文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 曾剛

　　從根本上而言，被寄予厚望的信用緩釋工具是否能真正改善民企融資困境，仍取決于其目前所面臨的諸多現(xiàn)實(shí)問題能否解決，包括買方機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制過高、賣方積極性不足、信用緩釋工具難以定價(jià)等。

　　自2016年起，監(jiān)管層面開始發(fā)力控制金融杠桿。從長期來看，金融去杠桿有利于化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場(chǎng)長期穩(wěn)定。但監(jiān)管強(qiáng)化疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在短期內(nèi)引發(fā)了市場(chǎng)情緒的過度波動(dòng)，不僅加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力，也導(dǎo)致部分正常經(jīng)營的企業(yè)因外部融資渠道收緊而被“錯(cuò)殺”。尤其是對(duì)于以機(jī)構(gòu)投資者為主、風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的債券市場(chǎng)而言，民營企業(yè)信用債在市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好切換的過程中往往面臨著被“一刀切”的困難境地，外部融資收緊帶來的基本面持續(xù)惡化導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，并進(jìn)一步弱化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，形成了信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)反饋與自我強(qiáng)化。

　　一、信用債市場(chǎng)趨緊，加劇民營企業(yè)融資困難

　　一級(jí)市場(chǎng)方面，2017年起信用債整體融資規(guī)模迅速萎縮，2018年發(fā)行有所放量但仍處于歷史低點(diǎn)，此外發(fā)債成本居高不下進(jìn)一步加劇后續(xù)企業(yè)兌付壓力。截至2018年10月末，一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行信用債（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券以及定向工具）5409只，總發(fā)行量5.71萬億，凈融資量1.03萬億，整體發(fā)行情況較2017年稍有緩解，但距離2016年同期總發(fā)行7.47萬億和凈融資3.04萬億仍有很大差距。同期，AAA級(jí)中票平均發(fā)行利率5.13%，較2016年的3.67%上升1.46%，AA級(jí)中票發(fā)行利率6.75%，較2016年的4.52%上升2.23%。2017年全年取消發(fā)行規(guī)模達(dá)到歷史頂峰，2018年取消發(fā)行規(guī)模稍有緩解，主要原因在于償債壓力較大的情況下、企業(yè)被動(dòng)接受以更高的發(fā)債成本進(jìn)行融資，而這后續(xù)又加劇了企業(yè)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

　　此外，發(fā)債主體仍以高評(píng)級(jí)國企為主，民企融資受到一定的擠占和抑制，低評(píng)級(jí)民企債券融資渠道受阻尤為嚴(yán)重。截至2018年10月末，信用債新發(fā)行主體中，AAA級(jí)主體占比64%，AA+主體占比21%，AA以下發(fā)債總體僅占總發(fā)行額度4%。同期民企發(fā)行規(guī)模僅占比17.65%，低等級(jí)和民營企業(yè)融資非常低迷。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，在債券市場(chǎng)融資持續(xù)受阻的情況下，疊加股市低迷、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大等因素，雖然2018年尚未結(jié)束，但已成為歷史上債券違約最多的年份，其中上市公司成為主要違約主體。截至2018年10月末，信用債違約規(guī)模高達(dá)1107.8億元，是此前違約規(guī)模最大的2016年（405.5億元）的兩倍多；新增債券違約主體達(dá)31家，已超過之前新增違約主體最多的2016年的24家，其中有12家為上市公司。

　　從二級(jí)市場(chǎng)交易層面來看，投資者表現(xiàn)出明顯對(duì)國企的偏好，絕大部分二級(jí)交易集中于國有企業(yè)，民企利差持續(xù)走闊。截至2018年10月，國有企業(yè)與央企占總體成交額的90%以上，而民營企業(yè)僅占0.4%。進(jìn)入2018年三季度后，在寬貨幣與寬信用政策頻出的背景下，信用債整體交易情緒稍有好轉(zhuǎn)，央企、地方國企信用利差明顯收窄，而投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好并未得到改善，民企利差進(jìn)一步走高。

