一、引言

　　根據(jù)上海證券交易所的定義，C-REITs是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品。

　　2020年4月，中國證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)【2020】40號），正式啟動我國基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金試點工作。截至2023年8月18日，我國28只REITs產(chǎn)品已掛牌上市，總市值約為870.96億元。REITs在國際資本市場已有60多年發(fā)展歷史，40多個國家或地區(qū)建立了REITs市場，截至2022年底，全球REITs市場規(guī)模超過2萬億美元。相比于國際成熟REITs市場，C-REITs市場尚處于起步階段，規(guī)模尚小，未來存在較大的發(fā)展空間。

　　2022年5月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)【2022】19號），明確提出“進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行上市”。同年8月，證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)改委制定《加快推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行的十條措施》，明確提出要進一步推進常態(tài)化發(fā)行，完善制度規(guī)則體系，推動市場規(guī)范健康發(fā)展。隨著C-REITs行業(yè)范疇擴容及項目范圍從重點區(qū)域轉(zhuǎn)向全國，項目篩選難度趨于復雜，項目選擇成為試點擴容的難點問題。在此背景下，如何促進C-REITs構(gòu)建常態(tài)化發(fā)行機制是一個亟待研究的課題，本文將對C-REITs試點的現(xiàn)狀和問題展開討論，并提出相應(yīng)的政策建議，以期為進一步推進C-REITs常態(tài)化發(fā)行提供一定參考。

　　二、C-REITs發(fā)展現(xiàn)狀及問題

　　自2021年6月首批試點項目上市以來，各項工作平穩(wěn)有序推進，市場認可度高，運行總體平穩(wěn)，達到了預期目標。C-REITs市場正處于試點探索階段，受體制機制、市場格局、認知差異等條件制約，其發(fā)展難免存在一些問題，主要表現(xiàn)在法律框架、稅制及項目培育等方面。

　　（一）法律框架尚未完善

　　中國《公司法》《證券法》主要針對股票和公司債券等大類金融資產(chǎn)，并未將C-REITs納入證券品種。2016年標準普爾指數(shù)與MSCI（明晟）指數(shù)將REITs作為獨立資產(chǎn)類別，其風險收益介于股票和債券之間。目前C-REITs主要在《證券投資基金法》（以下簡稱“《基金法》”）等框架下構(gòu)建和設(shè)計，而《基金法》主要規(guī)范二級市場證券投資與資產(chǎn)配置，雖然短期內(nèi)一定程度上解決了C-REITs發(fā)行的制度阻礙，但也存在一些不足：

　　一是市場參與者利益平衡方面，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域較西方國家具有經(jīng)營性資產(chǎn)較多、投融資方式不同、收費模式多樣、PPP發(fā)展程度不同等特征，有必要出臺專門的法律框架，在考慮我國國情和基礎(chǔ)設(shè)施特點的基礎(chǔ)上，平衡好投資者利益與投資、建設(shè)、運營等單位所應(yīng)承擔的社會責任之間的關(guān)系。

　　二是市場運行效率方面，目前C-REITs在申報、審核和發(fā)行上市環(huán)節(jié)，涉及國家和地方省級發(fā)改委、各地證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會等多個部門，不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批涉及特許部門、相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門審核，以及用地、規(guī)劃、建設(shè)等主管部門的合規(guī)確認等，不動產(chǎn)涉及不同地區(qū)的，還需要進行跨地區(qū)、跨部門溝通，一定程度上降低了C-REITs市場運行效率。

　　三是產(chǎn)品治理成本方面，相比于成熟市場REITs，為了滿足《基金法》要求，C-REITs在交易結(jié)構(gòu)中嵌套了SPV（基礎(chǔ)設(shè)施ABS），雖然是當前最為現(xiàn)實且具有可操作性的選擇，但在持續(xù)運營過程中多層級的管理人架構(gòu)容易帶來流程復雜、效率低下、責任不明確等問題，這是產(chǎn)品治理成本增加的制度根源。

　　總體來看，考慮到市場參與者利益平衡、市場運行效率和產(chǎn)品治理成本，現(xiàn)行C-REITs法律框架存在較大完善空間。

　　（二）稅收優(yōu)惠政策尚待加強

　　從全球市場來看，盡管各個國家和地區(qū)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和稅收安排等方面存在一定的差異，但針對REITs都采取了一定的優(yōu)惠措施，避免重復征稅。如新加坡作為僅次于日本的亞洲第二大REITs市場，資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)免征土地增值稅及增值稅；持有運營環(huán)節(jié)規(guī)定項目公司從租金收入中產(chǎn)生的分紅，可予所得稅前扣除；分紅環(huán)節(jié)個人投資者分紅收入免征所得稅等等。

