文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 連平

　　未來一段時(shí)間貨幣政策調(diào)節(jié)方向是控總量和調(diào)結(jié)構(gòu)，不太可能搞大水漫灌似的資金投放。而在流動(dòng)性合理充裕條件下的這種資金流向結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，其實(shí)質(zhì)是對(duì)非信貸融資收縮產(chǎn)生的民營(yíng)和小微企業(yè)融資壓力的一種針對(duì)性對(duì)沖。

　　一、“大水漫灌”的方式不可取

　　搞強(qiáng)刺激的大放水政策，在過去給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來過一些“后遺癥”，甚至至今仍在慢慢消化和調(diào)整之中。不搞大水漫灌是中央對(duì)于貨幣政策所定下的重要基調(diào)，那種貨幣政策執(zhí)行報(bào)告未提及就意味著未來央行可能重走“大放水”和“強(qiáng)刺激”老路的看法，是沒有依據(jù)的。

　　2009與2015兩輪政策寬松調(diào)節(jié)都有其特殊的經(jīng)濟(jì)背景，2009年是美國(guó)次貸危機(jī)造成全球性沖擊，2015是國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)大幅下跌，寬松調(diào)節(jié)可能是當(dāng)時(shí)政策針對(duì)性的選擇，但產(chǎn)生的副作用也不小。

　　2009年應(yīng)對(duì)百年未遇金融危機(jī)時(shí)的大放水，結(jié)果推動(dòng)了房?jī)r(jià)暴漲，同時(shí)也帶來了落后產(chǎn)業(yè)高產(chǎn)能、房地產(chǎn)高庫(kù)存和地方政府高債務(wù)三大問題。Wind百城樣本平均商品房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)顯示，2010-2013期間均價(jià)由9000元每平米升至11000元每平米。同時(shí)，中國(guó)社科院的數(shù)據(jù)也顯示，2009-2014期間政府、企業(yè)、居民三個(gè)部門的杠桿率都大幅提升，由49.0%、24.0%、99.0%分別升至57.8%、36.4%、123.1%。

　　2015年股災(zāi)之后的連續(xù)“降準(zhǔn)降息”，房貸基準(zhǔn)利率降到4.9%低位水平。同樣是Wind百城樣本均價(jià)數(shù)據(jù)，由2015年中11000元每平米不到的均價(jià)上升至2017年底14000元每平米，形成階段性“樓市熱”，給近期以來的房地產(chǎn)調(diào)控增加了巨大壓力，至今相關(guān)調(diào)控仍處于僵持膠著狀態(tài)。

　　而在杠桿率方面，政府部門杠桿率2015年開始隨著地方債務(wù)審計(jì)、或有債務(wù)剝離杠桿率有所回落，然而居民部門和企業(yè)部門杠桿都持續(xù)上升，分別由39.9%、131.2%上升至2016年44.8%、158.2%。居民部門杠桿的抬升對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的壓力以及企業(yè)部門杠桿提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的融資成本方面的壓力，都已經(jīng)反應(yīng)在了經(jīng)濟(jì)下行壓力較大方面。

　　隨著2016年下半年去杠桿進(jìn)程開啟，最新數(shù)據(jù)顯示，2018年6月末，我國(guó)總杠桿率為248.9%，與2017年全年水平持平，比2017年同期降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)部門杠桿率為162.4%，比2017年末和2017年同期分別回落1.2個(gè)百分點(diǎn)和3.8個(gè)百分點(diǎn)；政府部門公開統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率為35.4%，比2017年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2015年以來的回落態(tài)勢(shì)；住戶部門杠桿率為51%，比2017年末上升2個(gè)百分點(diǎn)，增幅持續(xù)放緩。

　　可見，經(jīng)濟(jì)體杠桿率已出現(xiàn)走穩(wěn)態(tài)勢(shì)。若現(xiàn)在繼續(xù)回到“大水漫灌”的老路上，此前去杠桿政策所取得的一系列成果有付之一炬的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央明確指出過堅(jiān)決不搞大水漫灌，而是要求采取精準(zhǔn)滴灌的方式引導(dǎo)資金流向，實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回歸。央行三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里更是明確了“貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)動(dòng)態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)”，這本身就是在強(qiáng)調(diào)絕不搞大水漫灌，而是把重心放在優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提升政策效果方面。

　　二、經(jīng)濟(jì)下行壓力下政策

　　適度逆向調(diào)節(jié)有其必要性

　　當(dāng)前貨幣政策的總體基調(diào)是穩(wěn)健并保持流動(dòng)性合理充裕。“合理充裕”其本身意味著當(dāng)前的政策較前一個(gè)時(shí)期要略顯寬松，這顯然是有必要的。

　　從當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，固定資產(chǎn)投資增速最新為5.7%，增速雖較1-9月小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍比去年同期下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速為3.7%，雖較1-9月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但較去年同期大幅下降了15.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　此前制造業(yè)投資復(fù)蘇勢(shì)頭雖有所延續(xù)，但房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)小幅下滑至9.7%的年內(nèi)低點(diǎn)，房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)可能進(jìn)一步減弱。

　　工業(yè)增加值也較去年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。盡管工業(yè)增加值的增速運(yùn)行整體較為穩(wěn)定，但考慮到實(shí)體企業(yè)的景氣較弱以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)口徑的調(diào)整，工業(yè)增加值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所顯示的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況可能較實(shí)際情況稍有樂觀。

