文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　金融補短板，需要在金融產品和市場，金融中介以及金融基礎設施方面做出大的調整，需要大量的改革和長時間的市場培育。

　　2月26日，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國人民銀行副行長潘功勝在接受央視財經記者采訪時指出，我國的金融服務供給存在一些結構性缺陷，金融資源配置的質量和效率還不適應經濟高質量發展和建設現代化經濟體系的要求。

　　前幾日，“金融供給側結構性改革”一詞在中央政治局會議上強調后，金融體系未來的改革發展思路備受市場關注。

　　實際上，學界對該問題早已進行過深入研究。2017年4月，CF40成員、時任央行金融研究所所長、現任央行貨幣政策司司長孫國峰曾在CF40年會上就“金融供給側結構性改革”做過詳細闡釋，此后，CF40高級研究員張斌也對金融供求失衡與補短板進行過深入研究。

　　2017年12月，CF40出版《金融開放的下半場》（2017徑山報告），也對中國在構建自身的金融穩定發展機制時，應如何推進金融供給側改革，進行了嚴肅思考。

　　去年，CF40發布的2018徑山報告也指出，當前的金融體系存在多種問題，無法適應新階段經濟發展的需要，亟需構建現代、市場化、適應創新要求的金融體系。

　　雖然金融供給側改革的相關問題在業內已經討論過多次，但像上周在中央政治局層面提出金融供給側結構性改革，還是第一次。

　　去杠桿預期目標達成 金融供給側改革拉開序幕

　　2月25日，銀保監會副主席王兆星在國務院新聞辦公室發布會上說，結構性去杠桿已經達到預期目標。“兩年內銀行業累計處置不良貸款3.48萬億元，為新增信貸投放及時騰出空間，有效支持了實體經濟融資需求。”

　　這意味著，經過兩年多，在緊信用、寬貨幣、嚴監管的政策組合下，這場始于2016年下半年的金融去杠桿之戰，目前已經完成了既定目標，即將推退出主要任務序列。2018年下半年經濟運行環境發生較大變化，中央提出新的工作重點“六穩”。

　　當前，經濟發展亟需新動力，金融體系如何支撐實體經濟，尤其是民營企業、創新企業的發展，成為當前金融系統迫切需要解決的問題。

　　但是，長期以來，金融服務供給存在一些結構性缺陷，潘功勝指出，主要表現在：我國的金融業態以間接融資為主，股權融資發展嚴重不足。在間接融資中，又以大中型銀行為主體，并且商業銀行內部的制度政策安排、技術能力、內外部激勵約束機制也不健全。

　　實際上，上述問題是頑疾，也是舊疾，需要進行金融供給側結構性改革，但為何高層在此時如此關注？這與去年民企面臨的突出問題密切相關。

　　2018年初開始，在資管新規落地、監管趨嚴的背景下，民營企業資金鏈緊張，信用債違約集中爆發。去年10月后，中國股市大幅下跌，一些上市民企又相繼出現股權質押爆倉風險。這些事件讓長期以來潛藏在金融市場冰山之下的世紀難題——民企融資難、融資貴——浮出表面。

　　深究來看，這個難題又指向了中國金融服務供求不匹配的問題。張斌指出，供求匹配的金融服務大路走不通，于是實體部門和金融中介通過繞道的方式滿足新的需求變化。家庭部門投資在繞道，企業和政府融資也在繞道，商業銀行和非銀行金融機構則是尋找繞道的辦法。

　　這一方面凸顯了我國的金融服務供給存在著結構性失衡。目前，在銀行信貸體系中，信貸資源過度集中于大企業、國有企業、政府項目、房地產領域，而對“三農”、中小微企業往往很難獲得銀行貸款。小微企業融資難、融資貴，其實是個世界性難題，從市場化的角度來看，不管是小微企業，還是民營企業，往往信用風險較高，自然對應著較高的貸款利率，但目前“企業融資難、銀行不敢貸”的現象突出。

　　此外，銀行業近年的快速發展，也帶來同質化現象嚴重的問題，往往金融機構提供的產品和服務類似，難以滿足客戶的多元化、個性化需求。正是因為金融機構無法滿足客戶多元化的需求，部分機構在表內和表外、銀行和非銀行之間進行資產和負債的騰挪，存在“脫實向虛”、“以錢炒錢”的行為，由此帶來了許多金融風險事件。

　　2018年資管新規出臺，銀行表外業務收縮，在對銀行經營產生直接影響外，還影響到了經濟發展，造成2018年基建投資大幅下降，統計數據顯示，不含電力的基建投資增速從去年初的16.1%一路下降到年末的3.8%。

