摘要

　　前三季度，受經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏緩慢以及國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等因素影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加年內(nèi)多次降息，債券類(lèi)產(chǎn)品投資性?xún)r(jià)比升高，市場(chǎng)對(duì)債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)上升，債券二級(jí)市場(chǎng)成交金額逐季攀升。信用利差方面，三季度末信用利差整體水平較年初大幅收窄；分季度來(lái)看，一季度信用利差主要受基本面弱復(fù)蘇、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升的影響大幅向下修復(fù)，二季度信用利差在基本面延續(xù)緩慢修復(fù)以及資金面偏寬松引起的基準(zhǔn)利率快速下行背景下呈現(xiàn)小幅被動(dòng)走擴(kuò)，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而后受信用債收益率反彈影響小幅走擴(kuò)。

　　正文

　　前三季度，受經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏緩慢以及國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等因素影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加年內(nèi)多次降息，債券類(lèi)產(chǎn)品投資性?xún)r(jià)比升高，市場(chǎng)對(duì)債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)上升，債券二級(jí)市場(chǎng)成交金額逐季攀升。年初至今，受經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏緩慢以及國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等因素影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加年內(nèi)多次降息，債券類(lèi)產(chǎn)品投資性?xún)r(jià)比升高，市場(chǎng)對(duì)債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資需求持續(xù)上升，第三季度，債券二級(jí)市場(chǎng)總成交金額822，604.49億元，同比、環(huán)比分別增加16.66%和16.10%。分季度來(lái)看，一季度，國(guó)內(nèi)、國(guó)外形勢(shì)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致債券市場(chǎng)交易活躍；二季度，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢且大類(lèi)資產(chǎn)投資收益普遍下降的環(huán)境下，債券二級(jí)市場(chǎng)成交量大幅提升；三季度，在金融領(lǐng)域活躍資本市場(chǎng)的多項(xiàng)利好政策以及城投板塊“一攬子化債方案”加持下，債券市場(chǎng)成交量再次攀升，利率債成交金額走勢(shì)呈現(xiàn)陡增，環(huán)比增加21.20%，信用債成交金額走勢(shì)較為平坦，環(huán)比增加3.96%。

　　三季度末，信用利差整體水平較年初大幅收窄；分季度來(lái)看，一季度信用利差主要受基本面弱復(fù)蘇、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升的影響大幅向下修復(fù)，二季度信用利差在基本面延續(xù)緩慢修復(fù)以及資金面偏寬松引起的基準(zhǔn)利率快速下行背景下呈現(xiàn)小幅被動(dòng)走擴(kuò)，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而后受信用債收益率反彈影響小幅走擴(kuò)。截至9月28日，信用利差與去年底相比收窄53.11bp，較二季度末小幅收窄11.61bp。具體來(lái)看，基本面方面，年初市場(chǎng)雖對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，但一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，二季度更是呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且各行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏分化明顯的特征，三季度，政策利好不斷，投資情緒有所好轉(zhuǎn)。資金面方面，一季度資金面季節(jié)性趨緊至季度末央行超預(yù)期降準(zhǔn)，二季度資金面整體平穩(wěn)偏寬松，三季度資金面維持合理充裕但季末轉(zhuǎn)緊，前三季度基準(zhǔn)利率呈現(xiàn)先緩慢上行而后快速下行的走勢(shì)，直至8月末止降轉(zhuǎn)升。結(jié)合基準(zhǔn)利率和信用債收益率的走勢(shì)來(lái)看，年初至今，信用利差首先快速收窄，其后轉(zhuǎn)為振蕩走勢(shì)，整體水平較年初大幅收窄；分季度來(lái)看，一季度信用利差主要受基本面弱復(fù)蘇、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升的影響大幅向下修復(fù)，二季度信用利差在基本面延續(xù)緩慢修復(fù)以及資金面偏寬松引起的基準(zhǔn)利率快速下行背景下呈現(xiàn)小幅被動(dòng)走擴(kuò)，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而后受信用債收益率反彈影響小幅走擴(kuò)。

