文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 于學軍

　　經濟活動本身就是現實生活的一部分，并且各種現象之間相互聯系，只要你長期持續地仔細觀察，系統思考，隨時隨地都可以發現經濟變化的蛛絲馬跡。

　　我于1982年從中國人民大學畢業后被分配到內蒙古計劃委員會（現在的發展改革委員會）工作，輕松自在、飄浮地渡過大約一年半，1984年初被抽調到內蒙古黨委政策研究室工作，專門從事自治區經濟社會發展戰略研究。我對宏觀經濟的調研和分析正是從那時開始，一直持續至今，始終未有中斷，掐指一數已經走過35個春秋。如果有人問我：這當中最大的感受是什么？我會明確無誤地回答：冰凍三尺，非一日之寒。成就任何一件事情，非有持續不斷的努力不可。不論個人還是企業，無不如此。因而我特別留意華為集團總裁任正非說過的兩句話：對著一個城墻口沖鋒；始終保持在主航道上航行。這或許是華為作為高科技企業，在瞬息萬變的市場競爭中能夠立于不敗之地的重要原因。 

　　初嘗成果 

　　在內蒙古工作時，我基于對宏觀經濟形勢的分析，寫出的一篇相對最重要的文章是《治理、整頓對我區經濟的影響及對策》，該文首先由黨委內部的《常委閱件》（專門為自治區黨委常委參閱）刊載，后公開發表于《內蒙古經濟探討》（當時由自治區政府經濟研究中心創辦的刊物）1989年第11期，并被該刊評為1989年度優秀文稿，發的獎品是一本由亞當·庫珀/杰西卡·庫珀主編的《社會科學百科全書》精裝本。不過，獎品發放時，我已于1990年初調到中國人民銀行深圳經濟特區分行（1999年改為中心支行）工作，他們特地要到我的通訊地址給我郵寄過來。 

　　這篇文章的背景是：1988年中國經濟增長出現過熱，消費價格指數最高時曾超過20%，在商品短缺條件下，社會上甚至出現了搶購柴米油鹽等現象，等于發生了建國以來最為嚴重的通貨膨脹。因此，中央出臺嚴厲的宏觀調控政策，實行“治理、整頓”。該文全面系統地梳理了中央“治理、整頓”的政策情況，從多個角度分析研究了這些政策對內蒙古經濟帶來的影響，總的看法是“機遇大于挑戰”，因為嚴重的通脹局面必然對物資形成巨大需求，而內蒙古因其自然資源豐富、地域廣闊，正好可以走“自然資源轉換型”發展戰略。 

　　在深圳人民銀行工作期間，我先在調查統計處任副處長、處長，后調辦公室當主任，1995年之后升任副行長。調查統計處的基礎工作，主要是生成本地區銀行業的金融統計數據；此外，還有對企業生產資料價格的調查統計，以及綜合分析研究等。1992年，為了解決當時在深圳經濟特區已普遍存在的企業在金融機構“多頭開戶、多家貸款”，并借以大量“套取”甚至“騙取”信貸資金的問題，我們還創造性地發明了《貸款證》制度，并在此基礎上建立了企業經濟檔案。該制度于1995年之后由中國人民銀行總行在全國推廣實行，以后隨著電腦的廣泛應用，又進行了電子化改造，直至演化成為人民銀行征信信息化建設的一大系統性工程。 

　　單說綜合分析研究，重點就是對當地經濟金融形勢的調查研究，常與金融業、企業等有廣泛的聯系，進行實地走訪、采編數據等。我從那時開始撰寫關于深圳經濟金融的分析預測報告，一直持續到2007年我調離深圳才告結束，合計約18年。這就是說，我在深圳工作了18年，不管在哪個工作崗位上，也不管從事什么職責，每年我都堅持寫宏觀經濟金融形勢的分析預測報告，寫了18年。包括我任深圳人民銀行副行長的9年，也包括2003年任深圳銀監局局長之后。直至我調任江蘇之前，每年由中國社會科學院編輯發布的《深圳藍皮書：中國深圳發展報告》中有關深圳經濟金融形勢的分析預測部分，均是由我撰寫。每年“藍皮書”出版時，都會專門召開一次新聞發布會。有一次，分管這項工作的女副市長王穗明也來參加，她在講話中特意提到，“藍皮書”的作者有些還是一線工作崗位上的領導同志，專門提到我，并說我寫的文章她經常看，文風樸實，表面上十分平靜，分析卻深入細致，看了以后總會深受啟發，很有收獲。她并不分管金融工作，我和她也只有一面之交，她在發布現場講出的這樣一段話，大家頗感意外，著實令我既驚訝又歡喜。 

