文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　目前市場上還存在以下問題：利率雙軌制矛盾日趨明顯，銀行內(nèi)部出現(xiàn)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不匹配問題，想要解決矛盾必須走表外產(chǎn)品凈值化的道路；目前社融收縮幅度較大，非標由擴張走向收縮，已對銀行的資本充足率構(gòu)成潛在壓力。

　　據(jù)人民銀行網(wǎng)站消息，9月18日，為了解大中型民營企業(yè)融資情況，央行召集部分銀行召開座談會，中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問、央行行長易綱出席會議并講話。

　　這是央行在本月內(nèi)就民營企業(yè)融資情況召開的第二場座談會。與9月4日那場座談會不同的是，上次央行主要是了解中小微企業(yè)融資問題，而這次是了解大中型民營企業(yè)融資情況。

　　在這場座談會上，易綱強調(diào)，金融機構(gòu)要“對國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟在貸款發(fā)放、債券投資等方面一視同仁?！?/p>

　　今年以來，在穩(wěn)健中性的貨幣政策的基礎(chǔ)上，央行通過兩次降準、MLF（中期借貸便利）等工具向銀行體系投放流動性。7月末以來，銀行間流動性異常寬松。9月12日起，央行先后通過逆回購操作和MLF操作又為銀行體系注入了7950億元。但由于貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，貨幣很難進入實體經(jīng)濟中。

　　貨幣向信用傳導(dǎo)不暢的主要原因是什么？近期，在CF40青年論壇召開的雙周內(nèi)部研討會上，CF40特邀嘉賓、聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員李奇霖對此進行了詳細分析。他認為，此次貨幣收縮、信用傳導(dǎo)不暢的主要原因即為以下幾個方面：

　　第一，雖然貨幣投放量很大，但都淤積于短端，集中于流動性較好的資產(chǎn)。

　　第二，金融機構(gòu)配置風(fēng)格趨于保守。金融機構(gòu)依據(jù)流動性配置資產(chǎn)，傾向于配置存單、存款、超短融，而不配置非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）等長久期資產(chǎn)。

　　第三，實體經(jīng)濟的問題還體現(xiàn)在基建投資較弱?；ㄍ顿Y不光是財政支出的問題，還涉及到過去隱性債務(wù)的監(jiān)管問題。

　　此外，李奇霖認為，目前市場上還存在以下問題：利率雙軌制矛盾日趨明顯，銀行內(nèi)部出現(xiàn)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不匹配問題，想要解決矛盾必須走表外產(chǎn)品凈值化的道路；目前社融收縮幅度較大，非標由擴張走向收縮，已對銀行的資本充足率構(gòu)成潛在壓力。

　　貨幣向信用傳導(dǎo)的過程，實際上就是從央行投放貨幣、到金融機構(gòu)使用貨幣、再到實體經(jīng)濟接受貨幣的過程。今年，央行投放貨幣這一環(huán)節(jié)是沒問題的，因為貨幣政策已經(jīng)做了微調(diào)，但是金融機構(gòu)使用貨幣、實體接受貨幣這兩個環(huán)節(jié)還存在障礙沒掃除，所以，從貨幣到信用的傳導(dǎo)是不暢通的。

　　大家可以看到，今年以來，資金面總體比較寬松，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率一度跌破7天逆回購利率，同業(yè)存單最低點甚至突破了資產(chǎn)荒時期的低值，達到了歷史新低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因不僅僅在于貨幣政策偏松，還有很多機構(gòu)獲取央行MLF后既不投債也不放貸，而是買存單、套價差，市場資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化等原因。

圖1 淤積的流動性

　　機構(gòu)理財貨幣化，貨幣淤積于短端

　　今年債券市場是一個典型的利率債牛市行情，無論是短端利率還是長端利率，都有不小的跌幅。那么上半年的債券都被誰買走了呢？

　　從托管數(shù)據(jù)來看，上半年利率債持倉比上漲最快的機構(gòu)是非銀機構(gòu)和廣義基金（即金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品，含公募債基、貨幣基金、理財產(chǎn)品、資管、信托、私募等），國有大行的占比反而在下降，這說明這一輪利率下行的牛市可能還是主要由廣義基金和非銀機構(gòu)所引致的。

