文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖 

　　兩者合計(jì)將釋放9000億流動(dòng)性。

　　今日，央行宣布將在2019年9月16日，全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。

　　在此之外，為促進(jìn)加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　兩者合計(jì)將釋放9000億流動(dòng)性。

　　與此前降準(zhǔn)不同，這次降準(zhǔn)有其特殊性。2018年以來，央行雖多次進(jìn)行了降準(zhǔn)操作，但其本質(zhì)上都是結(jié)構(gòu)性或?qū)_性質(zhì)的寬松，如之前置換MLF或?qū)_大規(guī)模的繳稅，或?qū)π∥⑵髽I(yè)信貸占比較高的銀行給予準(zhǔn)備金上的優(yōu)惠。

　　但此次，央行是在繳稅規(guī)模偏小的9月直接全面降準(zhǔn)0.5%，寬松與逆周期調(diào)節(jié)的力度更強(qiáng)。

　　此次全面的降準(zhǔn)，其前提在于4月份以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了對房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控，無論是直接針對房企融資的23號文、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的窗口指導(dǎo)，抑或是LPR改革后針對居民住房貸款的特殊規(guī)定，都對房地產(chǎn)行業(yè)的信用與融資環(huán)境施加了較大的壓力。

　　換言之，這次降準(zhǔn)是在壓住房地產(chǎn)后的一次寬貨幣，意圖使流動(dòng)性流向制造業(yè)、小微企業(yè)、民營企業(yè)等政策扶持的主體，達(dá)到結(jié)構(gòu)性寬信用的政策目標(biāo)。后續(xù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)加大對金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)行業(yè)融資的監(jiān)管力度。

　　從宏觀大背景看，這一次的降準(zhǔn)有三大意義。

　　第一，配合財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)的力度以托底經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定就業(yè)。

　　在今年一季度“小陽春”之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和困難明顯增多。一方面全球經(jīng)濟(jì)總需求加速下行，歐洲多國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率降至2016年以來的新低，美國經(jīng)濟(jì)的韌性減弱，全球降息的經(jīng)濟(jì)體增多。

　　而考慮到國內(nèi)吸收了較多勞動(dòng)力的中下游制造業(yè)，多是面向海外市場的出口導(dǎo)向型企業(yè)，這種經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易關(guān)系上的不確定性可能會(huì)使失業(yè)率進(jìn)一步上漲。

　　另一方面在房地產(chǎn)被壓制后，國內(nèi)總需求也面臨下行的壓力，尤其是土地購置已經(jīng)出現(xiàn)斷崖式的下滑，地產(chǎn)投資增速韌性在四季度可能會(huì)逐漸消失，更需要政府加杠桿來對沖。

　　此前國常委會(huì)提出要提前下發(fā)2020年的地方債額度，擴(kuò)大專項(xiàng)債充當(dāng)資本金的項(xiàng)目范圍，落地時(shí)間現(xiàn)在雖然仍然存在爭議，但不排除在四季度提前發(fā)行部分地方債額度的可能。若是如此，則需要銀行備足流動(dòng)性，來應(yīng)對更高規(guī)模的利率債供給與基建項(xiàng)目的融資需求。

　　第二，釋放便宜的中長期資金，降低銀行負(fù)債成本，降低實(shí)體融資成本。

　　從去年至今，信用債到期收益率已經(jīng)下降了超過100BP，但銀行貸款利率（一般貸款）只小幅下行了大約7BP，貨幣寬松傳導(dǎo)至實(shí)體融資成本上的效果不佳。為此，央行在前期做了利率并軌，將貸款定價(jià)基準(zhǔn)改為LPR，并改革L(fēng)PR的報(bào)價(jià)形式，形成在MLF+利差的報(bào)價(jià)模式。

　　但第一次LPR報(bào)價(jià)受制于銀行的負(fù)債成本偏高與維持息差的意愿，調(diào)降幅度十分有限。因此有必要降低銀行的負(fù)債成本，來引導(dǎo)LPR利率下行，使制造業(yè)企業(yè)、小微企業(yè)等主體的融資成本進(jìn)一步降低。

　　據(jù)央行官方表述，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年大約150億元。

　　在這種情況下，我們認(rèn)為再下調(diào)MLF利率的必要性與可能性不大，LPR的下滑更可能是采取壓降利差的形勢實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債成本是為了平衡LPR下調(diào)帶來的銀行惜貸情緒。

　　考慮到通脹和房住不炒的政策訴求，降準(zhǔn)后若資金利率過低，不排除央行會(huì)利用公開市場操作等手段來回籠流動(dòng)性。

　　第三，支持城商行，降低中小銀行的縮表壓力。除全面降準(zhǔn)0.5%外，此次央行還額外針對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行降準(zhǔn)1%。

　　一來是考慮到，此前完善三檔并兩檔的準(zhǔn)備金框架，已對縣域農(nóng)商給予了準(zhǔn)備金率的優(yōu)惠，而同樣在支持小微企業(yè)和民營企業(yè)方面有著重要位置的城商行準(zhǔn)備金率相對偏高，因此為鼓勵(lì)其加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，也給予了更低的準(zhǔn)備金率。

　　二來在包商銀行因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)被托管后，城商行的負(fù)債端出現(xiàn)了一定的問題，部分銀行可能有一定的縮表壓力，需要給予流動(dòng)性的支持。

　　從影響來看，短期內(nèi)，降準(zhǔn)帶來的情緒上的刺激已經(jīng)接近尾聲，市場將把焦點(diǎn)放在MLF利率是否調(diào)整上。若真如我們預(yù)期，MLF利率不進(jìn)行調(diào)整而選擇壓縮利差的形式降低LPR，則債券市場可能存在調(diào)整的可能。

　　但是從中期的視角來看，在信用派生的核心—房地產(chǎn)受到壓制的情況下，寬貨幣要實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性寬信用的難度較大，流動(dòng)性的釋放帶來的可能是更為嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)