　　總體來看，2018年以來信用兩級(jí)分化的情況非常嚴(yán)重，民營企業(yè)融資難度進(jìn)一步上升，即使是民企中較為優(yōu)質(zhì)的的上市公司，在股、債、貸款信用收縮的相互作用之下，也頻頻出現(xiàn)違約。背后原因在于金融強(qiáng)監(jiān)管下表外轉(zhuǎn)表內(nèi)帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降具有不可逆轉(zhuǎn)性，快速去杠桿帶來的金融過度緊縮導(dǎo)致企業(yè)外部流動(dòng)性枯竭，以及違約事件的頻發(fā)帶來了風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)反饋并進(jìn)一步放大了信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　作為民營企業(yè)重要的融資渠道之一，信用債市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，以及融資功能的削弱，在很大程度上惡化了民營企業(yè)的融資狀況，不僅會(huì)影響到民營企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，也蘊(yùn)涵了較大的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，必須推出有針對(duì)性的政策，提升信用債市場(chǎng)的流動(dòng)性，以達(dá)到最終改變市場(chǎng)預(yù)期的目的。

　　二、政策密集出臺(tái)，提升債市流動(dòng)性

　　近期政府和監(jiān)管部門密集出臺(tái)關(guān)于支持民企融資的配套政策，包括央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營企業(yè)的信貸投放以及引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資，證監(jiān)會(huì)組織開展交易所債券市場(chǎng)信用保護(hù)工具的試點(diǎn)以及指導(dǎo)11家證券公司擬出資設(shè)立系列資管計(jì)劃化解民企流動(dòng)性發(fā)展等。其中，市場(chǎng)普遍關(guān)注民營企業(yè)債券融資支持工具的設(shè)立，對(duì)其緩解民企企業(yè)融資困難寄予厚望。

　　民營企業(yè)債券融資支持工具是由人民銀行運(yùn)用再擔(dān)保貸款提供部門初始資金，由專業(yè)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信多多種方式，對(duì)有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)提供融資支持。目前，擔(dān)保增信的方式較為普遍，而我國信用緩釋工具的發(fā)展仍處于較為早期的階段。

　　信用緩釋工具主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四類。目前采用較多的信用緩釋工具為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。今年10月，中債增和杭州銀行分別發(fā)行首單掛鉤民企的CRMW。這三只產(chǎn)品掛鉤的民企評(píng)級(jí)均為AA+，盡管存續(xù)期較短，但相比于前些年僅掛鉤大型國企和央企的產(chǎn)品來說，本次創(chuàng)設(shè)具有重要意義。

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，三只掛鉤民企的CRMW參與程度一般，其實(shí)際創(chuàng)設(shè)總額未達(dá)到計(jì)劃創(chuàng)設(shè)總額。發(fā)行情況未達(dá)預(yù)期的主要原因在于此次CRMW發(fā)行過于倉促、簿記時(shí)間太短，部分意向投資者甚至并未完成對(duì)中債登的授信。此外，目前具備資格的交易商數(shù)量有限，核心交易商僅47家，而部分券商即使具備核心交易商資格，也無法購買發(fā)行在銀行間市場(chǎng)的CRMW，因此潛在意向投資者由于資格問題不能參與認(rèn)購。此前CDS在銀行間試點(diǎn)少量發(fā)行，公開資料無法查詢到掛鉤標(biāo)的、價(jià)格、數(shù)量等。2018年11月2日，中信證券和國泰君安證券首次推出掛鉤民企的交易所CDS。據(jù)悉，金融機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中普遍熱情高漲，由于采用場(chǎng)外發(fā)行，認(rèn)購倍數(shù)、認(rèn)購金額等均無法得知。總體而言，目前信用緩釋工具的發(fā)展受制于種種制約而市場(chǎng)規(guī)模較小。

　　從根本上而言，被寄予厚望的信用緩釋工具是否能真正改善民企融資困境，仍取決于其目前所面臨的諸多現(xiàn)實(shí)問題能否解決，包括買方機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制過高、賣方積極性不足、信用緩釋工具難以定價(jià)等。此外，央行強(qiáng)調(diào)增信公司等機(jī)構(gòu)需要在市場(chǎng)化機(jī)制下運(yùn)營，出于趨利避害的考慮，會(huì)選擇自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、償債能力較強(qiáng)的民營企業(yè)合作，因此是否能從實(shí)際層面上對(duì)提升整體民企尤其是低資質(zhì)民企的融資能力仍有待考察。