圖2 2018年上半年債券牛市由廣義基金與非銀機構(gòu)貢獻

　　這種情況與常識相悖：金融去杠桿的大環(huán)境下，金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品所承擔的壓力應(yīng)該是最大的，國有大行的壓力應(yīng)該相對較小，能夠購買更多債券。這里出現(xiàn)相反情況的主要原因，可能在于在于這里說的廣義基金與之前的廣義基金意義不同，這里的廣義基金主要指貨幣基金。

　　從數(shù)據(jù)來看，今年以來貨幣基金規(guī)模增速較快，而反映銀行表內(nèi)委外的股權(quán)及其他投資呈現(xiàn)下滑趨勢。這與我們的判斷相符，也就是傳統(tǒng)的同業(yè)擴張模式已經(jīng)發(fā)生變化，此次廣義基金的增長主要依靠貨幣基金。

圖3 不一樣的廣義基金

　　另外，調(diào)研結(jié)果表明，在應(yīng)對資管新規(guī)時，大多數(shù)銀行理財業(yè)務(wù)都選擇了依靠類貨幣產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型策略，因為類貨幣產(chǎn)品模式簡單：同業(yè)存款無需估值，且沒有久期；組合產(chǎn)品非常穩(wěn)定，類似于資金池。對于銀行而言，這樣的轉(zhuǎn)型容易接受，因此大多數(shù)銀行都推出了類貨幣產(chǎn)品。

　　但是銀行過多推出類貨幣產(chǎn)品會產(chǎn)生問題，它會讓銀行的運作模式發(fā)生改變。過去，因為市場利率高于管制利率，居民企業(yè)存款會大量向基金類產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品分流，而基金類產(chǎn)品的資金大多被投向銀行同業(yè)負債工具。所以對于銀行而言，分流過程將管制利率提高到了同業(yè)負債利率水平，其資金成本被提升。隨后，銀行同業(yè)會將資金投向同業(yè)理財以實現(xiàn)套利，最后同業(yè)理財會將資金投向機構(gòu)委外或進行其他投資。這個過程的特點是資金成本逐漸加碼。

圖4 從資金池模式到產(chǎn)品公募化

　　然而，2016年的債券收益率比委外收益率低很多，所以金融機構(gòu)會采用加杠桿、加久期和加風(fēng)險這三種方式增厚收益率，而這些操作均以資金池作為基礎(chǔ)。有了資金池作為基礎(chǔ)，即使單個資產(chǎn)出現(xiàn)違約，只要有新的負債接續(xù)，資產(chǎn)運行就不會出問題。這是過去的模式，具有高風(fēng)險偏好。

　　而目前的類貨幣產(chǎn)品和新型廣義基金的運作模式和過去都大不相同。

　　現(xiàn)在的廣義基金和類貨幣產(chǎn)品是流動性管理型產(chǎn)品，他們的低風(fēng)險偏好會導(dǎo)致機構(gòu)的流動性偏好明顯上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年以來，廣義基金和理財產(chǎn)品戶選擇了大量持有存單，究其原因，就是因為存單具有流動性好、易估值、易操作的特點。同時，在信用債結(jié)構(gòu)中，我們看到機構(gòu)大量持有超短融也可以輔證這一點。

圖5 機構(gòu)流動性偏好明顯上升

　　流動性偏好上升

　　金融機構(gòu)配置風(fēng)格日趨保守

　　為什么金融機構(gòu)對流動性管理的需求越來越高呢？因為資管新規(guī)要求銀行理財向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。