　　消費(fèi)依然略顯疲弱，汽車消費(fèi)的疲軟疊加房地產(chǎn)銷售減速帶來的整個(gè)下游家裝類產(chǎn)品銷售放緩都顯示出消費(fèi)端的壓力。而出口數(shù)據(jù)目前樂觀，也可能是中美貿(mào)易戰(zhàn)一系列針對(duì)措施具體落地之前，部分企業(yè)“搶出口”所致。綜合而言，當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的下行壓力依然較大，貨幣政策有必要適度向偏松方向調(diào)節(jié)以支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)，但這絕非是大水漫灌。

　　三、當(dāng)前貨幣政策適度逆向調(diào)節(jié)

　　有助于改善金融環(huán)境

　　通常在經(jīng)濟(jì)下行或壓力較大時(shí)，貨幣政策逆向偏松調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)具有重要作用。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的同時(shí)，前期“金融去杠桿”等相關(guān)政策疊加實(shí)施后，社會(huì)融資規(guī)模增速快速滑坡給實(shí)體部門融資帶來了不小的壓力。

　　截至目前，金融去杠桿可謂是成效顯著，銀行的表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)明顯收縮。社融數(shù)據(jù)顯示，今年3月以來表外融資已持續(xù)8個(gè)月保持負(fù)增長(zhǎng)，其中6月負(fù)增長(zhǎng)6914億為今年單月表外業(yè)務(wù)收縮之最。1-10月表外業(yè)務(wù)共減少融資2.57萬億，而去年同期表外融資增加3.04萬億。即使不考慮表外融資的增速靜態(tài)比較，約5.6萬億的融資缺口必將給實(shí)體部門帶來不小的融資壓力。

　　表外融資需求也并未由表內(nèi)融資完全承接，信貸增速保持13%左右的相對(duì)穩(wěn)定水平。盡管今年以來信貸增速較去年同期要高些，但若剔除表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的2萬億規(guī)模，其實(shí)今年前三季度信貸增量并沒有去年來得多。表外收縮而表內(nèi)持穩(wěn)的結(jié)果反應(yīng)在貨幣供給方面就是M2增速緩慢回落，而M1增速快速下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，M2增速為8.0%，而M1增速為2.7%，是2014年1月以來的新低水平。

　　由上述這一系列數(shù)據(jù)可以看出，去年至今年上半年，金融環(huán)境偏緊的狀況客觀存在。但這一收緊效應(yīng)主要體現(xiàn)在非信貸融資領(lǐng)域，即非信貸的社會(huì)融資包括表外業(yè)務(wù)，而這一領(lǐng)域過去又主要集中在實(shí)體企業(yè)融資的兩個(gè)重要方面。一是相對(duì)過熱的地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，另一塊則是經(jīng)營(yíng)壓力較大的企業(yè)。這一領(lǐng)域融資的收縮，將直接作用于一些融資成本較高的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，輕則增加其短期償付壓力，重則導(dǎo)致資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)。

　　鑒于非信貸融資大部分為民營(yíng)企業(yè)所獲得，這部分融資大幅滑坡必然導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)融資困難，尤其是小微企業(yè)融資更加困難。此時(shí)貨幣政策做適度偏松的逆向調(diào)節(jié)將有益于對(duì)沖表外融資收縮給相關(guān)企業(yè)部門融資帶來壓力。

　　雖然金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)政策效應(yīng)較強(qiáng)的階段已經(jīng)過去，因而可以看到貨幣政策更多地關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕和綜合平衡，但同時(shí)仍有必要適度逆向調(diào)節(jié)以對(duì)沖非信貸融資收縮的負(fù)面效應(yīng)。央行若不及時(shí)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性以維持市場(chǎng)流動(dòng)性總體平衡并推動(dòng)市場(chǎng)利率降至較低水平，金融很可能滑入緊縮周期從而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來更大的壓力。

　　三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告雖未提及不搞大水漫灌，但通過控好總閘門、綜合平衡等話語已經(jīng)十分清楚地向市場(chǎng)傳達(dá)了不搞強(qiáng)刺激的政策導(dǎo)向。事實(shí)上，有關(guān)不搞強(qiáng)刺激和大水漫灌的政策表述已經(jīng)出現(xiàn)多次。報(bào)告中更為重要的內(nèi)容體現(xiàn)在下一階段貨幣政策的重點(diǎn)是提升金融支持民營(yíng)企業(yè)的力度。包括實(shí)施定向降準(zhǔn)，將小微、民營(yíng)企業(yè)債券和貸款納入央行合格擔(dān)保品范圍，在MPA中新增臨時(shí)性專項(xiàng)指標(biāo)，設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，以及后續(xù)可能設(shè)立的民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具等等。

　　這表明未來一段時(shí)間貨幣政策調(diào)節(jié)方向是控總量和調(diào)結(jié)構(gòu)，不太可能搞大水漫灌似的資金投放。而在流動(dòng)性合理充裕條件下的這種資金流向結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，其實(shí)質(zhì)是對(duì)非信貸融資收縮產(chǎn)生的民營(yíng)和小微企業(yè)融資壓力的一種針對(duì)性對(duì)沖。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)金融40人論壇成員和理事。)