文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 徐忠

　　目前真正落地并產(chǎn)生社會(huì)效益的區(qū)塊鏈項(xiàng)目很少，除了區(qū)塊鏈物理性能不高以外，區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)功能的短板也是重要原因。應(yīng)在持續(xù)研究和試驗(yàn)的基礎(chǔ)上，理性客觀評(píng)估區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。

　　摘要：本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究了區(qū)塊鏈的功能。首先，在給出區(qū)塊鏈技術(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋的基礎(chǔ)上，歸納出目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)采取的“Token 范式”，厘清與區(qū)塊鏈有關(guān)的共識(shí)和信任這兩個(gè)基礎(chǔ)概念，并梳理智能合約的功能。其次，根據(jù)對(duì)區(qū)塊鏈內(nèi) Token 的使用情況，梳理了目前區(qū)塊鏈的主要應(yīng)用方向，再討論 Token 的特征、Token 對(duì)區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目的影響、區(qū)塊鏈的治理功能以及區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能和安全性等問(wèn)題，最后總結(jié)并討論區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。

　　Abstract： This article studies blockchain‘s economic functions． First， by explaining blockchain technologies from an economic perspective， it introduces the Token Paradigm to summarize mainstream blockchain systems， discusses the true meaning of consensus and trust in the blockchain field， and analyzes the functions of smart contract． Next， it categorizes major blockchain applications according to how they use tokens and discusses relevant economic problems such as tokens’ monetary features， tokens‘ impacts on platform projects， blockchain’s governance functions， and the performance and security of blockchain systems．

　　關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈 Token 智能合約 分布式自治組織 加密經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　一、引言

　　區(qū)塊鏈最早作為比特幣的底層技術(shù)由 Nakamoto（2008）提出。但比特幣的腳本語(yǔ)言缺乏圖靈完備性（Turing completeness），使用的 UTXO（unspent transaction output，未使用交易輸出）模型難以支持復(fù)雜的狀態(tài)操作。為此，Buterin（2013）提出了以太坊（Ethereum）。以太坊是一個(gè)基于賬戶模型的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，腳本語(yǔ)言具有圖靈完備性，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn) Szabo（1994）提出的智能合約（smart contract）并支持分布式應(yīng)用（decentralized application，簡(jiǎn)稱DApp）。隨著2014年美國(guó)R3公司創(chuàng)立和2015年Linux基金會(huì)發(fā)起Hyperledger項(xiàng)目，區(qū)塊鏈?zhǔn)艿搅嗽絹?lái)越多主流機(jī)構(gòu)的重視。比如，Goldman Sachs（2016）討論了區(qū)塊鏈在共享經(jīng)濟(jì)、智能電網(wǎng)、房地產(chǎn)保險(xiǎn)、股票市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、杠桿貸款交易以及反洗錢（anti-money laundering，簡(jiǎn)稱是 AML）和“了解你的客戶”（know your customer，簡(jiǎn)稱是 KYC）中的應(yīng)用。中國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇 2016 年 10 月發(fā)布的《中國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展白皮書（2016）》討論了區(qū)塊鏈在金融服務(wù)、供應(yīng)鏈管理、文化娛樂(lè)、智能制造、社會(huì)公益和教育就業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景。

　　2009年1月，比特幣網(wǎng)絡(luò)上線標(biāo)志著區(qū)塊鏈應(yīng)用落地。但從那時(shí)至今近 10 年時(shí)間里，除了加密貨幣（cryptocurrency）發(fā)行和交易之外，區(qū)塊鏈沒(méi)有得到大規(guī)模應(yīng)用。截至 2018 年 10 月 31 日，CoinMarketCap 網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)的 2086 個(gè)加密貨幣和 15545 個(gè)加密貨幣交易所，全體加密貨幣的市值約 2035 億美元（其中比特幣市值占比為 54%），過(guò)去 24 小時(shí)交易量約 106 億美元；但 DappRadar 網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)了以太坊及其上 1137 個(gè)分布式應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)過(guò)去 24 小時(shí)活躍用戶數(shù)只有 12521 人，其中只有 2 個(gè)分布式應(yīng)用的 24 小時(shí)活躍用戶數(shù)超過(guò)或接近 1000 人，而且比較活躍的分布式應(yīng)用集中在游戲、博彩和加密資產(chǎn)交易等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大的領(lǐng)域。普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所 2018 年 8 月對(duì) 15 個(gè)國(guó)家的 600 名公司高管的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有 84%的公司對(duì)區(qū)塊鏈感興趣，但 52%的公司的區(qū)塊鏈項(xiàng)目處于研發(fā)狀態(tài)，10%的公司有區(qū)塊鏈試點(diǎn)項(xiàng)目，只有 15%的公司有正在運(yùn)行的區(qū)塊鏈項(xiàng)目3。

　　區(qū)塊鏈沒(méi)能大規(guī)模應(yīng)用的一個(gè)重要原因是物理性能不高（特別對(duì)公有鏈）。比如，比特幣每秒鐘最多支持6筆交易，而 Paypal 平均每秒鐘能支持 193 筆交易，Visa 平均每秒鐘能支持 1667 筆交易。很多從業(yè)者和研究者討論如何提高區(qū)塊鏈物理性能，包括中繼網(wǎng)絡(luò)（relay network）、分片（sharding）、增加區(qū)塊大小、隔離見(jiàn)證（SegWit）、有向無(wú)環(huán)圖結(jié)構(gòu)（DAG）、跨鏈、側(cè)鏈、狀態(tài)通道（以比特幣閃電網(wǎng)絡(luò)為代表）以及壓縮交易信息的技術(shù)（比如 Mimblewimble）等。袁煜明和劉洋（2018）對(duì)這些方向做了全面介紹。提高區(qū)塊鏈物理性能的另一個(gè)重要方向是改進(jìn)共識(shí)算法（consensus algorithm），特別是從工作量證明（proof of work，簡(jiǎn)稱是 POW）轉(zhuǎn)向權(quán)益證明（proof of stake，簡(jiǎn)稱是 POS）。袁勇等（2018）綜述了常見(jiàn)的區(qū)塊鏈共識(shí)算法。在一些應(yīng)用場(chǎng)景中使用聯(lián)盟鏈或私有鏈而非公有鏈，也是繞開(kāi)區(qū)塊鏈物理性能瓶頸的重要方面。

　　本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究了區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。即使將來(lái)區(qū)塊鏈物理性能瓶頸得以緩解，本文研究一些經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題仍將存在。本文共分四部分。第一部分是引言。第二部分是對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，相當(dāng)于用經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言“翻譯”區(qū)塊鏈技術(shù)。這一部分歸納出目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)采取的“Token 范式”（Token 在不同語(yǔ)境下有多種中文翻譯，比如加密貨幣、加密資產(chǎn)、代幣和通證等，為避免混淆或歧義，本文主要用 Token 而非其中文翻譯），厘清與區(qū)塊鏈有關(guān)的共識(shí)和信任這兩個(gè)基礎(chǔ)概念，并梳理智能合約的功能。第三部分研究區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)功能。這一部分先梳理區(qū)塊鏈的主要應(yīng)用方向，再討論 Token 類似貨幣的特征、Token 對(duì)區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目的影響、區(qū)塊鏈的治理功能以及區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能和安全性等問(wèn)題。第四部分總結(jié)全文并討論區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。

　　二、對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

　　區(qū)塊鏈涉及計(jì)算機(jī)技術(shù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)。本部分對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)給出經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，辨析在與區(qū)塊鏈有關(guān)的共識(shí)、信任和智能合約等方面的常見(jiàn)誤解，為第三部分研究區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)功能打下基礎(chǔ)。

　　（一）區(qū)塊鏈的 Token 范式

　　目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)，不管采取以比特幣為代表的 UTXO 模型，還是以以太坊為代表的賬戶模型，也不管腳本語(yǔ)言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，都具有3個(gè)關(guān)鍵特征，可以歸納為“Token 范式”：