　　凈值型產(chǎn)品具有與資金池完全不同的兩個特點：

　　第一，凈值型產(chǎn)品實行分賬經(jīng)營而非混合經(jīng)營。所謂分賬經(jīng)營，指每位投資經(jīng)理只能管理自己對應(yīng)的賬戶，其管理的賬戶踩雷就可能導(dǎo)致其飯碗不保。因此，分賬經(jīng)營會使投資經(jīng)理的投資風(fēng)格更為謹慎。反觀資金池模式，只要負債能夠接續(xù)就可以運行，完全不必有過多考慮。

　　第二，凈值型產(chǎn)品要求流動性管理。事實上，公募型理財?shù)馁Y金中許多都是老百姓的買菜錢，流動性波動非常大，在分賬經(jīng)營的模式下，機構(gòu)必然會要求持有具有更高流動性的資產(chǎn)。機構(gòu)流動性偏好上升，具體體現(xiàn)在偏愛超短融、企業(yè)債持倉量下降、存單市場大幅擴容等方面。

　　相應(yīng)地，企業(yè)層面也出現(xiàn)了融資結(jié)構(gòu)短期化的問題。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)短期借款占比從2017年開始出現(xiàn)上升，這就與金融機構(gòu)的偏好變化有關(guān)。

　　目前，出于對金融機構(gòu)流動性管理的考慮，企業(yè)幾乎只發(fā)短債，長債發(fā)行困難。而企業(yè)負債結(jié)構(gòu)短期化將會導(dǎo)致短期化的資金難以對接長期的固定資產(chǎn)投資，可能導(dǎo)致傳導(dǎo)不通暢的情況發(fā)生。

圖6 機構(gòu)流動性偏好導(dǎo)致企業(yè)負債結(jié)構(gòu)短期化

　　從表內(nèi)甚至整體信用投放情況來看，現(xiàn)在資本“嫌貧愛富”的情況愈加明顯。數(shù)據(jù)顯示，上半年的信用投放大省為東部沿海省份及北京，越偏遠的地方信用收縮越嚴重，扎堆授信現(xiàn)象十分突出。此外，近段時間信用利差被快速拉高，表明現(xiàn)在金融機構(gòu)的配置風(fēng)格趨向保守，融資結(jié)構(gòu)也開始向發(fā)達地區(qū)集中。

圖7 資本嫌貧愛富：扎堆授信（左圖）、信用利差上升（右圖）

　　利率雙軌制矛盾明顯

　　非標由擴張走向收縮

　　除了機構(gòu)風(fēng)險偏好下滑外，利率雙軌制矛盾日趨明顯是另一個主要問題。在資管新規(guī)發(fā)布前，表外產(chǎn)品利率相對較高，又有固定期限和預(yù)期收益率，實際上就是類存款產(chǎn)品。相比之下，存款就失去了吸引力。存款利率沒有競爭力，銀行客戶經(jīng)理往往就需要通過人情攻勢拉存款，雖然可以有一點改善，但無法扭轉(zhuǎn)存款稀缺的趨勢。

　　與存款稀缺、增速下滑不同，貸款占社融的比重現(xiàn)在反而越來越高。這一現(xiàn)象由兩個原因引起：第一，非標轉(zhuǎn)標，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)；第二，直接融資不通暢現(xiàn)象嚴重。

　　具體表現(xiàn)為：許多地方的民營企業(yè)表現(xiàn)強勢，受到銀行貸款偏愛，但是這些企業(yè)發(fā)債困難。所以，目前許多企業(yè)偏好貸款，不愿發(fā)債。表內(nèi)資產(chǎn)高度貸款化的同時，銀行負債又被許多類存款產(chǎn)品稀釋了，這會造成結(jié)構(gòu)不匹配的問題。

　　想要解決結(jié)構(gòu)不匹配問題，就要讓表外產(chǎn)品真正具有風(fēng)險溢價，否則，表外產(chǎn)品太像存款，容易出現(xiàn)很多問題，比如存款不斷流失，機構(gòu)的負債成本越來越高等。因此，表外產(chǎn)品一定要形成風(fēng)險溢價，即產(chǎn)品一定要凈值化、去剛兌化。