　　目前我國尚未對C-REITs在稅收方面出臺專門的法律，盡管2022年財政部、稅務(wù)總局出臺《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對REITs設(shè)立階段項目公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)使用特殊性稅務(wù)處理，原始權(quán)益人和項目公司不確認所得，不征收企業(yè)所得稅，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值延遲繳納企業(yè)所得稅，但對運營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收未做規(guī)定，當前稅務(wù)處理只能套用一般經(jīng)濟業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定。

　　C-REITs在項目的設(shè)立、經(jīng)營和階段都涉及多項稅務(wù)問題，包括土地增值稅、增值稅、契稅、印花稅等。C-REITs在設(shè)立過程中未實質(zhì)轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)，按照現(xiàn)行稅法要求仍需按照轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)的條件繳納高額稅收，導致資產(chǎn)剝離成本較高。實務(wù)中為了避免雙重征稅問題，被迫對C-REITs進行復雜的設(shè)計，如為獲得所得稅稅盾構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)、增設(shè)SPV進行反向合并等，以此實現(xiàn)節(jié)稅和避免資金沉淀。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜會增加C-REITs的運營成本，降低運營期分紅收益，也加大了內(nèi)部治理和外部監(jiān)管的難度。

　　（三）項目培育發(fā)展不足

　　Pre-REITs是指對于具有發(fā)行REITs潛力的標的資產(chǎn)而言，投資者提前介入標的資產(chǎn)的建設(shè)、運營和培育過程，并在時機成熟時通過公募REITs實現(xiàn)退出的投資業(yè)務(wù)模式，目的是為未來有希望發(fā)行公募REITs但尚未滿足發(fā)行條件的資產(chǎn)提供一個前端融資和培育的渠道，在資產(chǎn)培育成熟后通過公募REITs進行退出。

　　根據(jù)北大光華課題組保守估計，中國標準化公募REITs市場的潛在規(guī)模應(yīng)在4萬億至12萬億之間，但現(xiàn)行C-REITs準入標準對標的資產(chǎn)的運營期限、收益率、規(guī)模及儲備資產(chǎn)等方面要求嚴格，我國很多資產(chǎn)短期難以達到C-REITs準入門檻，培育需求強烈。而C-REITs各類中介結(jié)構(gòu)包括基金管理人、基金托管人、資產(chǎn)評估機構(gòu)、審計機構(gòu)等缺乏基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域運營管理經(jīng)驗，對基礎(chǔ)設(shè)施項目培育經(jīng)驗不足，且較長的培育期也不符合中介結(jié)構(gòu)的角色定位。通過專業(yè)機構(gòu)的介入培育，不僅有利于提升資產(chǎn)估值，也有利于增加運營成熟且符合C-REITs發(fā)行準入標準的項目儲備，增加原始權(quán)益人發(fā)行意愿的同時，又能降低審批負擔，提高發(fā)行效率。

　　Pre-REITs在國際成熟市場由來已久，主要以不動產(chǎn)私募基金作為主要運作形式，規(guī)模超萬億美元，是相對成熟的資產(chǎn)類別。Pre-REITs在我國尚處于起步階段，2023年2月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，通過將機構(gòu)投資者引入基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)市場，預計未來會出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，從而促進Pre-REITs市場發(fā)展。

　　三、C-REITs制度優(yōu)化的思考

　　基于前文總結(jié)的C-REITs試點階段實踐情況的分析，為進一步推進C-REITs常態(tài)化發(fā)行，建議短期在試點探索基礎(chǔ)上，持續(xù)優(yōu)化C-REITs細則、配合稅收優(yōu)惠政策落地，長期著重關(guān)注建立法律框架及項目培育等基礎(chǔ)性制度安排。

　　（一）完善制度規(guī)則體系，推進市場體系建設(shè)

　　一是優(yōu)化工作流程，保持政策穩(wěn)定。國家發(fā)改委及地方發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所應(yīng)當進一步優(yōu)化項目推薦、審核程序，統(tǒng)一審核理念和審核標準，增強可預期性，保持政策穩(wěn)定。

　　二是明確大類資產(chǎn)和新型項目標準，形成行業(yè)標準化指南和制度性安排。對實踐較多的試點項目如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費公路、倉儲物流等，應(yīng)當總結(jié)試點經(jīng)驗，明確審核及信息披露要求及細則，并以適當方式予以公開；對新型資產(chǎn)如保障性租賃住房、消費型基礎(chǔ)設(shè)施等，應(yīng)當在項目類型認定、項目收益、法律合規(guī)和財政支持等方面形成統(tǒng)一標準，明確新型資產(chǎn)類型審核標準及要求。

　　三是建立全面的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策，提高轉(zhuǎn)讓效率。明確基礎(chǔ)設(shè)施項目在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓以及項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的要求，以及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題進行明確規(guī)定。同時提升基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效率，加強各相關(guān)部門協(xié)同，簡化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程及復雜度。

