些套利機(jī)會才會逐步收斂，有利于市場穩(wěn)定。這些看似有風(fēng)險、卻完全符合金融原理的套利行為，正是利率自發(fā)市場化需求的體現(xiàn)。而在完全實(shí)現(xiàn)之前，不得不采取其他監(jiān)管手段遏制這些套利行為。

　　（四）后續(xù)工作展望

　　理論上，要真正實(shí)現(xiàn)利率并軌，央行只需在條件成熟的時候，取消存貸款基準(zhǔn)利率（存量貸款合同的定價可以以LPR 替代基準(zhǔn)利率），放松其他數(shù)量管控或監(jiān)管要求，并進(jìn)一步完善市場利率譜系即可。這表面上看似簡單，但關(guān)鍵在于什么才是“條件成熟的時候”。上文已述，在各種導(dǎo)致傳導(dǎo)淤堵的原因中，居民儲蓄習(xí)慣幾乎短期無解，有待理財習(xí)慣的進(jìn)一步強(qiáng)化；而部分?jǐn)?shù)量管控和監(jiān)管指標(biāo)也不可能全部取消。因此，短期能夠盡快著手的，主要是在銀行內(nèi)部打造更科學(xué)合理的信貸定價機(jī)制和考核機(jī)制。本文預(yù)計，監(jiān)管部門會出臺有關(guān)措施，督導(dǎo)銀行建立科學(xué)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價、員工業(yè)績考核機(jī)制等，以錘煉“內(nèi)功”，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制的最后一公里。

　　存款利率則因居民儲蓄文化等其他原因，依然不會很快實(shí)現(xiàn)徹底市場化，行業(yè)自律機(jī)制也有可能會長期存在。在這期間，決策機(jī)構(gòu)有可能繼續(xù)使用“小步伐推進(jìn)”的方式，緩步抬高行業(yè)自律上限，使銀行慢慢適應(yīng)存款利率的更大幅度變動。但長期看，無需擔(dān)心存款利率進(jìn)一步抬升擠壓銀行利差，因?yàn)閭鲗?dǎo)通暢之后，存款利率最終是會向更低的貨幣市場利率回歸。

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　　對銀行業(yè)的主要風(fēng)險

　　存款利率的市場化是整個傳導(dǎo)過程中的關(guān)鍵一環(huán)，目前，依然受行業(yè)自律上限約束，尚未徹底放開。而對銀行來說，如果放松管制會造成存款利率的上升，導(dǎo)致利差收縮、盈利下降，也會構(gòu)成整個利率市場化進(jìn)程中最值得關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)。本文首先總結(jié)了境外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，從中發(fā)現(xiàn)，在利率市場化，尤其是存款利率市場化的進(jìn)程中，隨著存款成本上行，銀行會傾向于提高信貸投放的風(fēng)險偏好，以此來提升信貸利率，以保住利差水平。

　　本文主要參考中國臺灣和日本的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)檫@兩個經(jīng)濟(jì)體與中國大陸的經(jīng)濟(jì)起飛與發(fā)展的歷程與其最為接近。

　　（一）中國臺灣的經(jīng)驗(yàn)

　　中國臺灣于1976年開始實(shí)施利率市場化，采取漸進(jìn)式推進(jìn)，用時較長。1986 年初，開始進(jìn)一步放松存款利率上限，直至1989年7月才最終完全放開對存款利率的管制。但這時，剛好又適逢中國臺灣1989年上半年貨幣政策轉(zhuǎn)向從緊，因此，在利率放開管制和貨幣緊縮的共同作用下，存款利率開始快速上升。不過，本文也觀察到，這段時間中國臺灣銀行業(yè)的貸款利率也同步上升，存貸利差則略有上升（見圖9）。存貸利差略有上升主要?dú)w因于貨幣緊縮。但中國臺灣的經(jīng)驗(yàn)清晰地表明，存款利率市場化的風(fēng)險可能并不在于利差收縮。