　　但是這一過程又會衍生出另一問題：之前許多表外產(chǎn)品對接的資產(chǎn)都是缺乏流動性的的，突然將其變成凈值型產(chǎn)品會對其造成很大沖擊。因此，表外產(chǎn)品的凈值化需要一個過渡期，需要更好的處理方式。但是長期來看，想要化解矛盾，就必須走表外產(chǎn)品凈值化的道路。

圖8 利率雙軌制的矛盾

　　雖然2017年時金融去杠桿被不斷強調(diào)，但實際上去年非標增速非?？?。數(shù)據(jù)顯示，去年非標不僅同比增速非常快，增量也很大。直到今年，非標才出現(xiàn)了明顯收縮甚至負增長，拖累了社融。

圖9 社會融資存量變化

　　為什么今年非標會劇烈收縮呢？這可能是由兩個新發(fā)布的文件引起的。

　　第一個文件是資管新規(guī)。它禁止了資金池運作，要求期限匹配，這一方面掃除了過去的弊病，由于面臨整改，有些機構(gòu)的非標業(yè)務(wù)開展受到了影響；另一方面由于非標的期限比較長，在禁止期限錯配的要求下要找到匹配的資金難度較大，資金募集端存在一定困難。

　　第二個文件是委貸新規(guī)。委貸新規(guī)影響很大，直接導(dǎo)致了社融委貸項的垂直性下降。事實上，過去許多委貸都是假委貸，機構(gòu)都在以委貸的名義在違規(guī)做非標。而委貸新規(guī)規(guī)定，委貸資金的來源不能是資管資金，這直接切斷了違規(guī)操作的可能性。過去這種操作對委貸的貢獻率非常大，初步估計在一半以上，因此委貸新規(guī)出臺后非標快速收縮。

　　非標確實要受到監(jiān)管，但其也的確具有一定的特點和不可替代性。第一，表外資管開展非標業(yè)務(wù)，無需耗用表內(nèi)資本。第二，非標可以突破銀行的一些行業(yè)信貸約束。比如銀行不能直接將資金投向產(chǎn)能過剩的客戶和一些融資平臺，但可以通過非標進行，但如果非標轉(zhuǎn)標，其將受到表內(nèi)約束，無法支持之前續(xù)存的客戶。第三，很多銀行無法跨區(qū)域經(jīng)營，但如果銀行通過同業(yè)資產(chǎn)投資異地企業(yè)，即可在實質(zhì)上實現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營。目前，非標業(yè)務(wù)停滯，銀行無法跨區(qū)域經(jīng)營，可能導(dǎo)致許多信貸無法接續(xù)。由此可見，非標具有一定的不可替代性，但這種不可替代性是為了繞過監(jiān)管約束而存在的。

　　現(xiàn)在資本金方面整體壓力不大，但有兩個現(xiàn)象值得注意。第一，資本充足率已經(jīng)在兩個季度內(nèi)連續(xù)下降；第二，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)與凈利潤的差值最近大幅上升，換言之，通過凈利潤來內(nèi)部創(chuàng)造資本已力不從心，需要外部渠道來補充資本。

　　但外部渠道同樣受限。一是當前股市表現(xiàn)不好，銀行利用定增等方式來補充資本的能力也出現(xiàn)下降；二是二級資本債需求弱化，之前一半以上的二級資本債都依靠銀行理財持有，現(xiàn)在凈值化后，二級資本債配置力量缺失，再加之一級資本債發(fā)行渠道不足，導(dǎo)致銀行的資本充足率看似尚可，但實際上已面臨潛在壓力。一旦出現(xiàn)更大規(guī)模的收縮，那么銀行的二級資本將會受到更大壓力。

