文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 

　　在監管全面封堵房企融資的當下，我們認為后續房地產投資大概率會出現加速下行，而且趨勢可能會持續到明年年中。

　　今年1—3月份房地產融資環境相對寬松，不少信托公司在業務開展上也主要以房地產信托為主，地產信托增量也比較大，長三角地區有部分城市甚至出現了地王，宏觀杠桿率也出現了大幅的飆升。

　　這個現象出現之后，政策當局很快作出了反應，4月份政治局會議強調了結構化去杠桿，7月份開始強調房住不炒，期間監管也在加強對房地產企業融資的限制，比如23號文禁止信托、銀行等金融機構違規向房地產企業輸送信貸資金。

　　最近這兩個月，這種限制房企融資的趨勢又得到了進一步的強化，比如較多信托公司在窗口指導的要求下，房地產信托業務規模不能新增，信托公司投向房地產領域的資金規模和比例在7月份后都出現了明顯的下滑。

　　一般來講，房地產企業的資金來源可以粗略分為兩類，一類是外部融資，另一類是以銷售回款和運營為主的內部現金流。

　　在外部融資里，國內貸款大約占比12%，是房企融資重要的渠道。但國內貸款門檻較高，銀行多以優質房企為主要客戶，小房企得到的支持較少，更多依靠非標融資。我們調研發現，有些小房企非標融資占其資金來源的比例能達到50%，而整個行業，非標融資的比例可能只有25%左右。

　　因此，如果后續非標融資進一步收緊，房地產行業可能會出現“二八”分化。

　　另外，現在監管對房地產開發貸款也進行了限制，余額不能超過3月底的規模，這樣可能導致大型房企的融資也會出現收緊的情況，要更多選擇其他高成本的融資渠道。

　　內部現金流中，最大的一類是房地產銷售回款，占比在40%以上，現在要求房住不炒，對這塊現金流的沖擊可能會比較大。

　　一方面，無風險收益率雖然仍處下行的趨勢，但住房按揭貸款利率在逆勢上行。而新增居民中長期貸款同比增量（3月中心移動平均值）與按揭貸款利率有明顯的負相關性，利率越高，新增居民中長期貸款越低，居民加杠桿購房的動力越低。

　　另一方面，全社會對房價上漲的預期也發生了一些變化。央行每個季度公布的儲戶問卷調查數據顯示，2019年二季度儲戶預期房價上漲的比例已經同比下降了8%。在買漲不買跌的想法驅動下，剛需或投資性需求的居民可能會更多選擇觀望。

　　因此，后續房地產銷售可能也不會太好，開發商銷售回款的能力會受到制約。

　　還有其他的一些融資手段，現在也同樣受到了制約。比如ABS，尤其是供應鏈的ABS，去年大概新增了1300多億，今年新增大概1100億，是房地產開發資金的重要補充，但現在供應鏈ABS也被限制了。

　　還有中資美元債，之前很多房企選擇發美元債來置換境內的債務，現在監管要求房企只能置換境外的債務，且必須是一年內到期的中長期債務，開發商用于開發投資的資金來源進一步受到了約束。

　　對于房企而言，擺脫這種融資困境，有兩個辦法，第一是減少拿地，控制擴張規模；第二是加快周轉，但在居民購房意愿下滑的當下，要加快周轉，可能要更需要房企讓利，降價促銷。

　　短期來看，這種方式確實可以獲得更多的現金流。但一來這些內生現金流可能要更多用于還債（再融資已經受限），二來以降價促銷的方式加快周轉，會強化房價下跌的預期，不利于后續銷售回款。

　　而減少拿地的行為，對地方政府土地出讓與房地產新開工會產生明顯沖擊。我們注意到，今年土地成交價款出現了斷崖式下降，去年尚有18%，今年則是-27%，一來一去大概降了45個百分點。

　　其中三四線城市降幅最大，我們把全國的土地成交數據減去100大中城市土地成交數據，發現三四線城市同比是負40%到50%之間，下降的比全國多得多。

　　這種情況下，以土地購置費用為主的其他投資項到今年年底或明年年初可能會大幅下滑，降到5%的水平。由于拿地少，房企土地儲備同比增速下滑，新開工同比增速后續也會大幅下滑。

　　不過，考慮到2017-2018年快周轉時期，存量開工與施工規模較大，建安支出還有一定的支撐。綜合這兩項，我們認為2019年年末，房地產投資增速會降到6%-7%左右。

　　另外，我們了解到，棚改其實是有一定的滯后效應的。今年上半年棚改新開工套數大約200萬套左右，配合大量前置發行的專項債（大約40%是棚改專項債），房地產，尤其是三四線城市房地產多少有些支撐。2017年與2018年棚改做了很多，2019年上半年還能享受到最后的紅利，所以今年上半年房地產投資沒有出現斷崖式的下滑。

　　但隨著時間的推移越來越弱，滯后的效應可能會逐漸消失，產生負面的沖擊。比如上半年200萬套，下半年不到100萬套的棚改量，對明年上半年或者明年三季度的房地產投資產生負面影響。到明年年中，房地產投資可能會進一步下滑至5%以內，甚至更低的水平，這對經濟增長相對來講會比較不利，后續需要密切關注。

　　對房企而言，我們認為后續要規避兩類風險。一是貨幣資金與債務（尤其是短期債務）之比較低的風險，如果自有資金規模小，對外部融資過于依賴，信用風險相對來講會比較大。二是土地存量儲備不足，同時又積極拿地的風險，房地產銷售是下行的趨勢，后續回款能力可能沒有那么強，外部融資又偏緊，房企的經營可能會比較困難。

　　在應對策略上，房企首先應注意控制擴張速度，提前儲備現金流過冬，在監管全方位封堵房地產債務融資渠道的情況下，行業分化加大在所難免，未來可尋找互有優勢且能互相借力的同業與金融機構合作共同開發，可以在一定程度上緩解融資收緊帶來的負面影響。

　　本文來源于國家金融與發展實驗室《中國住房金融發展報告（2019）》發布會的發言。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)