　　第一，共識(shí)算法針對(duì)區(qū)塊鏈內(nèi)的 Token。Token 本質(zhì)上是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量，Token 可以在區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址之間轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓過(guò)程中 Token 總量不變（也就是在轉(zhuǎn)出地址減少 1 個(gè) Token 的同時(shí)，轉(zhuǎn)入地址增加 1 個(gè) Token）。有些區(qū)塊鏈系統(tǒng)限定了 Token 的總量上限，比特幣就屬于這種情況。

　　Token 在區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址之間轉(zhuǎn)讓時(shí)，Token 的狀態(tài)（指區(qū)塊鏈內(nèi)各地址內(nèi)有多少 Token）更新和交易確認(rèn)同步發(fā)生。比如，Alice 向 Bob 轉(zhuǎn)了一筆比特幣，這筆比特幣交易被記入?yún)^(qū)塊鏈的同時(shí)（也就是交易被打包進(jìn)某一區(qū)塊并接入?yún)^(qū)塊鏈），Alice 和 Bob 對(duì)應(yīng)公鑰的 UTXO（可以理解為比特幣區(qū)塊鏈內(nèi)的賬戶余額）同時(shí)更新。因此，Token 被交易時(shí)，不會(huì)形成傳統(tǒng)意義上的結(jié)算在途資金或結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，Token 與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系。Token 本身是智能合約的體現(xiàn)。比如，以以太坊 ERC20 為代表的 Token 合約規(guī)定 Token 的總量、發(fā)行規(guī)則、轉(zhuǎn)讓規(guī)則和銷毀規(guī)則等一系列邏輯。Token 合約管理著一系列狀態(tài)，記錄哪些地址有多少 Token 等賬本信息。在 Token 合約的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)建對(duì) Token 執(zhí)行復(fù)雜操作的智能合約。這些智能合約執(zhí)行的結(jié)果主要是，Token 的狀態(tài)發(fā)生變更。本部分第三小節(jié)將分析智能合約的功能。

　　第三，按照是否與 Token 的狀態(tài)和交易有關(guān)，區(qū)塊鏈內(nèi)的信息分成兩類——有關(guān)系的和沒(méi)有關(guān)系的，這兩類信息在共識(shí)算法下有完全不一樣的地位。節(jié)點(diǎn)在運(yùn)行共識(shí)算法時(shí)，重點(diǎn)檢驗(yàn)第一類信息是否符合預(yù)先定義的算法規(guī)則，第二類信息作為 Token 交易的附加信息寫入?yún)^(qū)塊鏈，節(jié)點(diǎn)不會(huì)檢驗(yàn)這類信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。比如，比特幣節(jié)點(diǎn)會(huì)檢驗(yàn)隨機(jī)數(shù)（nonce）是“挖礦”問(wèn)題的解，以及區(qū)塊中的交易在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)、語(yǔ)法規(guī)范性、輸入輸出和數(shù)字簽名等方面符合預(yù)先定義的標(biāo)準(zhǔn)。但對(duì)比特幣創(chuàng)世區(qū)塊中的“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks”，節(jié)點(diǎn)不會(huì)也沒(méi)有能力驗(yàn)證這句話的真實(shí)準(zhǔn)確性。

　　區(qū)分這兩類信息是理解區(qū)塊鏈共識(shí)范圍的關(guān)鍵。區(qū)塊鏈共識(shí)針對(duì)與 Token 的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息。比如，比特幣共識(shí)決定了截至某一區(qū)塊，各地址對(duì)應(yīng)的 UTXO 數(shù)量以及地址之間轉(zhuǎn)讓比特幣的記錄。而區(qū)塊鏈內(nèi)與 Token 的狀態(tài)或交易等無(wú)關(guān)的信息基本不屬于共識(shí)的范圍。特別是，區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)的機(jī)制，一般被稱為預(yù)言機(jī)（oracle mechanism）。如果區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入環(huán)節(jié)不能保證真實(shí)準(zhǔn)確，寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)只意味著信息不可篡改，沒(méi)有提升信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。但區(qū)塊鏈有助于解決數(shù)據(jù)登記追溯問(wèn)題，登記在區(qū)塊鏈內(nèi)的數(shù)據(jù)有可追溯的主體身份簽名并可用于事后審計(jì)，而且上鏈數(shù)據(jù)的不可篡改性也有助于控制操作風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）區(qū)塊鏈內(nèi)的共識(shí)和信任

　　共識(shí)（consensus）和去信任（trustless）是區(qū)塊鏈兩個(gè)非常重要的基礎(chǔ)概念。這兩個(gè)概念脫胎于計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，很難在經(jīng)濟(jì)學(xué)上予以嚴(yán)格定義，卻很容易被誤解。比如，將共識(shí)等同于消除了信息不對(duì)稱或?qū)崿F(xiàn)了共同信念，將去信任等同于沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　1．共識(shí)的界定

　　目前對(duì)區(qū)塊鏈共識(shí)的討論，涉及三種不同語(yǔ)境下的共識(shí)概念——機(jī)器共識(shí)、治理共識(shí)和市場(chǎng)共識(shí)，其中治理共識(shí)和市場(chǎng)共識(shí)可以稱為“人的共識(shí)”。很多誤解就源于混淆了這三類共識(shí)，或者泛化了共識(shí)的范圍和性質(zhì)。

　　第一，機(jī)器共識(shí)。機(jī)器共識(shí)屬于分布式計(jì)算領(lǐng)域的問(wèn)題，目標(biāo)是在存在各種差錯(cuò)、惡意攻擊以及可能不同步的對(duì)等式網(wǎng)絡(luò)中（peer-to-peer network），并且在沒(méi)有中央?yún)f(xié)調(diào)的情況下，確保分布式賬本在不同網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)上的備份文本是一致的（不是語(yǔ)義一致）。

　　對(duì)等式網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)（特別是負(fù)責(zé)生成和驗(yàn)證區(qū)塊的節(jié)點(diǎn)）有誠(chéng)實(shí)節(jié)點(diǎn)和惡意節(jié)點(diǎn)之分。誠(chéng)實(shí)節(jié)點(diǎn)遵守預(yù)先定義的算法規(guī)則（主要是共識(shí)算法），能完美地發(fā)送和接收消息，但其行為完全是機(jī)械性的。惡意用戶可以任意偏離算法規(guī)則。在一定限制條件下（比如比特幣要求 50%以上算力由誠(chéng)實(shí)節(jié)點(diǎn)掌握），算法規(guī)則保證了機(jī)器共識(shí)的可行性、穩(wěn)定性和安全性。機(jī)器共識(shí)的范圍限于區(qū)塊鏈內(nèi)與 Token 的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息。

　　第二，治理共識(shí)，指在群體治理中，群體成員發(fā)展并同意某一個(gè)對(duì)群體最有利的決策。比如，比特幣社區(qū)關(guān)于“擴(kuò)容”和分叉的討論可以在治理共識(shí)框架下理解。治理共識(shí)的要素包括：1．不同的利益群體；2．一定治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則；3．相互沖突的利益或意見(jiàn)之間的調(diào)和折衷；4．對(duì)成員有普遍約束的群體決策。袁勇等（2018）指出，治理共識(shí)涉及人的主觀價(jià)值判斷，處理的是主觀的多值共識(shí)，治理共識(shí)的參與者通過(guò)群體間協(xié)調(diào)和協(xié)作過(guò)程收斂到唯一意見(jiàn)，而此過(guò)程如果不收斂，就意味著治理共識(shí)的失敗。

　　第三，市場(chǎng)共識(shí)。Token 參與交易時(shí)（不管是不同 Token 之間交易，還是 Token 與區(qū)塊鏈外資產(chǎn)或權(quán)利交易），就涉及市場(chǎng)共識(shí)。市場(chǎng)共識(shí)體現(xiàn)在市場(chǎng)交易形成的均衡價(jià)格中。