　　許多讀者看我寫的宏觀經濟分析文章，常常不理解為什么我每次都能夠預測得那么準確，甚至感到有些神奇。其實這件事并不復雜，因為經濟活動本身就是現實生活的一部分，并且各種現象之間相互聯系，只要你長期持續地仔細觀察，系統思考，隨時隨地都可以發現經濟變化的蛛絲馬跡。每一個地區的經濟發展實際上都是可以計算、可以衡量的，看得見、摸得著，實在具體，清清楚楚，所以自然可以預測或測算。只要堅守，你甚至可以發現別人從未發現過的現象、結論等。關于這一點，我在大學講課時曾不假思索地回答過學生的提問：沒有什么竅門和辦法，就是長期觀察思考的結果。好比天文學研究，只有肯花時間長期“望天興嘆”的人，才有可能發現從未被前人發現的星宿。經濟研究也如此，只要你長期觀察并保持興趣，相信一定會有所斬獲。并且我認為，但凡科學研究實際上大致相同，只有不斷攀登的人，才有可能到達頂峰，才有可能發現別人未曾看見的景致。 

　　一切歸結為匯率 

　　2004年是中國宏觀經濟增長出現明顯過熱的一年，導致煤電油運等全面緊張，通貨膨脹高企。并且，還出現了許多看似矛盾的現象，用標準的經濟學難以解釋，所以不少西方學者來到中國都深感疑惑，不得其解。比如，1984~1985年、1988~1989年和1992~1994年即以前年份我國經濟發生的幾次過熱，一般均表現為固定資產投資膨脹、貨幣信貸失控、物價指數上漲等，外貿及外匯方面進口大幅度增加并導致外匯儲備減少（用以彌補巨大的國內需求），這又往往使人民幣面臨巨大的貶值壓力。但在2004年這一輪經濟過熱中，卻出現了一些完全不同的現象。比如，雖然固定資產投資膨脹、物價上漲與經濟快速增長與以往一樣表現為正相關，但在外貿進出口方面卻出現了不同情況，未發生進口單方面大幅增長和貿易逆差的現象，而是進口和出口同時大幅增長，并且呈現巨額貿易順差；外匯儲備不僅未見減少，反而巨額增加2067億美元，這在當時非常巨大，幾乎出乎所有人的預料。同時，在消費品價格和生產資料價格指數均明顯上漲的情況下，人民幣不僅沒有貶值，反而出現了巨大的升值壓力。這種看似矛盾的局面，使當時的宏觀調控陷入“兩難”境地：一方面，針對固定資產投資嚴重膨脹、經濟增長過快、通脹明顯等，應當毫不猶豫地調高利率（何況當時正處于低利率環境）；而另一方面，由于受到人民幣升值以及美元低利率的雙重挾持，提高利率難以有效控制固定資產投資膨脹，因為提高國內利率顯然會進一步誘使更多國際熱錢流入中國，炒作人民幣升值預期，進而給人民幣帶來更大的升值壓力。實際上，當時若從抑制國際熱錢流入中國和炒作人民幣升值預期來看，似乎更應該調低人民幣利率水平。 

　　針對這種矛盾現象，學界茫然不解。2004年秋天我到北京參加由中國金融學會組織的學術研討會，此問題成為大家討論的焦點。回到深圳以后，我的腦海中常常浮現出會議討論的情況，有天夜里睡覺后突然腦子一亮，終于想明白了其中的奧妙，趕緊爬起來疾筆草就一篇短文，這就是后來的《一切歸結為匯率》一文，題目正是那天晚上靈機一動想好的。文中是這樣回答這個問題的： 

　　“經過反復思考，我認為一切緣于匯率，即由于人民幣匯率定價不準確（未按市場定價），才引發了我們在經濟過熱增長中出現的種種矛盾現象。人民幣之所以在國內存在明顯通貨膨脹的情況下還有升值壓力，說明人民幣估值過低。而人民幣估值過低，主要是由于兩個因素形成的：一是從1994年起人民幣實行盯住美元的匯率生成機制，并確定人民幣兌美元8.27∶1的匯率以來，中國作為一個后起的新興發展中國家，十年來其經濟增長速度顯然是美國不可比擬的，這事實上導致人民幣對美元匯率理應升值。簡單地說，十年過去了，我們并未根據兩國的經濟發展、市場變化等情況對人民幣匯率做出合理的重新定價。二是近兩年美元連續貶值，這使人民幣相對其他外國貨幣跟隨美元出現了變相貶值，這顯然是一個方向上的錯誤。” 

