文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 胡偉俊

　　對于自上而下的宏觀投資者，可以通過中國式投資時鐘把握在不同階段，大類資產價格的變化，以及股市內部不同風格和板塊的輪動。而對于自下而上的投資者，了解中國式投資時鐘也是有意義的。

　　美林時鐘和康波的問題

　　美林時鐘用經濟增長和通貨膨脹來解釋大類資產價格的變化。它之所以對于美國市場有解釋力，原因在于美聯儲有兩個基本目標（充分就業和價格穩定），而美林時鐘正好與這兩個基本目標相對應。所以，美林時鐘同美聯儲的政策取向有很強的相關性。但在國內的環境下，政策制定者關注的遠遠不止增長和通脹。所以僅從這兩個變量出發，很難對目前的政策階段有準確的判斷。比如2018年初中國經濟并不存在通脹壓力，但基于金融穩定的考慮，政策依然趨于緊縮。事實上，08年金融危機之后，由于通脹相對平穩，美聯儲也將注意力更多的轉移到資產價格上，導致美林時鐘對于美國市場的預測能力也大幅下降。

　　在國內，也有不少人喜歡用康波和朱格拉周期等概念。但是這些規律大都是在上世紀30年代之前總結出來的，基本都是發生在沒有中央銀行的時代，放在今天的適用性非常有限，也早已被主流經濟學所淘汰，成熟市場的投資者幾乎從來不會使用這些概念。它們之所以在國內得到廣泛的應用，原因在于和西方的課堂相比，國內的經濟學教育更加偏重于思想史的介紹。所以，國內投資者比海外同行更加熟悉這些名詞。

　　中國式投資時鐘

　　雖然美林時鐘和康波應用到中國都存在著種種問題，但投資時鐘這個概念仍然是有意義的。金融危機之后，中國經濟曾有過三輪下行，分別是2011-12年，2014-15年，以及從2018年初開始的本輪，而政策在每一輪下行中都經歷了不同程度的放松。本文基于政策放松的三個階段，提出中國式投資時鐘的概念。著重討論在政策放松的每個階段，包括股票債券匯率商品在內的大類資產價格的變化，以及股市內部的板塊和風格輪動。最后，本文也將討論導致中國式投資時鐘產生的宏觀制度背景。

　　政策放松第一階段

　　第一階段，在前期的政策緊縮下，實體經濟開始感受到了一定壓力，融資難的呼聲開始上升，倒逼政策出現微調。這一階段大致出現于下行周期第一年的年中（2011，2014和2018）。這時主要的政策包括定向降準，增加公開市場操作投放的資金，以及一些政策措辭的改變。但是，整體而言，緊縮的大方向并未改變。

　　股市：對于股市而言，政策緊縮存在雙重影響，最后都體現在估值調整上。首先，信用增速的下降會導致未來經濟增速放緩。這時，雖然上市公司當期盈利尚屬穩定，但由于未來的盈利增速將惡化，因此當前的估值會向下調整。

　　其次，在目前的金融體制下，流動性緊縮時通常是民營企業被擠出，這一方面是因為民企對于影子銀行的依賴比國企高，另一方面也因為經濟下行時民企的信用風險更高，使銀行更趨于謹慎。所以不論是2011年還是去年，都出現了民企的融資難的情況。這時候，類似“國進民退“的擔憂就會上升，進一步影響投資者的風險偏好。

　　這一時期股市在政策的影響下，可能出現明顯調整。特別是11年下半年和去年下半年，但調整主因是估值下調，而不是盈利。

　　體現在市場風格上，這一階段投資者的風險偏好急劇下降，殺估值成為市場常態。像公用事業和電信這樣的防守性板塊跑贏大市，而高估值的醫療，科技，互聯網等成長股板塊則會遭到拋壓。此時，房地產的市場端（價格和銷量）已在前期的地產調控下開始走弱，深受樓市影響的汽車，澳門，家電等早周期板塊，其基本面也開始出現問題。