　　三類共識(shí)之間存在緊密而復(fù)雜的關(guān)系。機(jī)器共識(shí)是對(duì)等式網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)運(yùn)行算法規(guī)則的產(chǎn)物，治理共識(shí)反映由人（包括網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的擁有者或控制著）來(lái)制定或修改算法規(guī)則的過(guò)程。市場(chǎng)共識(shí)受機(jī)器共識(shí)和治理共識(shí)的影響。比如，如果分布式賬本的安全性沒(méi)有保障（即機(jī)器共識(shí)失效），比特幣的市場(chǎng)價(jià)格將受到毀滅性沖擊。再比如，2017 年比特幣社區(qū)對(duì)“SegWit2x”的討論（即引入隔離見(jiàn)證并將單個(gè)區(qū)塊的大小從 1M 提升到 2M），對(duì)當(dāng)時(shí)比特幣價(jià)格走勢(shì)有明顯的影響，就體現(xiàn)了治理共識(shí)對(duì)算法共識(shí)的影響。下文如無(wú)特別說(shuō)明，討論的均是機(jī)器共識(shí)。

　　2．去信任含義的辨析

　　去信任源于 Token 被交易時(shí)，Token 的狀態(tài)變更和交易確認(rèn)同步發(fā)生這一安排。設(shè)想 Alice 以比特幣向 Bob 買入某一貨物。Alice 向 Bob 支付比特幣這一過(guò)程無(wú)需兩人之間有任何了解，也無(wú)需受信任的第三方機(jī)構(gòu)，就可以在區(qū)塊鏈內(nèi)有保障地進(jìn)行。這是去信任的真正含義。但在交易的另一端，Alice 如何確保 Bob 會(huì)按時(shí)向她交付合格的貨物？只要做不到一手交比特幣、一手交貨，就存在不容忽視的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。只有準(zhǔn)確識(shí)別、評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)并引入風(fēng)險(xiǎn)防范措施，很多交易才能進(jìn)行。比如，在暗網(wǎng)交易中，交易平臺(tái)通常設(shè)立第三方托管賬戶（escrow account）。買方先將比特幣打入第三方托管賬戶，等收到商品并確認(rèn)后，才通知交易平臺(tái)將比特幣轉(zhuǎn)給賣方。如果沒(méi)有第三方托管賬目這個(gè)增信手段，比特幣忠實(shí)擁躉之間的交易也會(huì)大幅減少。

　　因此，區(qū)塊鏈內(nèi)的去信任環(huán)境，不能簡(jiǎn)單外推到區(qū)塊鏈外。一旦脫離 Token 交易等原生場(chǎng)景，區(qū)塊鏈要解決現(xiàn)實(shí)中的信任問(wèn)題，往往需要引入?yún)^(qū)塊鏈外的可信中心機(jī)制予以輔助。

　　（三）智能合約的功能

　　智能合約是運(yùn)行在區(qū)塊鏈內(nèi)、主要對(duì) Token 進(jìn)行復(fù)雜操作的計(jì)算機(jī)代碼。目前區(qū)塊鏈內(nèi)有限的運(yùn)行環(huán)境，使得這類代碼遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到智能階段。甚至可以說(shuō)，目前的智能合約，既不智能，也不是合約。這一小節(jié)針對(duì)“在一定觸發(fā)條件下從 A 地址往 B 地址轉(zhuǎn) X 數(shù)量的 Token”這一基本操作總結(jié)智能合約的功能。

　　第一，產(chǎn)權(quán)層面的功能。A 地址和 B 地址可以屬于賬戶或智能合約。地址中Token 具有產(chǎn)權(quán)含義。比如，如果A 地址屬于發(fā)行地址，那就對(duì)應(yīng)著 Token 的產(chǎn)生（一級(jí)市場(chǎng)）；如果 B 地址屬于銷毀地址（即類似．0000 的不對(duì)應(yīng)著私鑰的特殊地址），那就對(duì)應(yīng)著 Token 的銷毀；兩個(gè)地址之間的 Token 轉(zhuǎn)移，就對(duì)應(yīng)著產(chǎn)權(quán)變更。

　　第二，流程層面的功能。一筆 Token 轉(zhuǎn)讓要有效，轉(zhuǎn)讓發(fā)起者必須擁有對(duì) A 地址中 X 數(shù)量的 Token 的操作權(quán)限，并且智能合約的觸發(fā)條件被滿足。發(fā)起者將轉(zhuǎn)讓信息傳播到分布式網(wǎng)絡(luò)后，其他節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證發(fā)起者是否擁有 A 地址的操作權(quán)限、觸發(fā)條件是否被滿足以及 A 地址中的 Token 數(shù)量是否超過(guò) X。其中，對(duì) A 地址的操作權(quán)限體現(xiàn)為相關(guān)簽名操作（往往涉及多重簽名），觸發(fā)條件取決于區(qū)塊鏈內(nèi)外信息（其中區(qū)塊鏈外信息需先寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)），轉(zhuǎn)讓數(shù)量 X 既可以由人工來(lái)決定，也可以由公式來(lái)決定，從而實(shí)現(xiàn)或有支付（contingent payment）或比較復(fù)雜的償付結(jié)構(gòu)（payoff structure）。智能合約的執(zhí)行只有“成功”、“失敗”兩種情形，不存在中間情形。特別是，如果轉(zhuǎn)讓發(fā)起者不能確保 A 地址中的 Token 數(shù)量超過(guò) X，智能合約的執(zhí)行就會(huì)失敗。

　　第三，經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面的功能：1．投票，往某一地址轉(zhuǎn) Token 可以理解為投票；2．抵押，先將一定數(shù)量的 Token 轉(zhuǎn)給某一智能合約，約定在未來(lái)時(shí)點(diǎn)并滿足一定條件時(shí)，Token 可被返還；3．凍結(jié)和解凍，凍結(jié)是將一定數(shù)量的 Token 用時(shí)間鎖（time lock）鎖定，從而暫時(shí)放棄 Token 的流動(dòng)性，到期才解凍?；谕镀薄⒌盅阂约皟鼋Y(jié)和解凍等基礎(chǔ)功能，智能合約可以支持比較復(fù)雜的治理功能（見(jiàn)第三部分第二和第三小節(jié)）。

　　然而，智能合約的功能短板不容忽視。第一，在智能合約的觸發(fā)條件取決于區(qū)塊鏈外信息時(shí)，這些信息需先寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)，但至今沒(méi)有普遍適用的去中心化預(yù)言機(jī)方案。目前討論得比較多的預(yù)言機(jī)有兩類。一是依賴某一中心化信息源（比如彭博、路透），但這與區(qū)塊鏈的去中心化宗旨背道而馳。二是將區(qū)塊鏈外信息離散化后用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和投票寫入?yún)^(qū)塊鏈。這類機(jī)制依靠群體智慧，根據(jù)投票結(jié)果對(duì)獎(jiǎng)懲投票人，投票越接近全體投票的平均值、中位數(shù)或其他樣本統(tǒng)計(jì)量的投票人越有可能得到獎(jiǎng)勵(lì)，反之就越有可能被懲罰，以此來(lái)激勵(lì)投票人認(rèn)真投票。隱含假設(shè)是，參與投票的群體在投票時(shí)不存在系統(tǒng)性偏差。但這一假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不一定成立，因此至今沒(méi)有普遍適用的去中心化預(yù)言機(jī)方案。

　　第二，智能合約難以保證區(qū)塊鏈內(nèi)債務(wù)履約。考慮某一債務(wù)合約：某一時(shí)點(diǎn)A 地址往B 地址轉(zhuǎn) X 數(shù)量的 Token，一段時(shí)間后從 B 地址往 A 地址轉(zhuǎn) Y 數(shù)量的Token（一般 Y>X）。在后一時(shí)點(diǎn)，智能合約沒(méi)法保障 B 地址的 Token 數(shù)量超過(guò) Y，這樣債務(wù)就無(wú)法履約。因此，只靠智能合約沒(méi)法消除信用風(fēng)險(xiǎn)。這是根據(jù)智能合約構(gòu)建區(qū)塊鏈內(nèi)貸款、債券和衍生品等面臨的共同問(wèn)題。一個(gè)解決方法是對(duì)還款地址設(shè)置超額抵押（over-collateralization），但超額抵押會(huì)造成 Token 資源的閑置和浪費(fèi)。對(duì)衍生品，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)敞口可能大幅變動(dòng)，更難事先確定超額抵押的規(guī)模。