　　并據此認為：人民幣匯率定價不準確，是解開當時中國宏觀經濟運行中一切矛盾現象的鑰匙，是分析研究一系列矛盾現象的癥結所在。 

　　“正是由于匯率估值過低，才使人民幣升值預期強烈，遂使國際熱錢大量涌入中國，這是中國固定資產投資高漲、上海等地出現房地產泡沫的重要原因；正是由于人民幣匯率過低，才使得中國商品在國內經濟過熱增長的情況下，仍保持了出口的持續強勁增長，并且順差巨大；正是由于人民幣匯率過低，才使得在國內經濟過熱并大量使用外匯搶購國際能源、原材料等資源的情況下，外匯儲備仍表現為巨額增加。同時，也正是由于人民幣匯率過低，才使得中央銀行不得不因收購市場上過多的外匯資金而吐出大量的人民幣基礎貨幣，從而使貨幣供應量增加過多，并且令利率工具難以使用，因此加大了我國宏觀調控的難度。進而，由于利率無法較大提高（存貸款各升0.27個百分點），才使我國出現了負利率現象，等于事實上在鼓勵社會追逐投資。這是我國投資膨脹壓而不降的一個根本性原因。從某種角度講，人民幣匯率估值過低，一方面造成宏觀經濟運行中的許多扭曲現象，另一方面又使宏觀調控的許多政策工具難以啟用。這就是當前我國宏觀調控為何感到別扭并難盡人意的關鍵所在。” 

　　這篇文章雖然不長，但當時凡是看過它的讀者無不感到眼前一亮，茅塞頓開。我到銀監會開會時，在會場五六個干部有些迫不及待地將我圍住，紛紛講述他們對此文的感受和看法（當時，此文在銀監會內部刊載）。時任監管三部（負責監管外資銀行）的主任來自上海，他說一段時間他們總是感到很奇怪，不知道中國從哪兒源源不斷地來了那么多資金，好像是從地下冒出來的一樣，看了這篇文章，才總算把這個問題給弄明白。 

　　文中所提的觀點今天已成為常識，但在當時，卻很少有人將宏觀經濟形勢與人民幣匯率聯系起來進行研究，并且官方也不允許探討人民幣匯率問題，這個問題被視為“紅線”“禁區”。正因為如此，2005年7月21日，當《新聞聯播》突然報道國務院決定進行人民幣匯率管理體制改革并同時宣布升值2%的重大消息時，人們普遍感到錯愕不已。直到2006年深圳銀監局擬由中國金融出版社編輯出版《銀行監管探索》一書時，這個題目仍三番五次通不過編輯部的審核，他們非要我們改掉它（該出版社由人民銀行管理，他們認為這個題目太過敏感）。我則堅決不從，并認為這個題目最能概括和反映這篇文章的核心及內容，太明確、太珍貴了。雙方爭執不下，直到付梓時才達成一個妥協方案：編輯同意保留，但要注釋以同一題目在哪個雜志公開發表。他們這樣做，是為了防止萬一上邊追究下來，也好推辭并免責。于是，這成為該書全部篇目中唯一注出題目在何處發表的一篇文章。 

　　美元主導下的貨幣膨脹 

　　轉眼來到2006年，中國不斷收緊的宏觀調控政策不僅收效甚微，而且出現了許多矛盾現象：全國固定資產投資在不斷控制下仍然長期保持高速增長，其中房地產投資規模迅速擴大，房價也在國家接連出臺的調控政策中不斷攀升；在固定資產投資持續膨脹、經濟保持超過10%的高速增長中，生產資料價格猛漲，但下游消費品價格卻未能跟隨上漲，即沒有發生如當時專家所預測的所謂成本推進型的通貨膨脹；在進口保持大幅度增長的同時，出口卻保持更高增長，使得貿易順差急劇拉大；在金融方面則表現為所謂的“寬貨幣、緊信貸”現象，即在貨幣供應量高速增長的同時，貸款卻增加不多，從而使銀行業的存差大幅增加。 