　　除了結構失衡問題，中國的金融業還面臨總量過高的問題。2007年后，我國金融業增加值占GDP的比重上升速度非常快，在2015年達到最高點8.44%，近兩年增速隨緩慢下滑，但2018年，該數值仍達到7.68%，與歷史相比，仍處于相對較高水平。盡管我國金融業增加值占GDP比重上升有一定的合理因素，但持續過快上升仍然潛藏著風險。

　　中國金融體系的結構和總量問題，都說明當前我國的金融體系已經無法滿足經濟發展的需要，亟需進行金融供給側結構性改革，減少無效、低效金融供給，增加有效、高效金融供給，著力提升整個供給體系質量，提高供給結構對需求結構的適應性。

　　央行的四個著力點

　　在2017年4月舉行的CF40年會上，孫國峰曾提出，推進金融業供給側結構性改革，主要任務包括五個方面：穩總量、調結構、防空轉、控風險、補基礎。他認為，根本途徑是深化改革，就是要完善市場在資源配置中起決定性作用的體制機制，深化行政管理體制改革，打破壟斷，健全要素市場，使價格機制真正引導資源配置。要加強激勵、鼓勵創新，增強微觀主體內生動力，提高盈利能力，提高勞動生產率，提高全要素生產率，提高潛在增長率。

　　今年2月26日，潘功勝也提到了在金融供給側改革方面，人民銀行下一步的思路主要包括四個方面：

　　第一，堅持實施穩健的貨幣政策，為金融供給側結構改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。深化利率市場化改革，進一步完善貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經濟的實際效果。堅決防止金融業脫實向虛、自我循環。

　　當前經濟下行壓力大，央行發布的最新的貨幣政策報告刪掉了“中性”一詞，貨幣整體在穩健的條件下略微寬松，但要讓資金真正流向實體經濟，最重要的還是要疏通貨幣政策傳導機制。

　　2017年，孫國峰就曾指出，疏通貨幣政策的傳導機制是金融供給側改革的主要任務之一。盡管存貸款利率上下限管制已經放開，但市場化的利率形成機制仍在健全之中。需要按照“放得開，形得成，調得了”的要求，進一步推進利率市場化改革，健全市場化的利率形成機制，增強央行利率調控能力，疏通央行政策利率向金融市場、金融機構定價及實體經濟的傳導機制，防止國有企業、大型企業等信用等級較高的企業，對小微企業、民營企業貸款產生擠出效應。

　　還應該加強和改善宏觀審慎管理和微觀審慎監管，對于復雜跨界業務進行“穿透式”監管，實現監管的全覆蓋，不留空白和套利空間。

　　第二，堅定推進資本市場改革，破除制約資本市場發展的體制機制障礙，建立多層次資本市場，拓寬股權融資渠道，提升資本市場發展質量。

　　多年以來，中國以間接融資為主，直接融資市場不發達，股票市場融資主體集中于大型成熟企業，中小板、創業板和場外市場規模較小，與大量初創、小微企業旺盛的股權融資需求不匹配。因此，應該調整融資結構，促進直接融資的發展，推動多層次資本市場建設，改變股票市場的“倒三角”結構，豐富債券市場產品和層次。

　　第三，優化大中小金融機構的布局，發展定位于專注微型金融服務的中小金融機構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系。

　　孫國峰曾指出，優化金融結構，非常重要的是調整金融體系的結構，一些高風險金融機構占用了大量流動性資源，不能為實體經濟提供有效金融供給，應當實施市場化退出。

　　第四，堅持以市場需求為導向，重塑金融機構的經營理念、服務模式、風險管理和考核評價機制。

　　在這方面，一是要調整信貸結構，發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等的作用，強化窗口指導和信貸指引，完善對金融機構的考核導向，引導銀行業金融機構進一步加大對新型城鎮化、戰略性新興產業、“三農”等重點領域和薄弱環節的支持力度，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。

　　二是要完善金融機構公司治理。當前我國企業公司治理存在的問題：股東權益沒有得到充分維護。大股東（特別是國有大股東）與其代理人之間的委托代理鏈條復雜，容易形成內部人控制；中小股東缺乏話語權，權利被忽視。缺乏有效的制衡機制。“三會一層”邊界不清晰、權責不明確，董事會決策核心作用弱化，薪酬、風險等各種專業委員會的職能虛置，外部制衡機制缺位、失位、越位并存。