　　由于風險偏好的下降，負面新聞會受到負面解讀。像去年在教育醫療游戲新能源的政策變化，都被投資者從盡可能負面的角度解讀，導致相關板塊的估值大幅收縮。貿易戰也是如此，迄今為止，中美貿易沖突對于實體經濟的影響非常小。但對投資者心理的影響，卻在這個環境下被急劇放大。

　　商品：股價主要受投資者對未來6-12個月預期的影響，而商品價格更多受當下市場供需的影響。在這一階段，政策緊縮對基本面的負面影響尚未完全顯現。雖然房屋的價格和銷售已經開始走弱，但傳導到投資端還有一段時間。所以，此時商品的價格尚屬穩定。換言之，股市下跌領先商品價格下跌。

　　債市：由于中央銀行的貨幣政策轉趨積極，國債市場的牛市往往在這個時候開啟。但由于實體經濟走弱，違約風險上升，因此信用利差也在走闊。

　　匯率：由于此時全球經濟尚未受到中國經濟下行的影響，發達國家特別是美國的貨幣政策往往偏緊，例如2014年的結束QE，以及去年的四次加息。此時，美元往往走強，而人民幣兌美元的貶值壓力上升。

　　政策放松第二階段

　　第二階段，實體經濟的壓力明顯上升，政策出現明顯轉向，股市的底部也往往在這附近。在去年的7月的研究報告中，我們將統計局公布的制造業PMI跌破50視作從第一到第二階段的標志（Escalation of stimulus from Level-1 to Level-2）。

　　PMI在2011年的11月，2015年的1月和2018年的12月分別跌破了50。而從政策來看，在這前后也都出現了明顯的變化，包括2011年12月開始全面降準，2014年11月開始降息，以及今年1月開始的全面降準。特別是2011年和今年，制造業PMI數據跌破50和首次全面降準，都是在幾天之內完成。

　　不論是全面降準和降息，信號意義均遠遠大于實際作用。因為對于市場參與者而言，這意味著緊縮周期的正式結束。這時，為期兩年的下行周期進入下半場，而政策的重心也完成從“防風險“到”穩增長“的轉變。

　　為什么這時穩增長的壓力會迅速上升？原因在于，中國經濟的周期性波動主要由三個因素驅動：基建，出口，房地產。在每一次下行周期的前半場，基建受政策緊縮影響而放緩，但出口和房地產相對穩定，因而經濟的整體情況尚可。但到了下行周期的后半段，雖然政策已然放松，但前期緊縮的滯后效應卻開始逐漸顯現，特別是房地產投資出現明顯下滑。像今年的經濟下行壓力，就比去年大不少。而歷史上，2012年和2015年，分別和2011年和2014年相比，同樣出現經濟下行壓力的上升。

　　作為中國經濟中最重要的組成部分，房地產的放緩導致總需求的下滑，上游原材料價格下跌，PPI通縮壓力上升。PPI同比增速在2012年3月開始轉負，并很有可能在今年上半年再次轉負。PPI通縮會導致企業銷售名義增速的下滑，由于中國企業往往有很高的經營杠桿（Operating Leverage），所以相對于銷售收入的下滑，企業盈利會有更加顯著的惡化。這也是為什么，雖然中國的GDP增速相對平穩，但企業盈利卻表現出強烈的周期性。

　　這時，由于貨幣當局會繼續寬松，因此債市的牛市仍將繼續。而房地產投資的下滑，則導致商品價格開始調整。股市的情況則相對復雜，因為市場將同時面對兩股互相沖突的力量。一方面，經濟下行將導致企業盈利預測的下調，從而對股市帶來壓力；但另一方面，政策的轉向卻能夠帶來市場情緒的好轉，從而帶來估值的修復。因此在這一階段，股市已經走出上一階段的熊市而見底，但仍然非常波動，主要風險來自低于預期的經濟數據，談牛市則言之過早。

　　如果說在政策放松的第一階段，利率債是牛市，但信用利差上升，股市是熊市，而商品是震蕩市。那么到了第二階段，利率債繼續牛市，信用利差見頂，商品進入熊市，而股市則進入震蕩市。