　　對于這些以前從未發生過的矛盾現象，當時的宏觀經濟分析始終未能做出清楚的解釋。我經過長時間的觀察，反復思考，終于搞明白了這個問題，提出《根源：美元主導下的貨幣膨脹》（也是該文的題目）之命題：本輪我國經濟過熱是由美元主導下的貨幣泛濫所引發，因而出現了許多與以前歷次經濟過熱不同的現象，甚至人民幣發行的內涵和性質也悄然發生了變化。簡單地講，發生在1984~1985年、1988~1989年、1993~1994年的幾次經濟過熱，根源在于國內財政或信貸的“自我膨脹”，即人民幣在管理上的自身泛濫，這種條件下的經濟過熱一定會伴隨著明顯的通貨膨脹，出現人民幣貶值、物價大幅上漲等現象。而這次經濟過熱本質上卻是美元主導下的貨幣膨脹所致，過多的需求實際上來自境外，其目的在于追逐人民幣資產，而不是直接參與境內消費，也就不會推動國內消費品價格上升。所以在這種情況下，就不會出現以消費品價格指數（CPI）上漲為標志的通貨膨脹，并且在進口大幅增長的同時出口增長更快。

　　當時，我在文中的進一步解釋是：“時過境遷，短短的十年中我國經濟悄然發生了巨大變化，從經濟體制、產業結構、對外開放、市場化等各個方面來看，甚至是根本性的改變。尤其是加入世貿組織的近五年，我們按著開放市場的時間表嚴格履行入世承諾，遂使我國經濟的開放進程和開放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我國經濟的對外依存度已高達約63%，全世界到處都充斥著中國的消費品。我國的外匯儲備已全球居首，2006年6月末達到9411億美元，預計很快將超過1萬億美元（這在五年前是不可想象的）。我國經濟增長與世界經濟整體發展已相當密切地聯系在一起，外國甚至有評論說：所謂（經濟）國際化，即是中國化。因此，這次我國經濟出現過熱，其條件、背景與前幾次相比已大不相同，不可同日而語。毫不夸張地說：近幾年我國經濟快速增長，已明顯體現出一種全球“大合唱”的味道。當中標志性的變化即體現在外匯儲備的急劇增加上，它一方面可以說明中國對外貿易、開放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一個巨大的經濟變量，牽扯到我國經濟金融的方方面面，甚至出現某種結構性改變（研究經濟最重要的就是觀察經濟變量，因此研究當前我國經濟形勢等問題，首要即是抓住外匯儲備劇增這個最為突出的變量因素加以深入剖析）。 

　　“具體來看：六月末我國達到9411億美元的外匯儲備中，有約70%是近三年急劇增加形成的。其中2003年新增額首超1000億美元，達到1168億美元；2004和2005年更是突破2000億美元大關，當年分別增加2067億美元和2089億美元；2006年則增勢不減，上半年已增加1222億美元。現在我國外匯儲備每月新增200億~300億美元，可謂突飛猛進。匯總以上各筆即可以看到：至今年6月末我國外匯儲備總額中有6546億美元是2003年之后新增的。 

　　“外匯儲備在短時間內急劇增加，在我國現有強制性結匯制度的安排下，意味著中央銀行吐出大量的人民幣基礎貨幣，三年半即陡增5萬多億元。而這些外匯儲備以及結匯形成的人民幣資金，背后體現的是巨大的社會需求，這就是近幾年我國投資及其需求高燒不退的根源。進而，也是房地產投資及房價居高不下的原因。所以，我國近幾年出現的經濟過熱、投資膨脹、出口劇增等問題，本質上并不是人民幣自身過多投放所致，而是由美元主導下的貨幣泛濫引發的。這即是本次經濟過熱與以前歷次過熱相比本質上的區別。” 

　　該文的分析進一步延伸到太平洋彼岸的美國，發現美聯儲在2000年因美國科技信息網絡股形成的泡沫破滅之后就進入降息周期，至2003年6月共連續調低利率11次，從最高6.5%調低至1%，并且一直維持到2004年6月份。這是美國歷史上自1959年以來最低的利率水平。美國實行長達3~4年的低息政策，為市場釋放出巨額美元流動性。而美元充當了全球最重要的世界貨幣角色，其邊界可以充斥到世界各地的每一個角落，這就造成全球美元流動性泛濫的局面。其重要標志，就是這個階段全球黃金、石油、原材料、房地產等資產類價格暴漲，美元相對于世界其他主要貨幣也巨幅貶值35%左右。從美元指數來看，由高點的約118點，迅速下降為最低82點左右。 