　　基建投資陷入困境，重建過程還需時日

　　今年市場普遍反映融資緊，但其實數(shù)據(jù)顯示今年的融資情況尚可，房地產(chǎn)融資情況也還可以。制造業(yè)投資恢復(fù)的非?？欤耖g投資恢復(fù)的也很快。按理說，在去產(chǎn)能、環(huán)保等政策的背景下，民企應(yīng)該會很難生存，但是民企投資今年大幅企穩(wěn)。我個人認為，目前大型民企已經(jīng)成為了主要投資方，因為市場收縮、去產(chǎn)能之后市場份額向大企業(yè)集中，一些大型的民企是受益的。

　　基建方面，基建投資降速非常快?；ㄍ顿Y為什么降得這么快？首先，基建投資需要資金，但城投企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力基本為零，對外部融資依賴度非常高，但目前外部融資劇烈收縮。其次，城投企業(yè)的融資模式也發(fā)生了變化。2015年至2016年那一輪的基建投資擴張主要依靠隱性債務(wù)擴張，即金融機構(gòu)出具擔保函，通過資本金進行杠桿運作，目前這種模式在資管新規(guī)的圍追堵截下已無法繼續(xù)。

　　以一個典型的隱性債務(wù)擴張項目為例（圖10），這個項目有以下幾個問題：1）優(yōu)先級為10億，劣后級為1億，杠桿比例為10：1，違反了資管新規(guī)關(guān)于杠桿比例的規(guī)定，資管新規(guī)規(guī)定此類基金產(chǎn)品的杠桿比例應(yīng)為2：1；

　　2）劣后級的平臺給優(yōu)先級做差額補足，這種做法是不被資管新規(guī)允許的；

　　3）以債務(wù)資金為棚改項目注資、政府提供承諾函等也是不被允許的。

　　所以基建投資大幅收縮，不僅因為財政支出不夠積極，還因為過去融資機構(gòu)所依賴的融資結(jié)構(gòu)已被徹底打碎，其重建過程還需一定時日。

圖10 一個典型的隱性債務(wù)擴張項目

　　貨幣向信用傳導(dǎo)不暢的主要原因

　　綜上，此次貨幣收縮、信用傳導(dǎo)不暢的主要原因即為以下幾個方面：

　　第一，雖然貨幣投放量很大，但都淤積于短端，集中于流動性較好的資產(chǎn)。很多流動性不好的資產(chǎn)還面臨很大壓力。有趣的是，此次流動性不好的資產(chǎn)，正是2015年至2016年期間得以大幅融資的資產(chǎn)，目前這些融資已近到期。融資無法接續(xù)，自然會爆發(fā)新的風(fēng)險。此外，委外項目從2015年9月起開始推行并盛行，最近會有部分陸續(xù)到期。如果到時流動性傳導(dǎo)仍舊不暢，那么自然而然會出現(xiàn)信用風(fēng)險。而且這種信用風(fēng)險很可能就是流動性風(fēng)險，不一定意味著基本面不佳。

　　第二，金融機構(gòu)的風(fēng)格正在發(fā)生改變。金融機構(gòu)依據(jù)流動性配置資產(chǎn)，傾向于配置存單、存款、超短融，而不配置非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）等長久期資產(chǎn)。政府最近提到支持中小企業(yè)發(fā)私募債，但我認為可能并不會有太多機構(gòu)購買中小企業(yè)私募債，因為沒有了資金池之后，機構(gòu)也沒有了債務(wù)資金。銀行銷售端都在推行貨幣、類貨幣，理財是類貨幣，公募基金擴張最快的也是貨幣，而貨幣的投資結(jié)構(gòu)與理財大不相同。

　　第三，實體經(jīng)濟的問題還體現(xiàn)在基建投資較弱，但基建融資結(jié)構(gòu)的重建需要23號文和許多地方政府隱性債務(wù)文件做出一些讓步，可能性不大。所以基建投資不光是財政支出的問題，還涉及到過去隱性債務(wù)的監(jiān)管問題。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理。)