　　對于股市而言，在第一階段，由于政策緊縮，導致風險偏好急劇下降，自上而下的宏觀風險成為市場的主導因素。自下而上看質地不錯的股票，往往也會因為一個似有若無的利空消息大幅下跌。但到了第二階段，市場的風險偏好開始回升，一個跡象是信用利差見頂，這時自下而上的選股重新開始起作用。

　　如果說第一階段股市是殺估值，這一階段則是殺盈利。有趣的是，在整個市場的盈利增速大幅下滑以至轉負的情況下，投資者開始愿意為能夠實現增長的股票付出溢價，反而會有利于估值的企穩回升。隨著風險偏好的上升，投資者甚至開始慢慢接受一些更加長期的投資主題。另一方面，經過前一階段的調整，估值也趨于合理。這也是為什么在經歷了2011年的慘烈下跌后，盈利相對穩定而前景看好的互聯網，醫療和電子在2012年重新得到投資者的追捧。股市風格從防守向成長轉變，但此時風險偏好尚不支持只有故事但沒有基本面的品種。

　　在這一階段，全球經濟開始感受到中國放緩的寒意。一方面，這會對中國的出口產生壓力。今年的出口和去年相比，很有可能出現明顯放緩。歷史上，2012年相對2011年，2015年相對2014年，出口都出現很大的下行。但另一方面，在這個時候，面對全球經濟的放緩，發達國家央行，特別是美聯儲，也會開始放松。2012年和2015年，美元都沒有延續前一年的大幅拉升，而走出了盤整的行情，今年的情況也很可能如此。美元強勢的終結，既緩解了人民幣貶值的壓力，也使坐在紐約和倫敦的投資經理增加對于新興市場的配置，這都會幫助包括中國在內的新興市場的企穩。

　　政策放松第三階段

　　第三階段，隨著經濟不斷下滑，政府的經濟增長目標受到挑戰，政策放松將來到一個新的階段。2012年夏天，投資項目審批急劇加速，對地方融資平臺的管控大幅放松，導致基建投資迅速反彈。在2015年的春天，房地產政策也出現了明顯放松。第三階段的出現 （Escalation of stimulus from Level-2 to Level-3），往往是A股上市公司（非金融）整體的盈利增速轉負3-4個季度左右以后。

　　為什么刺激政策與企業盈利有關？這背后可能有兩個原因。第一個解釋是關于數據的。由于中國缺乏高質量的勞動力市場數據，政策制定者主要依賴企業盈利的狀況來做決策。第二個解釋是政治經濟學的。就像流動性緊縮下民企更受傷一樣，通貨緊縮的時候，國企作為一個整體更受傷。這時坊間流行的“故事“，通常會從“國進民退”變成作為典型國企病的“僵尸企業”。而國企的政策游說能力，要遠遠超過民企，所以當國企盈利惡化一段時間之后，政策放松就會明顯升級。現實中，PPI對于企業盈利高度相關，而企業盈利又和政策高度相關，所以我們才會看到PPI和政策高度相關。

　　在第二階段，盡管中央銀行不斷放松貨幣，但資金卻很難從金融體系流入實體經濟，只能沉淀在金融市場內部。但到了第三階段，受益于基建和房地產的放松，這一傳導逐漸變得順暢。由于資金開始脫虛向實，利率市場化的牛市結束。而由于從政策放松到增長企穩存在時滯，商品價格的下跌還會持續1-2個季度。而股市中的早周期的板塊如汽車，澳門，家電甚至原材料等，它們的估值將出現明顯提升。此時的市場環境相對有利，經濟復蘇而政策給力，直到政策再次明顯收緊……

　　中國式投資時鐘背后的宏觀解釋

　　中國式投資時鐘的出現，主要與貨幣政策傳導不暢有關。

　　在經濟下行期間，中央銀行可以向金融體系注入大量流動性，但這樣的貨幣寬松卻很難傳導到實體經濟。原因在于，一方面，金融市場和金融機構相對單一，無法很好的為風險定價，而更容易采取“惜貸”這種簡單粗暴的風險管理方法。另一方面，由于制造業存在嚴重的產能過剩，投資需求有限。所以資金需求集中在房地產和基建。如果這兩個領域由于政策受限，那么資金需求也不足。換言之，中國雖然不存在零利率的環境，卻存在制度性的流動性陷阱。