　　中國外匯儲備的巨額增加，正是從美元流動性大幅度膨脹開始的，并一舉成為全球外匯儲備最多的國家。這看起來是個偶然的巧合，但實質上存在一種內在的因果關系。因此，中國實際上成為美元全球泛濫的最大受害國。具體分析：一是使中國已有的美元外匯儲備相應貶值約35%；二是造成人民幣資產泡沫，危及國內的房地產產業；三是引發全球性通貨膨脹，中國要承受巨大壓力。 

　　當然，美元流動性泛濫也給美國經濟帶來許多問題，最突出的是將長期困擾美國經濟的所謂“雙赤字”（貿易與財政赤字）問題推到歷史新高，這使美國經濟承擔的風險越來越大，在當時也引起美國經濟各界的廣泛關注，并有國會議員將矛頭直指中國，認為是中國對美國的大量出口才造成美國貿易赤字不斷惡化，并誘導美國在房地產業過度投資，同時還造成美國在制造業上投入不足，“扭曲”了美國的整體經濟。 

　　聯系到現在即2018年4月之后爆發的中美貿易戰，其實仍然是那時矛盾的長期積累所致或必然后果。當時，我在《根源：美元主導下的貨幣膨脹》一文中就寫到：“一個進口，一個出口；一個發行美元，一個購買美元債券并填補美國財政赤字。這個問題是雙方面的，缺少哪一方都不能成立，并且是個自覺自愿的經濟行為。但問題是，當這種局面無控制地發展到某種程度時，即引起兩國經濟結構的內外嚴重失衡，結果使雙方都難受，并給各自乃至全球經濟帶來巨大風險。”由此回想2008年美國爆發的金融危機，其最重要的原因，實際上正是美元流動性的過度膨脹，以及由此引發的資產泡沫。當然，背后也與美國“雙赤字”以及貿易失衡等直接相關。 

　　該文因其獨特的洞察力，一經發表就引起媒體的強烈反響，海外也進行了廣泛的報道。他們大部分以“美元主導下的貨幣膨脹”或“中國成為美元全球泛濫的最大受害國”為主題，說我是第一個站出來代表中國政府反擊美國指責中國操縱人民幣匯率的學者。有的還對我的身份進行了挖掘，指明作者是深圳銀監局局長，雖然長期在地方工作，但他與高層有著千絲萬縷的聯系，其觀點會影響中央，云云。其實，寫這篇文章或主要觀點與官方沒有任何關系，當時國內的相關部門以及專家學者，從未有這樣的“跨國思考”，他們大多是“就事論事”“就國內論國內”。我之所以有這樣的視角和思索，是由于長期在深圳工作并持續關注國際市場的變化，遂養成一種純屬個人的興趣與愛好。 

　　這篇文章由《金融時報》《中國證券報》等報刊以不同形式發表，由中國社科院編入《中國經濟失衡與中國經濟發展》一書，并獲得廣東省金融學會第五屆優秀金融科研成果獎。在深圳德高望重的前市委書記李灝同志，不期而遇看過之后，特地不辭辛苦地找到我的手機號碼，興高采烈地打電話過來講述他對此文的看法和意見，并做了這樣一段批示：“這是一篇多年少見的好文章，建議袞袞諸公認真一讀，應摒棄成見，擇善而從，以免貽誤時機。”還有一件記憶猶新的事是，《中國證券報》刊載這篇文章之后，接到許多電話詢問此文的相關情況，不少是上級領導機關的同志，有的還提出想與作者進一步探討的請求等。但總編從保護作者的角度，特意隱藏了作者的身份，也未允諾打擾我。時任該報駐深圳記者站記者的陳雪女士受總編之托，專門打電話將這些相關情況轉告給我，并且他們都暗自為此感到高興。 

　　我至今都認為：這篇文章將中國宏觀經濟問題置于國際經濟形勢的大背景下進行探索，并把我國中央銀行對人民幣基礎貨幣的發行與美元流動性聯系起來進行系統的分析，從而說明和解釋了許多當時人們百思不得其解的困惑。文中的多數分析和觀點具有鮮明的獨創性和前瞻性，對于理解當時我國錯綜復雜的宏觀經濟形勢的確意義重大，甚至成為此后至今人們討論我國宏觀經濟問題的基礎性知識，有點“家喻戶曉”的味道。 

　　本文原刊于《銀行家雜志》

　　(本文作者介紹：銀監會國有重點金融機構監事會主席)