　　從各行業(yè)來(lái)看，農(nóng)林牧漁、紡織服飾和城投行業(yè)利差處于高位，與年初相比，各行業(yè)信用利差均呈下行趨勢(shì)，但不同行業(yè)信用利差水平和下行幅度隨行業(yè)基本面和復(fù)蘇節(jié)奏的不同而有所差異。截至9月28日，農(nóng)林牧漁、紡織服飾和城投行業(yè)利差處于高位，均超過(guò)150bp。與年初相比，各行業(yè)信用利差均呈下行趨勢(shì)，但不同行業(yè)信用利差水平和下行幅度隨行業(yè)基本面和復(fù)蘇節(jié)奏的不同而有所差異：消費(fèi)領(lǐng)域，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比持續(xù)增長(zhǎng)但增速稍有放緩，顯示居民消費(fèi)整體回暖但消費(fèi)能力和意愿仍有待進(jìn)一步提振，以文旅類(lèi)企業(yè)等提供服務(wù)類(lèi)消費(fèi)為主的社會(huì)服務(wù)行業(yè)利差較年初降幅較大，而紡織服飾、家用電器和食品飲料等商品類(lèi)消費(fèi)行業(yè)利差降幅較小；制造業(yè)領(lǐng)域，制造業(yè)投資累計(jì)同比持續(xù)增長(zhǎng)，尤以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)較快，電子、通信和計(jì)算機(jī)等行業(yè)利差均處于中低位且較年初降幅顯著。此外，從地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，年初以來(lái)，地產(chǎn)基建開(kāi)復(fù)工有序、快速推進(jìn)，建筑材料行業(yè)利差降至低位；房地產(chǎn)方面，政策利好頻出，地產(chǎn)銷(xiāo)售端數(shù)據(jù)初見(jiàn)向好，而投資端數(shù)據(jù)未見(jiàn)改善，地產(chǎn)行業(yè)利差仍偏高但較年初有所收窄；建筑裝飾作為房地產(chǎn)的下游行業(yè)，修復(fù)節(jié)奏更緩于地產(chǎn)行業(yè)，信用利差降幅小于地產(chǎn)行業(yè)。

　　城投板塊方面，7月監(jiān)管層提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，除青海、甘肅、寧夏、黑龍江、山東5省外，其余各省市城投債信用利差均較年初有所下降，城投板塊整體信用利差大幅收窄100.88bp。截至9月28日，信用利差最高的三個(gè)省份為青海、貴州和云南，均是城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)備受爭(zhēng)議的區(qū)域。其中，青海既是信用利差最高的省份，也是前三季度信用利差升幅最大（73.60bp）的省份，在2022年末區(qū)域城投負(fù)債率排名中，青海位列第一，償債壓力較大；二季度地區(qū)債務(wù)輿情熱度較高的貴州和云南在三季度一攬子化債主線(xiàn)逐漸明晰的背景下，區(qū)域城投債短期風(fēng)險(xiǎn)有所下降，季度末區(qū)域信用利差較年初小幅收窄。此外，8月一級(jí)市場(chǎng)城投債現(xiàn)“認(rèn)購(gòu)熱”，以天津市為例，由天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司所發(fā)行的“23津城建SCP051”獲得70倍認(rèn)購(gòu)且票面利率下調(diào)為4.50%，受此影響，二級(jí)市場(chǎng)城投債部分區(qū)域利差下降明顯。

　　展望后市，在四季度資金利率存下調(diào)可能且基本面持續(xù)恢復(fù)的預(yù)期下，市場(chǎng)投資情緒持續(xù)向好，但考慮到股市初見(jiàn)回暖，債券二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度延續(xù)大幅攀升的概率較小，債券二級(jí)市場(chǎng)信用利差整體或?qū)⒕S持振蕩。產(chǎn)業(yè)債方面，居民消費(fèi)需求有望在雙十一期間進(jìn)一步釋放，紡織服飾和家用電器等行業(yè)利差或呈現(xiàn)收窄。城投債方面，隨著一攬子化債方案持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)城投債的投資熱度大概率不減，積極化債地區(qū)信用利差或快速下行，但仍需關(guān)注中長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)。

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