　　除此外，孫國峰還認為，應該推動金融科技發展。大數據、云計算、區塊鏈以及人工智能等現代科技手段不斷融入金融領域，通過“金融+科技”的深層次融合，形成不依附于傳統金融機構與體系的金融科技，已成為金融業的發展趨勢。金融科技通過改造提升傳統金融服務與產品、開辟新的產品和服務領域，已在支付清算、借貸融資、財富管理、零售銀行、保險等諸多金融領域得到應用，為實體經濟提供更豐富的金融服務產品。通過發展數字普惠金融增加金融服務的覆蓋面、可獲得性和便利度，提高服務效率和精準度，使金融朝著個性化、多元化、產品服務精細化等方向發展。

　　金融如何補短板？

　　張斌曾撰文指出，金融補短板，需要在金融產品和市場，金融中介以及金融基礎設施方面做出大的調整，需要大量的改革和長時間的市場培育。當前比較迫切的金融補短板內容主要有三方面：

　　1，推動以REITs為代表，能帶來現金流的長周期、標準化的基礎金融資產。REITs全稱為不動產投資信托基金（Real estate investment trust），是通過發行信托收益憑證匯集資金，交由專業投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。可以用于發行REITs的資產包括租賃房、工業園區、基礎設施、度假公寓、辦公樓、倉儲中心、商場等所有能夠產生長期、穩定現金流的不動產和基礎設施。REITs有多種類型，國際上主導類型是權益型REITs，類似股票。

　　REITs為居民部門提供中長期金融投資工具，為企業和政府的不動產投資找到權益型融資工具，降低企業和政府杠桿率，降低金融中介風險，是同時解決居民、企業和政府金融服務供求失衡的有效金融工具。

　　推動REITs發展需要兩方面的政策支持。一是稅收政策支持，按照國際慣例REITs將經營應稅所得90%以上分配給投資者時，免征企業所得稅；REITs經營中包含物業出租的，免征房產稅；REITs發行過程中需新增繳納的土地增值稅、企業所得稅、契稅遞延至轉讓給第三方時進行稅務處理。二是金融政策支持，為REITs設立單獨備案通道，制定相應審核、發行規定；對租賃經營管理情況良好、市場認可的項目，允許發行無償還（贖回）期限、無增信措施的產品；允許公募發行；允許公募基金投資REITs產品。

　　2，推動稅收優惠的個人養老金賬戶發展。從國際比較來看中國家庭部門金融資產中的養老保險類資產不僅規模太小，且養老保險資產規模中的配置比例也非常畸形。現有的養老保險類資產中主要來自社會統籌賬戶建立的公共養老金，企業和職業年金規模很小，個人養老金更小。從國際經驗來看，帶有稅收優惠的個人養老金賬戶有三個特點，一是稅收遞延優惠，二是個人賬戶，三是個人投資選擇權。個人養老金是養老體系的重要組成部分，在中國也面臨巨大發展空間。 

　　個人養老金賬戶發展滿足了家庭部門對養老保險金融資產的需求增長，有助于減少對房地產的投資性需求，也為實體經濟部門發展提供了長期資金。此外，從國際經驗來看，養老金多關注于中長期投資，投資風格相對穩健，是資本市場發展的支柱力量，有助于降低資本市場短期劇烈波動。

　　推動個人養老金賬戶同樣需要稅收政策調整鼓勵個人對養老金的和金融政策支持。國際上對個人養老賬戶普遍采取稅收遞延優惠，我國目前對企業年金和職業年金有稅收遞延優惠而對個人養老賬戶沒有類似安排。金融市場要提供有更多選擇余地、期限結構較長的基礎金融資產以及培育長周期資產配置和風險管理，開發滿足不同人群生命周期需求的專業養老金管理機構。

　　3，提高地方政府債務限額，提高國債和地方政府債在政府總債務中的占比，拓寬和規范基礎設施建設融資渠道。經過三年的地方債務置換，國債和地方政府債券在全部政府債務中的占比顯著上升，但與發達國家相比依然過低，地方債務利息成本仍有進一步下降空間。考慮到各級政府出于彌補政府公共服務缺口和推進中國的城市化的需要，未來仍面臨著規模龐大的融資需求，需要盡可能地使用低成本的國債和地方政府債滿足這些融資需求，避免地方政府利用復雜的通道業務獲取高成本、期限錯配的資金。通過建設項目專項債、基礎設施項目PPP和REITs等多種方式拓寬基礎設施融資渠道，不僅降低了基礎設施建設的債務成本，也利用市場力量對項目形成了評估和監督。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)