　　1990 年開始，中國臺灣銀行業(yè)還有一件大事，就是放開民營銀行準(zhǔn)入，銀行數(shù)量快速增加，行業(yè)競爭加劇，并在2000 年左右達(dá)到銀行數(shù)量的頂峰。在這一過程中，由于高度同質(zhì)化，行業(yè)競爭極其慘烈，導(dǎo)致銀行投放貸款時大幅放松標(biāo)準(zhǔn)，放款質(zhì)量惡化。此外，1990 年又受到國際金融危機(jī)的影響，房地產(chǎn)泡沫破裂，首先導(dǎo)致中小銀行經(jīng)營虧損，甚至陷入困境；最后，則是全行業(yè)經(jīng)營陷入困境。

　　縱觀中國臺灣的整個改革歷程，本文未發(fā)現(xiàn)銀行出現(xiàn)利差大幅收縮的現(xiàn)象，一般維持在3% 上下波動，即使存款利率抬升，銀行也通過提升貸款利率來保住利差。其利差出現(xiàn)大幅下降，是在2001年美國科網(wǎng)泡沫破裂、全球貨幣政策寬松之后。其中，值得警惕的是，為了提升貸款利率保住利差，銀行放松了信貸標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險偏好上升，為后續(xù)銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題爆發(fā)埋下了伏筆。

　　（二）日本的經(jīng)驗(yàn)

　　二戰(zhàn)后，日本實(shí)施了非常典型的“人為低利率”政策，用于戰(zhàn)后重建工業(yè)體系。1977 年開始，利率市場化進(jìn)程啟動，全程花費(fèi)了近20 年時間，在1994 年完成了存款利率的市場化。但此后日本的存款利率依然會受到一些業(yè)務(wù)規(guī)則的制約，并不是銀行與客戶隨意定價。

　　在這一過程中，銀行業(yè)利差變化也不明顯，甚至在1995 年初由于存款利率下行更快，利差反倒反彈了。但由于整體背景是1990 年房地產(chǎn)泡沫破裂后的貨幣寬松，利差整體上還是緩慢下行的（見圖10）。在此期間，一些大銀行實(shí)施價格競爭，降低貸款定價、提高存款定價，導(dǎo)致一些缺乏競爭力的小銀行倒閉。同時，和中國臺灣類似，日本的銀行為了保住利差，也開始提高風(fēng)險偏好，剛好又是資產(chǎn)泡沫期，大量資金流向房地產(chǎn)和股市，最后釀成行業(yè)悲劇。

　　從上述兩個東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，無法找到存款利率放開后全行業(yè)利差收縮的證據(jù)（利差收縮多為后續(xù)的貨幣寬松造成的）。以我國為例，在未來更為理想的傳導(dǎo)狀態(tài)下，存款利率一定程度上向更低的貨幣市場利率回歸，貸款利率也隨著整體負(fù)債成本下降而下降，利差確實(shí)有可能保持穩(wěn)定。

　　但是，除利差之外的影響確實(shí)又是值得警惕的，主要體現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)部的分化，各銀行存貸款業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不一，一般來說，小銀行受影響更大。部分銀行為保住利差或放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，或參與惡性價格競爭，均可能造成不良后果，主要是資產(chǎn)質(zhì)量問題。而對于業(yè)務(wù)基礎(chǔ)好、風(fēng)險定價能力強(qiáng)的銀行，則能夠平穩(wěn)度過改革期。同時，保持嚴(yán)格監(jiān)管、遏制銀行為了利差鋌而走險，也非常重要。因此，本文預(yù)計，我國在未來行業(yè)監(jiān)管依然會保持高壓態(tài)勢。

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　　銀行業(yè)錘煉“內(nèi)功”較為緊迫

　　在利率并軌過程中，對于我國的銀行業(yè)而言，一方面，銀行行為是打通政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵；另一方面，銀行也需要調(diào)整經(jīng)營與管理，以適應(yīng)利率完全市場化之后的經(jīng)營環(huán)境。目前，利率市場化形式上已經(jīng)完成，最后的步驟更多體現(xiàn)在銀行的“內(nèi)功”錘煉上。全行業(yè)面臨幾項(xiàng)艱巨的任務(wù)：

