2024年2月MLF操作點評

　　事件：2024年2月18日，央行開展5000億元MLF操作，本月MLF到期量為4990億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。

　　一、2月MLF操作利率繼續(xù)“按兵不動”，或與當月降準落地，有望帶動LPR報價單獨下調(diào)等因素有關(guān)。不過，當前物價水平偏低推高企業(yè)和居民實際貸款利率，宏觀經(jīng)濟景氣度有待改善，下調(diào)MLF操作利率仍是重要政策選項之一。

　　伴隨2月降準落地，近期市場對MLF操作利率下調(diào)的預期有所降溫。我們預測，2月20日公布的LPR報價有可能單獨下調(diào)，預計1年期和5年期以上LPR報價將分別下調(diào)5個基點。除本次降準會為銀行每年節(jié)約資金成本120億左右外，2023年11月、12月國內(nèi)主要銀行也下調(diào)了存款利率，這些措施都有助于推動LPR報價下行，并在一定程度上替代MLF利率下調(diào)，帶動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降。

　　不過，主要受房地產(chǎn)行業(yè)下滑、消費需求不振等因素影響，2023年四季度以來官方制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)運行在收縮區(qū)間。這意味著近期宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)中見弱，宏觀政策實施逆周期調(diào)節(jié)的必要性上升。回顧歷史可以看到，一旦官方制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個月以上運行在收縮區(qū)間，貨幣政策做出反應(yīng)的可能性就會顯著加大，除降準外，下調(diào)政策利率也是常見的應(yīng)對措施。

　　另外，2024年2月CPI同比為-0.8%，降幅較上月擴大0.5個百分點，連續(xù)四個月同比負增長；當月PPI同比為-2.5%，降幅較上月收斂0.2個百分點，工業(yè)品價格繼續(xù)處于較為明顯的通縮狀態(tài)。我們判斷，伴隨2月春節(jié)錯月效應(yīng)反轉(zhuǎn)，CPI同比有望小幅回正，但短期內(nèi)物價水平仍將處于低迷狀態(tài)，上半年GDP平減指數(shù)同比將繼續(xù)處于負值區(qū)間。這意味著未來一段時間物價水平和價格預期目標相比仍有距離，考慮物價因素的企業(yè)和居民實際貸款利率面臨上升壓力。由此，當前通過下調(diào)政策利率引導名義貸款利率較快下行，緩解實際利率上升壓力的迫切性較高。需要指出的是，降準和銀行存款利率下調(diào)帶動的LPR報價下行幅度往往比較有限，或難以解決當前物價偏低、企業(yè)和居民實際貸款利率上升問題。

　　綜合當前經(jīng)濟和物價走勢，我們判斷短期內(nèi)MLF利率下調(diào)的可能性仍然較大。首先，這將釋放穩(wěn)增長政策前置發(fā)力的清晰信號，提振市場信心，推動宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向上。其次，MLF利率下調(diào)會帶動LPR報價聯(lián)動調(diào)整，有效降低實體經(jīng)濟融資成本，并為地方債務(wù)風險化解提供更為有利的條件。最后，這將為引導居民房貸利率下行開拓空間，進而推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸。我們認為，考慮到美聯(lián)儲等主要海外央行即將轉(zhuǎn)入降息周期，今年匯率因素對我國央行降息的掣肘實際上要小于去年。

　　二、2月MLF加量續(xù)作符合市場預期，也是穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力的一個信號。

　　2月MLF到期量為4990億，當月操作規(guī)模達到5000億，即當月實施小幅加量續(xù)作。首先，本月繼續(xù)實施加量續(xù)作，符合市場預期。2024年一季度已進入穩(wěn)增長關(guān)鍵階段，MLF加量續(xù)作有助于增加銀行體系中長期流動性，支持信貸增長以及政府、企業(yè)債券發(fā)行，同時也能鼓勵銀行等金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，通過展期、借新還舊、置換等方式，積極參與地方債務(wù)風險化解。由此，盡管本月降準落地，釋放資金規(guī)模超過1萬億，但考慮到1月信貸、社融均超預期，而且接下來政府債券發(fā)行有望提速，新增信貸還將處于較高水平，因此銀行對MLF操作的需求增加。與此同時，MLF加量續(xù)作本身也在釋放政策面加力穩(wěn)增長的一個信號，體現(xiàn)貨幣政策總量發(fā)力。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)