　　三、完善相關(guān)制度，提升政策效力

　　從長遠(yuǎn)看，要增強(qiáng)信用緩釋工具的實(shí)際效果與拓寬其未來發(fā)展空間，還需要從以下幾個(gè)方面完善相關(guān)制度：

　　1、放寬買方機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制

　　根據(jù)《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，CRM和CDS的市場(chǎng)參與者僅限于向交易商協(xié)會(huì)備案的核心交易商與一般交易商，對(duì)參與機(jī)構(gòu)的要求較為嚴(yán)格。目前協(xié)會(huì)披露的核心交易商共有47家、一般交易共有25家，總體覆蓋規(guī)模仍較小。

　　2、降低商業(yè)銀行買入信用緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

　　銀行是CDS的最大購買方，但由于《商業(yè)銀行資本管理辦法》中的限制，銀行購買信用緩釋工具的動(dòng)力可能不足。

　　商業(yè)銀行采用內(nèi)評(píng)法或權(quán)重法來計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。如果商業(yè)銀行采用權(quán)重法，購買CDS無法影響風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。如果商業(yè)銀行采用內(nèi)評(píng)法，以調(diào)低貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露以及降低非預(yù)期損失，從而降低總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、節(jié)約資本金。具體來看，該方法下將風(fēng)險(xiǎn)暴露視為保證人的暴露，采用標(biāo)準(zhǔn)違約損失率，如保證人為該筆保證采用了其他風(fēng)險(xiǎn)環(huán)視工具，可繼續(xù)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)違約損失率進(jìn)行調(diào)整。 而目前我國僅“工農(nóng)中建招交”六大行采用內(nèi)評(píng)法，其他仍沿用權(quán)重法，即大部分商業(yè)銀行無法利用CDS緩釋資本金。

　　同時(shí)，即使對(duì)于采用內(nèi)評(píng)法的商業(yè)銀行來說，還需要根據(jù)CDS的一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分別計(jì)提一部分資本金，這部分資本金相比其參與CDS所節(jié)約的貸款資本金來說相對(duì)較少。

　　3、健全信用制度的法制基礎(chǔ)

　　CDS定價(jià)和違約率、歷史清償率有著直接的關(guān)系，CDS定價(jià)設(shè)計(jì)的兩大因素即違約率和資產(chǎn)回收率。違約和資產(chǎn)回收程序需要公開透明、才可保證投資者的平等權(quán)益。我國債市存在大量僵尸企業(yè)，在預(yù)算軟約束下，無論是企業(yè)債務(wù)違約或破產(chǎn)重整，都有強(qiáng)烈政府隱性擔(dān)保和行政干預(yù)，最終的違約率和清償率均并非完全由市場(chǎng)機(jī)制所實(shí)現(xiàn)的。

　　此外，對(duì)于債市違約案例，后期的破產(chǎn)進(jìn)程和債務(wù)回收的執(zhí)行仍欠缺公信力。發(fā)行人在違約前隨意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、違約后惡意逃避廢債、主承銷商未能勤勉盡責(zé)等現(xiàn)象較為頻繁，破產(chǎn)進(jìn)程和破產(chǎn)損失率無法清晰預(yù)期，投資人應(yīng)擁有的法律保護(hù)意識(shí)不健全，較少機(jī)構(gòu)傾向于長期且全面進(jìn)入信用違約互換市場(chǎng)。

　　目前政策手段具有明顯短期目的性，真正影響CDS定價(jià)核心的違約率、清償率的相關(guān)長效機(jī)制尚未建立，未來仍有較大空間進(jìn)行改善，需要市場(chǎng)各方主體共同發(fā)揮作用，建立長效健康的市場(chǎng)機(jī)制。

　　4、堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，并建立退出機(jī)制

　　民營企業(yè)債券融資支持工具由央行通過再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難，但是有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)、有競爭力的民營企業(yè)。在當(dāng)下，民營企業(yè)融資困境與去產(chǎn)能的市場(chǎng)化調(diào)整過程相交織，如何識(shí)別和支持有前景的企業(yè)，而不是不加區(qū)別地對(duì)所有民營企業(yè)的融資進(jìn)行兜底，是支持民營融資時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。不加區(qū)分的資金投入，不僅會(huì)影響供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，還會(huì)埋下新的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　要實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)，必須要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，央行提供的初始資金只是發(fā)揮引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，主要還是依靠金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷，依靠市場(chǎng)的力量來決定資金的流向。此外，在這個(gè)過程中，央行除應(yīng)把握好提供資金的適度規(guī)模外，一旦市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)到正常狀態(tài)，就應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)債券融資支持工具的退出，避免影響市場(chǎng)競爭的公平。

　　(本文作者介紹：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任)