　　第三，智能合約難以處理不完全契約（incomplete contract）。人是有限理性的，不可能預(yù)見(jiàn)到未來(lái)所有可能的情況，即便預(yù)見(jiàn)到也沒(méi)法寫進(jìn)契約里，因此契約注定是不完全的。這就是現(xiàn)實(shí)中法律合同存在例外情形，以及發(fā)生爭(zhēng)端時(shí)需要司法仲裁的原因。智能合約作為計(jì)算機(jī)協(xié)議，很難處理不完全契約。

　　圖1概括了以上對(duì)Token 范式的討論。其中，Token、智能合約和共識(shí)算法都處于共識(shí)邊界內(nèi)，Token 與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系，共識(shí)算法確保了共識(shí)邊界內(nèi)的去信任環(huán)境。區(qū)塊鏈內(nèi)與 Token 的狀態(tài)或交易等無(wú)關(guān)的信息處于共識(shí)邊界以外、區(qū)塊鏈邊界以內(nèi)。區(qū)塊鏈內(nèi)外存在兩類交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)；二是 Token 與區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利之間的相互交易（即市場(chǎng)共識(shí)，見(jiàn)第三部分第二小節(jié)對(duì) Token 的價(jià)格特征的討論）或相互對(duì)應(yīng)（見(jiàn)第三部分第一小節(jié)對(duì)區(qū)塊鏈第二類應(yīng)用的討論）。

　　三、區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)功能

　　區(qū)塊鏈應(yīng)用一般按照應(yīng)用場(chǎng)景所屬行業(yè)進(jìn)行分類，比如 Goldman Sachs （2016）。本文根據(jù)區(qū)塊鏈應(yīng)用對(duì) Token 的使用情況提出一個(gè)新的分類方法，并討論這些應(yīng)用涉及的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。

　　（一）區(qū)塊鏈的主要應(yīng)用方向

　　表1將區(qū)塊鏈應(yīng)用分成了4 類。第一類應(yīng)用不涉及 Token，主要將區(qū)塊鏈作為分布式數(shù)據(jù)庫(kù)或去中心化數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)使用。區(qū)塊鏈的公共共享賬本功能有助于緩解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者之間的信息不對(duì)稱，提高他們分工協(xié)作的效率。這類應(yīng)用面臨的主要問(wèn)題是如何保證區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入?yún)^(qū)塊鏈環(huán)節(jié)的真實(shí)準(zhǔn)確。相對(duì)公有鏈，聯(lián)盟鏈更適合這類應(yīng)用。聯(lián)盟鏈僅對(duì)授權(quán)節(jié)點(diǎn)開(kāi)放，由授權(quán)節(jié)點(diǎn)共同維護(hù)以實(shí)現(xiàn)組織間共識(shí)。而授權(quán)節(jié)點(diǎn)清楚彼此身份，作惡會(huì)對(duì)聲譽(yù)產(chǎn)生影響，將虛假信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的成本比較高。信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的環(huán)節(jié)也可以引入第三方鑒定機(jī)構(gòu)來(lái)驗(yàn)證信息的真實(shí)準(zhǔn)確。但這些保障機(jī)制主要基于現(xiàn)實(shí)世界約束，而非區(qū)塊鏈本身特性。第一類應(yīng)用的代表性案例是中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所的灣區(qū)貿(mào)易金融區(qū)塊鏈平臺(tái)和基于區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)證券化信息披露平臺(tái)。

　　第二類應(yīng)用以 Token 代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以改進(jìn)這些資產(chǎn)或權(quán)利的登記和交易流程。但 Token 是否對(duì)應(yīng)著區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以及 Token 的狀態(tài)和交易是否對(duì)區(qū)塊鏈外的現(xiàn)實(shí)世界有約束力或影響力，取決于區(qū)塊鏈外的法律和制度是否賦予 Token 以超越區(qū)塊鏈的內(nèi)涵。在這類應(yīng)用中，區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈金融和數(shù)字票據(jù)等場(chǎng)景的應(yīng)用值得關(guān)注。此時(shí)，Token 代表了某一核心機(jī)構(gòu)的債權(quán)并在供應(yīng)鏈中充當(dāng)內(nèi)部結(jié)算工具。Token 將供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的“三角債”軋差后替換成核心機(jī)構(gòu)對(duì)這些企業(yè)的負(fù)債，能降低資金占用、提高資金周轉(zhuǎn)效率。而核心機(jī)構(gòu)發(fā)揮類似中央交易對(duì)手的功能，負(fù)責(zé) Token 與法定貨幣之間的兌換。這些場(chǎng)景中的 Token 相當(dāng)于王永利（2018）提出的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)代幣或商圈幣概念， Token 的應(yīng)用價(jià)值則取決于場(chǎng)景的廣度和深度。

　　第二類應(yīng)用的代表案例是數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)設(shè)計(jì)方案。該平臺(tái)按是否引入數(shù)字貨幣在鏈上進(jìn)行直接清算，設(shè)計(jì)了鏈外清算和鏈上直接清算兩種方案（徐忠、姚前，2016）。其中，鏈上直接清算方案能實(shí)現(xiàn)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)全生命周期的登記流轉(zhuǎn)交易和票款對(duì)付（DVP，Delivery Versus Payment）結(jié)算功能。

　　第三類應(yīng)用以 Token 作為計(jì)價(jià)單位或標(biāo)的資產(chǎn)，但依托區(qū)塊鏈外的法律框架和主流經(jīng)濟(jì)合同。但 Token 價(jià)格的高波動(dòng)性限制了這類應(yīng)用，一個(gè)重要方向是所謂的穩(wěn)定加密貨幣（stable token 或 stable coin）。因此，這類應(yīng)用的核心問(wèn)題是如何理解 Token 類似貨幣的特征。

　　第四類應(yīng)用試圖用區(qū)塊鏈構(gòu)建分布式自治組織（distributed autonomous organization，簡(jiǎn)稱是 DAO，見(jiàn)鄒傳偉（2018）），有從業(yè)者提出分布式自治組織能替代現(xiàn)實(shí)中公司的功能。這方面至今沒(méi)有廣受認(rèn)可的成功案例，主要受制于以下障礙：1．公有鏈的物理性能不高，支撐不了大規(guī)模交易；2．智能合約的功能短板；3.Token 價(jià)格的高波動(dòng)性限制了 Token 作為支付工具和激勵(lì)手段的有效性；4．加密經(jīng)濟(jì)學(xué)（token economics 或 crypto economics）模型設(shè)計(jì)不合理。對(duì)前兩點(diǎn)障礙，第一部分和第二部分第三小節(jié)分別已有討論。后兩點(diǎn)障礙則涉及 Token 類似貨幣的特征和區(qū)塊鏈的治理功能。

　　（二）Token 類似貨幣的特征

　　Token 具有若干類似貨幣的特征：1.Token 沒(méi)有負(fù)債屬性；2．按同一規(guī)則定義的 Token 是同質(zhì)的，并可拆分成較小單位；3.Token 在不同地址之間的轉(zhuǎn)讓無(wú)需受信任的第三方機(jī)構(gòu)；4．非對(duì)稱加密可以保證 Token 持有者的匿名性；5．區(qū)塊鏈共識(shí)算法和不可篡改的特點(diǎn)可以保證Token不會(huì)被“雙花（”double spending）；6．可以由規(guī)則定義 Token 的總量上限和發(fā)行速度。Token 的這些類似貨幣的特征由 Nakamoto（2008）引入，并被其他滿足 Token 范式的區(qū)塊鏈系統(tǒng)所遵循。