　　四是規(guī)范信息披露要求。信息披露是存續(xù)期管理的關(guān)鍵，是資本市場維護投資者利益的重要制度安排。目前C-REITs信息披露存在披露內(nèi)容不充分、不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)披露內(nèi)容未做適應(yīng)性調(diào)整的情況。建議根據(jù)不同資產(chǎn)類型的運營特性及上市后的運營效果，出臺相應(yīng)的項目運營期監(jiān)管關(guān)注要點，針對性的要求披露標的資產(chǎn)運營的關(guān)鍵指標。

　　（二）研究推動立法工作，夯實市場發(fā)展基礎(chǔ)

　　要將C-REITs認定為證券品種，研究推動C-REITs立法。可借鑒境外將REITs作為證券進行監(jiān)管的成熟市場實踐，研究推動將C-REITs認定為國務(wù)院認定的其他證券；同時在《公司法》、《證券法》框架下，制定有關(guān)專門監(jiān)管辦法，系統(tǒng)構(gòu)建符合C-REITs特點及中國國情的法規(guī)制度安排。要明確設(shè)立發(fā)行及管理人資格等相關(guān)注冊條件；加強主體監(jiān)管的廣度和深度，將原始權(quán)益人和運營管理機構(gòu)納入監(jiān)管范圍，明晰產(chǎn)品的法律業(yè)務(wù)邊界；壓實中介機構(gòu)職責，實現(xiàn)產(chǎn)品參與方的全覆蓋，制定處罰規(guī)則體系。

　　（三）探索建立多層次市場體系，完善上市渠道機制

　　一是促進暢通從Pre-REITs培育孵化、運營提質(zhì)到C-REITs上市的渠道機制。以發(fā)行C-REITs退出為目的的Pre-REITs，培育資產(chǎn)范圍天然受到試點資產(chǎn)范圍限制，應(yīng)當進一步擴大C-REITs試點范圍，盡快覆蓋到消費基礎(chǔ)設(shè)施、新能源、旅游景點等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，擇時考慮將商業(yè)地產(chǎn)、市場化租賃住房納入試點范圍。

　　二是引導長期資金參與Pre-REITs，增加其流動性。Pre-REITs涉及項目選址、培育成熟到穩(wěn)定運營的全流程，期限較長；且以發(fā)行C-REITs實現(xiàn)退出，需要作為原始權(quán)益人認購不低于20%的比例，且禁售期不少于5年。以養(yǎng)老金、保險資金為代表的長期資金，需要足夠豐富、分散、有效的配置工具和資產(chǎn)標的，以滿足其長期安全性和回報率要求；同時長期資金一般有較長的封閉期，也更加契合Pre-REITs的長投資周期。因此建議放寬長期資金對私募股權(quán)基金的投資限制，引導長期資金參與Pre-REITs。

　　三是建立C-REITs產(chǎn)業(yè)基金，培育基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營平臺。由省級政府牽頭，財政部門及地方國企出資設(shè)立C-REITs產(chǎn)業(yè)基金，推動基礎(chǔ)資產(chǎn)整合；同時，在優(yōu)勢領(lǐng)域打造專業(yè)運營商，加大基礎(chǔ)設(shè)施運營資源整合升級，提高基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的運營能力和管理能力，建立項目儲備運行機制。

　　（四）完善稅收優(yōu)惠政策及使用范圍，激發(fā)市場活力

　　一是對以發(fā)行C-REITs為目標的資產(chǎn)重組行為給予稅收優(yōu)惠。實踐中交易環(huán)節(jié)涉及原始權(quán)益人向項目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)（資產(chǎn)重組），以及原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)給資產(chǎn)支持專項計劃，往往認定為交易從而需要交納較高的增值稅、土地增值稅等稅費負擔。然而原始權(quán)益人往往持有較大比例的份額，且仍是基礎(chǔ)設(shè)施運營方，實際投資主體并未發(fā)生變化，建議可視為企業(yè)內(nèi)部重組進行稅務(wù)處理，在企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓過程中未發(fā)生資產(chǎn)增值而無需繳納增值稅、土地增值稅等。

　　二是降低C-REITs持有運營和分紅環(huán)節(jié)的稅負。C-REITs持有和分紅環(huán)節(jié)稅負較重，建議從降低綜合運營成本、提高產(chǎn)品競爭力和投資吸引力的視角出發(fā)，對其實行一攬子稅收優(yōu)惠政策。應(yīng)當對REITs層面或投資者層面只征收一次所得稅，避免重復征稅，可選擇對產(chǎn)品分紅部分實行免征所得稅的優(yōu)惠政策。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創(chuàng)的評級方法和評級技術(shù)，科研成果豐富。)