　　過去，為了打通從金融體系到實體經濟的資金流，政策制定者也嘗試過許多辦法，但最終往往不得不歸于基建和房地產。包括棚改在內的廣義基建基于政府信用，本質上不需要金融中介。而房價在過去十多年趨勢性上漲，也使得金融機構愿意把資金投入房地產。所以只有這兩項投資，能夠繞開從金融市場到實體經濟的傳導不暢。有一種說法認為M2超發導致了房價上漲，但如果沒有來自基建和房地產的融資需求，M2根本無法超發。央行固然可以面向銀行超發貨幣，但這些錢卻不會流入實體經濟。這個問題在2011-12，2014-15和本輪下行中始終存在，但始終沒有得到解決。

　　問題在于，大規模刺激基建和房地產本身會帶來許多后遺癥，包括融資平臺失控，房價加速上漲，所以不會輕易推出。因此，政策放松需要經歷不同階段，像PMI跌到50以下到第二階段，企業盈利負增長3-4個季度后到第三階段等。而在不同階段的轉換中，資產價格也隨經濟和政策的變化而相應變化。

　　在其它地方，筆者也討論過債務和房地產的宏觀根源，這些問題都有想通之處（債務：中國債務虛與實， 2016年6月；房地產：中國房地產是不是泡沫， 2016年10月）。

　　結論

　　我們可以根據政策放松的三個階段，來判斷資產價格的走勢。

　　第一階段，經濟下行壓力開始出現，政策微調，包括定向降準，公開市場操作以及政策措辭變化等，但并不足以改變市場的風險偏好和經濟的下行趨勢。在這一階段，利率債出現牛市，但信用利差上升，股市走熊，商品價格震蕩。股市中低波動的防守型股票跑贏，而高估值的成長股跑輸。美元走強，人民幣面臨貶值壓力。

　　第二階段，經濟繼續下行，制造業PMI跌破50，政策完成全面轉向，降息和全面降準開始，但貨幣寬松仍無法從金融市場傳導至實體經濟。股市從殺估值到殺盈利，但投資者的風險偏好回升。全球范圍內美元強勢結束，人民幣貶值壓力緩解。這一階段利率債繼續牛市，信用利差見頂，商品價格下跌，而股市則進入震蕩市。股市中，在上一階段大幅下跌的成長股，由于估值趨向合理，其中基本面不錯的品種，重新得到市場喜愛。

　　第三階段，經濟下行繼續，企業盈利增速轉負已達3-4個季度，要求加大放松的呼聲越來越大，基建和房地產成為主要政策選項，資金開始從金融體系流向實體經濟，經濟增長可望在1-2個季度后企穩。這一階段利率債牛市接近尾聲，信用利差繼續下行，商品價格和股市也開始企穩回升。股市中，早周期的地產，汽車，澳門，家電，原材料，非銀金融等板塊開始啟動。

　　對于自上而下的宏觀投資者，可以通過中國式投資時鐘把握在不同階段，大類資產價格的變化，以及股市內部不同風格和板塊的輪動。而對于自下而上的投資者，了解中國式投資時鐘也是有意義的。原因在于，中國股市的一大特點是容易極端化，所以即使是基本面投資者，擇時仍然是非常重要的。不論是2011年下半年還是去年下半年，政策放松第一階段的國內國際環境（緊流動性+強美元）都導致了大幅殺估值。具有一定規模的投資者，很少能通過持股來避免凈值的明顯下跌。而在第一階段的尾聲，市場情緒往往趨向極度悲觀，傾向于將短期問題長期化，經濟問題政治化。但正是這個時候，國內政策面臨徹底轉向，國際上美元強勢也到了強弩之末。對于深入了解基本面（Deep fundamental）的投資者，正是在低位加倉優質股票的時機。

　　本文編譯自作者2018年7月20日的報告“Debate on stimulus： Is there a U-turn in China policy？” 和2019年1月8日的報告“Eight key questions for 2019”。吳俁霖提供了研究和數據支持。

　　(本文作者介紹：麥格理集團首席中國經濟學家，常駐香港)