　　Token 的直接用途就是作為支付工具來(lái)?yè)Q取區(qū)塊鏈內(nèi)外的商品或服務(wù)，此時(shí) Token 一般被稱為加密貨幣。在區(qū)塊鏈內(nèi)，可以由規(guī)則定義加密貨幣的用途。比如，在比特幣系統(tǒng)內(nèi)，比特幣被用于向“礦工”支付交易手續(xù)費(fèi)；在以太坊中，以太幣是運(yùn)行智能合約的“燃料費(fèi)”（gas）。區(qū)塊鏈內(nèi)的支付場(chǎng)景也涉及市場(chǎng)活動(dòng)（見(jiàn)本部分第五小節(jié)對(duì)比特幣手續(xù)費(fèi)率的討論），但因?yàn)閰^(qū)塊鏈內(nèi)的商品或服務(wù)不能用法定貨幣來(lái)購(gòu)買，加密貨幣價(jià)格對(duì)這個(gè)場(chǎng)景一般沒(méi)有明顯影響。而用加密貨幣購(gòu)買區(qū)塊鏈外的商品或服務(wù)時(shí)，加密貨幣價(jià)格是一個(gè)重要影響因素。一般來(lái)說(shuō)，加密貨幣供給沒(méi)有靈活性，缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐和主權(quán)信用擔(dān)保，價(jià)格波動(dòng)高，無(wú)法有效履行貨幣職能。這一點(diǎn)有很多文獻(xiàn)支持。

　　首先，關(guān)于加密貨幣作為支付工具的表現(xiàn)。Athey et al． （2016） 發(fā)現(xiàn)，截止2015 年中，大部分比特幣由投資者和非頻繁使用者持有，比特幣作為支付工具的使用不頻繁，而且將比特幣用于非法活動(dòng)的用戶更傾向于保護(hù)他們的財(cái)務(wù)隱私。Foley et al．（2018）研究了比特幣在非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn) 25%的比特幣用戶和 44%的比特幣交易與非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)。截至 2017 年 4 月，有4 千萬(wàn)的比特幣市場(chǎng)參與者主要將比特幣用于非法目的，他們合計(jì)持有 80 億美元的比特幣，年度交易筆數(shù)約 3.6 千萬(wàn)筆，年度交易金額約 720 億美元（接近歐美非法藥物的市場(chǎng)規(guī)模）。隨著主流社會(huì)對(duì)比特幣興趣的增加以及 ZCash、Dash和 Monero 等匿名特征更好的加密貨幣出現(xiàn)，比特幣交易中與非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比例下降了。

　　其次，關(guān)于加密貨幣的價(jià)格特征以及可能存在的價(jià)格操縱。Gandal et al． （2017） 發(fā)現(xiàn)，Mt． Gox 交易所（當(dāng)時(shí)最大的比特幣交易所）在 2013 年 2 月-11月中的兩個(gè)時(shí)間段存在可疑交易活動(dòng)，涉及 60 萬(wàn)個(gè)比特幣。這些可疑交易對(duì)當(dāng)時(shí)比特幣價(jià)格在兩個(gè)月內(nèi)從 150 美元上漲到 1000 美元起到了重要推動(dòng)作用。Griffin 和 Shams （2018）研究了 USDT（由 Tether 公司發(fā)行的一種聲稱基于 100%美元儲(chǔ)備金的穩(wěn)定加密貨幣）對(duì)比特幣和其他加密貨幣的影響，發(fā)現(xiàn) USDT 被用來(lái)操縱加密貨幣的價(jià)格。在 2017 年 3 月-2018 年 3 月這段時(shí)間里，作者識(shí)別出 87 個(gè)小時(shí)。這 87 個(gè)小時(shí)均有大量 USDT 發(fā)行并被用來(lái)購(gòu)買加密貨幣，而且這些大額交易均發(fā)生在加密貨幣市場(chǎng)大跌之后，在這些大額交易后加密貨幣市場(chǎng)均大幅反轉(zhuǎn)。作者發(fā)現(xiàn)，這 87 個(gè)小時(shí)對(duì)應(yīng)著比特幣在研究區(qū)間（即 2017 年 3 月-2018年 3 月）50%的漲幅，以及另外 6 種大的加密貨幣在研究區(qū)間 64%的漲幅。Bianchi （2018）分析了14種主要加密貨幣在2016年4月和2017年9月之間的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)加密貨幣的收益率與股票、債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的收益率之間不存在顯著關(guān)系，加密貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間不存在波動(dòng)性溢出效應(yīng)，并且加密貨幣的交易量主要由歷史收益率和市場(chǎng)不確定性（用芝加哥期權(quán)交易所市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù) VIX 衡量）驅(qū)動(dòng)。

　　加密貨幣價(jià)格波動(dòng)性太高，引入加密貨幣期貨也難以平抑價(jià)格波動(dòng)，很多從業(yè)者試驗(yàn)穩(wěn)定加密貨幣。目前，由 Tether、Gemini 和 Circle 等公司推出的穩(wěn)定加密貨幣方案都采取了以法定貨幣為準(zhǔn)備金 1：1 發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣的方式，相當(dāng)于貨幣局（currency board）制度。另一些穩(wěn)定加密貨幣方案采取所謂的“算法中央銀行”模式（algorithmic central bank），模仿中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)發(fā)行和回收以加密貨幣計(jì)價(jià)的債券來(lái)調(diào)控加密貨幣供給量，以實(shí)現(xiàn)加密貨幣價(jià)格的穩(wěn)定。Eichengreen（2018）指出，“算法中央銀行”難以抵御投機(jī)性攻擊。因?yàn)楣舭l(fā)生時(shí)以加密貨幣計(jì)價(jià)的債券會(huì)有顯著折價(jià)，通過(guò)發(fā)行該類債券回收加密貨幣以支撐加密貨幣價(jià)格的效果會(huì)顯著下降，所以“算法中央銀行”有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。需要指出的是，中央銀行數(shù)字貨幣（central bank digital currency，簡(jiǎn)稱是 CBDC）與穩(wěn)定加密貨幣有本質(zhì)不同。中央銀行數(shù)字貨幣有負(fù)債屬性，是中央銀行直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾發(fā)行的電子貨幣，屬于法定貨幣的一種形態(tài)，而且不一定采用區(qū)塊鏈內(nèi) Token 的形式。本文不深入介紹中央銀行數(shù)字貨幣，感興趣的讀者可以參考 CPMI（2018）。

　　加密貨幣監(jiān)管的重點(diǎn)在加密貨幣與法定貨幣的兌換環(huán)節(jié)，其中一個(gè)重要問(wèn)題是反洗錢。加密貨幣洗錢是指應(yīng)用加密貨幣的匿名性和全球性，使得違法所得的來(lái)源和性質(zhì)難以追溯。加密貨幣洗錢分為三個(gè)環(huán)節(jié)：1．置入（placement），將不法獲取的法定貨幣轉(zhuǎn)換成加密貨幣。一些加密貨幣交易所沒(méi)有采取實(shí)名制，會(huì)給置入環(huán)節(jié)帶來(lái)很大便利。2．分流（layering），使用混幣（mixers）、合幣（coinjoin）和翻洗（tumblers）等技術(shù)以及區(qū)塊鏈內(nèi)地址的匿名性，將加密貨幣在多個(gè)地址之間轉(zhuǎn)移，使其來(lái)源難以追溯。3．整合（integration），將“洗干凈”的加密貨幣整合并轉(zhuǎn)到“干凈”地址上，再轉(zhuǎn)換成法定貨幣或商品。以ZCash、Dash 和 Monero 為代表的加密貨幣使用了零知識(shí)證明、環(huán)簽名等匿名技術(shù)，會(huì)增加反洗錢難度。此外，加密貨幣在全球范圍內(nèi)流通，不同國(guó)家或地區(qū)的對(duì)加密貨幣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、信息難共享，也會(huì)增加反洗錢的難度。

　　（三）Token 對(duì)區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目的影響

　　一些區(qū)塊鏈項(xiàng)目具有平臺(tái)經(jīng)濟(jì)特征。Token 在這類平臺(tái)型項(xiàng)目中可以兼具兩種角色：首先是項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)的融資工具，體現(xiàn)為初始代幣發(fā)行（initial coin offering，簡(jiǎn)稱是 ICO）；其次是平臺(tái)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的支付工具。Token 為持有者帶來(lái)雙重好處：一是用Token購(gòu)買平臺(tái)內(nèi)的商品或服務(wù)，二是Token價(jià)格的上漲，并且 Token 價(jià)格受平臺(tái)型項(xiàng)目活躍用戶數(shù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量等基本面因素驅(qū)動(dòng)。另外，一些區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目的 Token 具有股權(quán)屬性（見(jiàn)本部分第四小節(jié)）。