　　第一，需盡快建立健全科學(xué)內(nèi)部定價能力和風(fēng)險定價能力。目前，大部分貸款的定價已實(shí)現(xiàn)完全市場化（少部分品種存在窗口指導(dǎo)），但各銀行的貸款風(fēng)險定價能力不一，這涉及很多因素。首先，取決于FTP 制定的科學(xué)性、及時性，能夠把政策效果通過FTP 傳導(dǎo)至基層經(jīng)營單位；其次，基層經(jīng)營單位考核也需科學(xué)合理，從而在資產(chǎn)、負(fù)債各項(xiàng)業(yè)務(wù)上體現(xiàn)政策意圖。銀行內(nèi)部價格測算不準(zhǔn)、機(jī)制傳導(dǎo)不暢，不僅會影響貨幣政策效果，也會影響銀行自身資產(chǎn)負(fù)債策略的合理調(diào)整，影響效益最大化。目前，尚有銀行未建立成熟的上述體系，需要盡快建立健全。

　　第二，盡快提升對利率和流動性風(fēng)險的管理能力。在打通利率傳導(dǎo)之后，并不一定意味著利率變高或變低，而是各種利率向市場利率的回歸。而在利率完全市場化環(huán)境中，這就意味著利率波動、資金波動會加大，銀行的利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險也會隨之加大，需要強(qiáng)化相應(yīng)的風(fēng)險管理能力。例如，要熟練掌握借助利率衍生品管理利率波動的風(fēng)險，還要借助資產(chǎn)證券化等其他手段，管理好流動性風(fēng)險。當(dāng)然，這些能力不但可應(yīng)用到自身經(jīng)營上，還能體現(xiàn)為技術(shù)輸出。例如，為客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)，也能帶來效益。因此，利率市場化將考驗(yàn)銀行的全面風(fēng)險管理能力。

　　第三，盡快找到自身的客戶定位。一般而言，利率市場化全面完成后，債券市場利率與信貸利率會較接近，存貸款業(yè)務(wù)“脫媒”會加劇，不同的銀行需要找準(zhǔn)自己的差異化戰(zhàn)略定位。在貸款方面，對于信譽(yù)卓著的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，發(fā)行債券成為了方便的選項(xiàng)，這會逼迫銀行業(yè)的客戶定位進(jìn)一步下沉。目前，我國銀行業(yè)客群格局大致為，大型銀行服務(wù)大型企業(yè)，股份制銀行服務(wù)大中型企業(yè)，城商行、農(nóng)商行等中小銀行服務(wù)中小微企業(yè)。但各類銀行均有“傍大款”的傾向，盡可能服務(wù)偏大、偏優(yōu)的企業(yè)，尤其是部分規(guī)模上一臺階后的城商行。但將來，優(yōu)質(zhì)大中型企業(yè)貸款脫媒，大型銀行可為之提供綜合金融服務(wù)；而中小微企業(yè)難以“脫媒”，而且是越下沉越難“脫媒”，因而會成為中小銀行的主戰(zhàn)場，大型銀行也會介入一些標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的部分，例如，個人消費(fèi)貸。在負(fù)債方面，大型銀行由于有龐大的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，會留存大量結(jié)算存款，難以“脫媒”；但中小銀行則面臨較大壓力，需要精耕細(xì)作中小微企業(yè)和個人客戶，爭取結(jié)算存款。其中，資產(chǎn)能力強(qiáng)的中小銀行，可以直接使用批發(fā)負(fù)債（見表3）。

　　上述“內(nèi)功”的差異，最終會體現(xiàn)為利率市場化環(huán)境中不同銀行的競爭優(yōu)劣勢，必須予以高度關(guān)注

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)