　　Token 的雙重角色對(duì)區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目啟動(dòng)和發(fā)展有重要影響。Catalini Gans （2016）分析了區(qū)塊鏈、Token 對(duì)市場(chǎng)形成中的兩個(gè)重要因素——驗(yàn)證成本和網(wǎng)絡(luò)成本的影響。他們認(rèn)為，區(qū)塊鏈允許市場(chǎng)參與者以較低成本驗(yàn)證與交易有關(guān)信息，會(huì)促進(jìn)新的市場(chǎng)形態(tài)出現(xiàn)；Token 可以在無(wú)需傳統(tǒng)受信任中介的情況下降低網(wǎng)絡(luò)成本并啟動(dòng)市場(chǎng)。Cong et al．（2018）用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型分析了 Token 價(jià)格及其對(duì)用戶采用（user adoption）的影響。Token 交易為平臺(tái)用戶提供了跨期互補(bǔ)性（intertemporal complementarity），從而在 Token 價(jià)格和用戶采用之間形成了一個(gè)反饋環(huán)。Token 價(jià)格反映了平臺(tái)未來(lái)增長(zhǎng)。均衡時(shí) Token 價(jià)格將隨平臺(tái)生產(chǎn)力、用戶異質(zhì)性和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模而呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)。

　　Token的雙重角色為Token價(jià)格帶來(lái)了內(nèi)在不穩(wěn)定性。Sockin和Xiong （2018）在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)框架下研究了 Token 定價(jià)。用戶通過(guò)參與平臺(tái)內(nèi)交易來(lái)提高自己的福利，“礦工”提供交易記賬服務(wù)。平臺(tái)內(nèi)的 Token 有雙重屬性：一是相當(dāng)于“會(huì)員資格”，用戶需要先購(gòu)買 Token 才能參與平臺(tái)內(nèi)交易；二是為平臺(tái)建設(shè)發(fā)展融資，包括前期開(kāi)發(fā)費(fèi)用（體現(xiàn)為 ICO）和給“礦工”的獎(jiǎng)勵(lì)。作者考慮了平臺(tái)基本面（主要體現(xiàn)為用戶稟賦和“挖礦”成本）可公開(kāi)觀察以及不可公開(kāi)觀察兩種情形。在兩種情形中，要么不存在均衡，要么都存在兩個(gè)均衡，其中一個(gè)均衡對(duì)應(yīng)著 Token 價(jià)格高和用戶參與積極性高的情景，另一個(gè)均衡對(duì)應(yīng)著 Token 價(jià)格低和用戶參與積極性低的情景。在平臺(tái)基本面不可觀察時(shí)，Token 價(jià)格除了匯聚平臺(tái)基本面有關(guān)信息以外，還起到了在不同均衡路徑之間的協(xié)調(diào)作用。但總的來(lái)說(shuō)，因?yàn)槎鄠€(gè)均衡的存在，Token 的價(jià)格有內(nèi)在不穩(wěn)定性。

　　ICO 是區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目啟動(dòng)的一個(gè)常用策略。Li 和 Mann（2018）認(rèn)為 ICO 解決了很多有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的平臺(tái)內(nèi)在的協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題，并通過(guò)匯集關(guān)于平臺(tái)質(zhì)量的分散信息，能發(fā)揮了群體智慧作用。Chod 和 Lyandres （2018）從理論上研究了創(chuàng)業(yè)者在 ICO 和 VC 兩種融資方式之間的選擇。他們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者通過(guò) ICO 出售自己項(xiàng)目的未來(lái)產(chǎn)出，可以在不稀釋自己控制權(quán)的情況下將部分創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，但由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題使得創(chuàng)業(yè)者可能在融資后對(duì)項(xiàng)目投入不足。

　　一些學(xué)者對(duì)ICO 進(jìn)行了實(shí)證分析。Benedetti 和 Kostovetsky （2018） 分析2017 年以來(lái)4003 家已執(zhí)行或已計(jì)劃的 ICO 項(xiàng)目（共融資 120 億美元），發(fā)現(xiàn)了顯著的 ICO 折價(jià)現(xiàn)象，從 ICO 到相關(guān) Token 開(kāi)始交易（平均間隔 16 天），投資者的平均回報(bào)是 179%。在 Token 開(kāi)始交易的頭 30 天，買入并持有策略平均能產(chǎn)生 48%的超額回報(bào)率。Momtaz （2018）分析了 2015 年 8 月-2018 年 4 月的 2131個(gè) ICO 項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)在加密貨幣交易所掛牌首日，Token 的收益率平均為 8.2%，相對(duì)加密貨幣市場(chǎng)整體的超額收益率為 6.8%。用掛牌首日收益率和 ICO 融資規(guī)模等作為 ICO 成功程度的指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，ICO 項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量越高，ICO 越容易成功； ICO 的目標(biāo)越遠(yuǎn)大，ICO 越容易失?。恍袠I(yè)負(fù)面事件（比如黑客攻擊和監(jiān)管行動(dòng)）對(duì) ICO 市場(chǎng)影響很大。

　　（四）區(qū)塊鏈的治理功能

　　區(qū)塊鏈能支持一些有別于傳統(tǒng)的治理機(jī)制。比如，對(duì)分布式自治組織，不存在傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)負(fù)債表，也不存在代表股東權(quán)益的股票，但可以通過(guò)智能合約賦予某些 Token 以收益權(quán)和治理權(quán)，其中收益權(quán)通過(guò)分紅、回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)，治理權(quán)通過(guò)參與治理投票來(lái)實(shí)現(xiàn)。這類股權(quán)型 Token 還可以兼具功能屬性，代表是一些加密貨幣交易所發(fā)行的所謂平臺(tái)幣。平臺(tái)幣持有者可以用平臺(tái)幣向加密貨幣交易所支付交易費(fèi)用，有時(shí)還能享受打折的交易費(fèi)用。平臺(tái)幣給予其持有者通過(guò)投票參與加密貨幣交易所治理的權(quán)利。加密貨幣交易所承諾定期拿出一定比例的利潤(rùn)，回購(gòu)平臺(tái)幣并銷毀。股權(quán)型 Token 與公司股票有顯著差異。

　　但區(qū)塊鏈存在一些不容忽視的治理短板。第一，Token 價(jià)格波動(dòng)對(duì)基于 Token 的激勵(lì)機(jī)制的影響。在公有鏈的共識(shí)算法（特別是 POS 型）、分布式自治組織以及側(cè)鏈項(xiàng)目中，出現(xiàn)了很多精巧的機(jī)制設(shè)計(jì)，用 Token 激勵(lì)區(qū)塊鏈有關(guān)參與者的行為趨向預(yù)期目標(biāo)。如果 Token 有二級(jí)市場(chǎng)交易并且價(jià)格波動(dòng)性較高，即使這些機(jī)制設(shè)計(jì)在區(qū)塊鏈內(nèi)能做到激勵(lì)相容，區(qū)塊鏈有關(guān)參與者的行為也可能偏離預(yù)期目標(biāo)。比如，很多機(jī)制設(shè)計(jì)需要 Token 持有者將自己的 Token 鎖定一段時(shí)間，并給予 Token 持有者一定數(shù)量的 Token 獎(jiǎng)勵(lì)。鎖定 Token 相當(dāng)于放棄了在二級(jí)市場(chǎng)逢高出售 Token 的權(quán)利（本質(zhì)上是一個(gè)有浮動(dòng)行權(quán)價(jià)的回望看跌期權(quán)，lookback option with floating strike）。如果 Token 價(jià)格波動(dòng)性很高，期權(quán)估值也會(huì)很高，意味著需要給 Token 持有者很高的獎(jiǎng)勵(lì)才能激勵(lì)他們鎖定 Token9。

　　第二，智能合約的功能短板使現(xiàn)實(shí)世界中一些普遍使用的治理機(jī)制很難移植到區(qū)塊鏈場(chǎng)景中。首先，在區(qū)塊鏈內(nèi)根據(jù)智能合約構(gòu)造貸款、債券和衍生品等金融工具是比較困難的，而這些金融工具有重要的治理功能。因?yàn)椴淮嬖谪?fù)債，分布式自治組織不存在破產(chǎn)問(wèn)題（盡管其活躍用戶數(shù)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量以及發(fā)行 Token 的價(jià)格可以趨零），其發(fā)起者和運(yùn)行者也不會(huì)像公司所有者和管理者那樣面臨來(lái)自債權(quán)人的約束。對(duì)分布式自治組織，也無(wú)法引入債轉(zhuǎn)股和優(yōu)先清算等條款。其次，對(duì)賭條款是保護(hù)投資者權(quán)益的重要手段之一，是投融資雙方針對(duì)未來(lái)不確定情況（主要體現(xiàn)為融資方業(yè)績(jī)）的一種約定。但因?yàn)槿ブ行幕A(yù)言機(jī)的缺失，很難可信地將區(qū)塊鏈外的業(yè)績(jī)信息寫入?yún)^(qū)塊鏈，也就很難用智能合約實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款。

　　第三，Token 的快速變現(xiàn)機(jī)制影響了區(qū)塊鏈項(xiàng)目投融資雙方的利益綁定。現(xiàn)實(shí)中很多投融資條款的前提是股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，股權(quán)的非流動(dòng)性將投融資雙方的利益綁定在一起，激勵(lì)他們共同努力，直到公司上市后他們的股權(quán)才可能變現(xiàn)退出。

　　相比之下，區(qū)塊鏈項(xiàng)目的 Token 在加密貨幣交易所掛牌的標(biāo)準(zhǔn)要低得多。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目在還處于白皮書階段時(shí)，早期投資者和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)持有的 Token 就可以通過(guò)加密貨幣交易所變現(xiàn)，而他們?cè)?nbsp;Token 變現(xiàn)后認(rèn)真做項(xiàng)目的動(dòng)力就可能顯著減弱。在很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目中，因?yàn)?nbsp;Token 持有者在項(xiàng)目治理中的地位比較模糊， Token 的快速變現(xiàn)機(jī)制更不利于投融資雙方的利益綁定。Benedetti 和 Dostoevsky （2018）用 ICO 項(xiàng)目推特賬戶的活躍度來(lái)衡量，到 ICO 后 120 天，只有2%的ICO 項(xiàng)目處于活躍狀態(tài)。Token 的快速變現(xiàn)機(jī)制也是與 ICO 有關(guān)的各種投機(jī)、炒作甚至欺詐活動(dòng)的重要根源之一。

　　第四，鏈內(nèi)治理（on-chain governance）和鏈外治理（off-chain governance）的結(jié)合問(wèn)題。鏈內(nèi)治理的特點(diǎn)是地址匿名、去信任化環(huán)境以及智能合約自動(dòng)執(zhí)行，鏈外治理的特點(diǎn)是真實(shí)身份、誠(chéng)信記錄、重復(fù)博弈形成的信任和聲譽(yù)、非正式的社會(huì)資本和社會(huì)懲罰以及正式的法律保障。兩類治理能否有效結(jié)合，是一個(gè)復(fù)雜、有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

　　（五）區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能和安全性

　　一些學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能和安全性做了有價(jià)值的研究。第一，關(guān)于區(qū)塊鏈的“三元悖論”，即沒(méi)有一個(gè)區(qū)塊鏈系統(tǒng)能同時(shí)具有準(zhǔn)確、去中心化和成本效率這三個(gè)特征10。Abadi 和 Brunnermeier （2018）的理論分析表明，中心化賬本具有準(zhǔn)確性和成本效率，其維護(hù)者可以獲得壟斷租，特許權(quán)價(jià)值激勵(lì)它們準(zhǔn)確記賬。分布式賬本給予記賬節(jié)點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)以激勵(lì)它們準(zhǔn)確記賬，但通過(guò) POW 選出記賬節(jié)點(diǎn)又犧牲了成本效率。信息在區(qū)塊鏈分叉之間的可轉(zhuǎn)移性以及“礦工”之間的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)促成“分叉競(jìng)爭(zhēng)”。“分叉競(jìng)爭(zhēng)”有助于消除單個(gè)區(qū)塊鏈系統(tǒng)享有的壟斷租，但也可能帶來(lái)不穩(wěn)定性和不協(xié)調(diào)性。

　　第二，關(guān)于 POW 的利弊。以比特幣為代表的 POW 仍是區(qū)塊鏈中占主流地位的共識(shí)算法，POS 的安全穩(wěn)定性還沒(méi)有像 POW 那樣經(jīng)受長(zhǎng)時(shí)間檢驗(yàn)。Biais et al． （2018）認(rèn)為，在基于 POW 的公有鏈中，隨著“挖礦”總算力上升，“挖礦”難度將往上調(diào)，單個(gè)“礦工”對(duì)算力的投資將構(gòu)成對(duì)其他“礦工”的負(fù)外部性。這樣就會(huì)引發(fā)“挖礦”算力的“軍備競(jìng)賽”，并造成“挖礦”領(lǐng)域的過(guò)度投資。Ma et al． （2018） 的理論分析發(fā)現(xiàn)，比特幣“礦工”可自由進(jìn)入的安排，是比特幣“挖礦”消耗資源的主要決定因素，而比特幣算法內(nèi)嵌的“挖礦”難度調(diào)整機(jī)制對(duì)“挖礦”消耗資源影響不大。

　　第三，POW“挖礦”的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，特別是交易費(fèi)率的影響因素。Houy （2014） 從理論上研究了比特幣“礦工”在打包交易時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。一方面，打包的交易越多，“礦工”越有可能獲得手續(xù)費(fèi)。但一方面，打包的交易越多，區(qū)塊越大，區(qū)塊在分布式網(wǎng)絡(luò)中傳播并成為區(qū)塊鏈共識(shí)所需的時(shí)間越長(zhǎng)，就越有可能成為“孤塊”。對(duì)兩個(gè)“礦工”的博弈分析發(fā)現(xiàn)，在一定參數(shù)假設(shè)下，兩個(gè)礦工都挖“空塊”（也就是不打包任何交易）可以成為博弈均衡，應(yīng)對(duì)方法是提高手續(xù)費(fèi)率。Huberman et al． （2017）研究了比特幣系統(tǒng)的物理性能對(duì)用戶和“礦工”的影響。用戶希望自己的交易能盡快被處理，在系統(tǒng)物理性能有限的情況下，會(huì)提高交易費(fèi)率，以吸引“礦工”優(yōu)先處理自己的交易。而“礦工”在經(jīng)濟(jì)激勵(lì)下，也有動(dòng)力維持比特幣系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施。因此，物理性能有限是比特幣系統(tǒng)在去中心化環(huán)境下維持運(yùn)行的一個(gè)重要保障措施。Easley et al． （2018）對(duì)2011年-2016年比特幣系統(tǒng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，比特幣系統(tǒng)越擁堵（用比特幣內(nèi)存池大小和交易寫入?yún)^(qū)塊鏈前的平均等待時(shí)間來(lái)衡量），交易費(fèi)率為 0 的交易寫入?yún)^(qū)塊鏈的可能性越小，寫入?yún)^(qū)塊鏈的交易的平均費(fèi)率越高。

　　第四，關(guān)于區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)安全邊界。Budish （2018）從經(jīng)受攻擊的角度，研究了以比特幣為代表的基于 POW 的公有鏈的安全性，并提出了若干提高安全性的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)措施。作者認(rèn)為，這類區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)重要性越高（比如，設(shè)想比特幣市值接近黃金），那么惡意攻擊它們的可能性也越高，因此要對(duì)公有鏈的大規(guī)模應(yīng)用持懷疑和審慎態(tài)度，企業(yè)和政府在數(shù)據(jù)安全方面有比公有鏈更便宜的技術(shù)。

　　四、總結(jié)

　　本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析了區(qū)塊鏈的功能，從 Token、智能合約和共識(shí)算法三個(gè)角度歸納出目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)采取的“Token 范式”，并給予經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 1.Token 是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量，具有若干類似貨幣的特征。區(qū)塊鏈內(nèi) Token 交易無(wú)需依靠受信任的第三方機(jī)構(gòu)，但區(qū)塊鏈內(nèi)這種去信任環(huán)境不能延伸到區(qū)塊鏈外。一旦脫離 Token 交易等原生場(chǎng)景，區(qū)塊鏈要解決現(xiàn)實(shí)中的信任問(wèn)題，往往需要引入?yún)^(qū)塊鏈外的可信中心機(jī)制予以輔助。

　　2．智能合約是運(yùn)行在區(qū)塊鏈內(nèi)、主要對(duì) Token 進(jìn)行復(fù)雜操作的計(jì)算機(jī)代碼，可以實(shí)現(xiàn) Token 的定義、發(fā)行、銷毀、轉(zhuǎn)讓、抵押、凍結(jié)和解凍等功能，但無(wú)法確保區(qū)塊鏈內(nèi)債務(wù)的履約，也很難處理不完全契約。目前區(qū)塊鏈內(nèi)有限的運(yùn)行環(huán)境，使得這類代碼遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到智能階段。

　　3．共識(shí)算法針對(duì)與 Token 的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息，并保證了這類信息的真實(shí)準(zhǔn)確。但區(qū)塊鏈內(nèi)與 Token 的狀態(tài)或交易等無(wú)關(guān)的信息基本不屬于共識(shí)的范圍。特別是，區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)，只意味著這些信息全網(wǎng)公開(kāi)且不可篡改，不能提升這些信息在源頭的真實(shí)準(zhǔn)確性。目前也沒(méi)有去中心化預(yù)言機(jī)能真實(shí)準(zhǔn)確地將區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)。

　　基于“Token”范式，本文分析了區(qū)塊鏈的 4 類主要應(yīng)用方向：1．無(wú)幣區(qū)塊鏈。這類應(yīng)用發(fā)揮區(qū)塊鏈的公共共享賬本功能以提高勞動(dòng)分工協(xié)作效率，不直接涉及產(chǎn)權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，面臨的主要問(wèn)題是如何保證區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入?yún)^(qū)塊鏈環(huán)節(jié)的真實(shí)準(zhǔn)確性。聯(lián)盟鏈因?yàn)閮H對(duì)授權(quán)節(jié)點(diǎn)開(kāi)放并依靠現(xiàn)實(shí)世界的約束，比公有鏈更適合這類應(yīng)用。

　　2．以非公開(kāi)發(fā)行交易的 Token 代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以改進(jìn)這些資產(chǎn)或權(quán)利的登記和交易流程。但 Token 在物理上只是一段代碼，Token 是否對(duì)應(yīng)著區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以及 Token 的狀態(tài)和交易是否對(duì)區(qū)塊鏈外的現(xiàn)實(shí)世界有約束力或影響力，取決于區(qū)塊鏈外的的法律和制度是否賦予 Token 以超越區(qū)塊鏈的內(nèi)涵。

　　3．以公開(kāi)發(fā)行交易的 Token 作為計(jì)價(jià)單位或標(biāo)的資產(chǎn)，但依托區(qū)塊鏈外的法律框架的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因?yàn)楹茈y根據(jù)基本面準(zhǔn)確評(píng)估 Token 的內(nèi)在價(jià)值，這類應(yīng)用只能參考 Token 在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，但 Token 價(jià)格往往表現(xiàn)出高波動(dòng)性，限制了這類應(yīng)用的開(kāi)展。

　　4．用區(qū)塊鏈構(gòu)建分布式自治組織。這方面至今沒(méi)有廣受認(rèn)可的成功案例，主要受制于以下障礙：公有鏈的物理性能不高，支撐不了大規(guī)模交易；智能合約的功能短板；Token 價(jià)格的高波動(dòng)性限制了 Token 作為支付工具和激勵(lì)手段的有效性；加密經(jīng)濟(jì)學(xué)模型設(shè)計(jì)不合理。

　　本文在分析區(qū)塊鏈的這些主要應(yīng)用方向時(shí)，還討論了其中涉及的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題并綜述了相關(guān)研究：1.Token 類似貨幣的特征，包括加密貨幣作為支付工具的表現(xiàn)、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格特征、穩(wěn)定加密貨幣試驗(yàn)以及與加密貨幣有關(guān)的反洗錢問(wèn)題； 2.Token 對(duì)區(qū)塊鏈平臺(tái)型項(xiàng)目融資和發(fā)展的影響，以及 Token 的雙重角色造成 Token 價(jià)格的內(nèi)在不穩(wěn)定性；3．區(qū)塊鏈的治理功能，包括股權(quán)型 Token 設(shè)計(jì)，Token價(jià)格波動(dòng)對(duì)基于 Token 的激勵(lì)機(jī)制的影響，智能合約的功能短板對(duì)現(xiàn)實(shí)世界治理機(jī)制移植到區(qū)塊鏈場(chǎng)景的影響，以及 Token 的快速變現(xiàn)機(jī)制對(duì)區(qū)塊鏈項(xiàng)目投融資雙方利益綁定的影響；4．區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能和安全，包括區(qū)塊鏈的“三元悖論”、 POW 的利弊、POW“挖礦”的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題以及區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)安全邊界。

　　總的來(lái)說(shuō)，目前真正落地并產(chǎn)生社會(huì)效益的區(qū)塊鏈項(xiàng)目很少，除了區(qū)塊鏈物理性能不高以外，區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)功能的短板也是重要原因。應(yīng)在持續(xù)研究和試驗(yàn)的基礎(chǔ)上，理性客觀評(píng)估區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么。

　　一是不要夸大或迷信區(qū)塊鏈的功能。這些年的行業(yè)實(shí)踐已經(jīng)證明一些區(qū)塊鏈應(yīng)用方向是不可行的。特別是，現(xiàn)代金融體系在發(fā)展過(guò)程中不斷吸收各種技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新只要有助于提高金融資源配置效率以及金融交易的安全性、便利性，就會(huì)融入金融體系。迄今為止，還沒(méi)有一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)金融體系產(chǎn)生過(guò)顛覆性影響，區(qū)塊鏈也不會(huì)例外。加密貨幣供給沒(méi)有靈活性，缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐和主權(quán)信用擔(dān)保，無(wú)法有效履行貨幣職能，不可能顛覆或取代法定貨幣。區(qū)塊鏈的匿名特征反而會(huì)增加金融交易中反洗錢（AML）和“了解你的客戶”（KYC）的實(shí)施難度。但也要看到，我國(guó)的一些國(guó)情提供了實(shí)踐區(qū)塊鏈的機(jī)會(huì)，比如數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)有助于緩解我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)分散化的問(wèn)題。

　　二是區(qū)塊鏈應(yīng)用要立足實(shí)際情況，不要拘泥于一些過(guò)于理想化的宗旨。比如，用科技來(lái)替代制度和信任是非常困難的，在很多場(chǎng)景甚至就是烏托邦。再比如，去中心化與中心化各有適用場(chǎng)景，不存在優(yōu)劣之分?，F(xiàn)實(shí)中完全的去中心化和完全的中心化場(chǎng)景都不多見(jiàn)。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目從去中心化宗旨出發(fā)，但后期或多或少引入了中心化成分，否則就沒(méi)法落地。比如，區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)，往往需要一個(gè)可信任的中心化機(jī)構(gòu)，完全的去中心化是不可能的。

　　三是目前區(qū)塊鏈投融資領(lǐng)域泡沫明顯，投機(jī)炒作、市場(chǎng)操縱甚至違規(guī)違法等行為普遍，特別是涉及公開(kāi)發(fā)行交易的 Token 的項(xiàng)目。政府有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文來(lái)源于《中國(guó)人民銀行工作論文》

　　(本文作者介紹：人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠)