2023年4月MLF操作點評

　　事件：2023年4月17日，央行開展1700億元MLF操作，本月MLF到期量為1500億元；本月MLF操作利率為2.75%，與上月持平，2022年8月以來連續9個月處于這一水平。

　　一、4月MLF延續加量續作，符合市場預期。年初以來信貸持續強勁增長，銀行體系補充中長期流動性需求增加。與此同時，MLF加量續作也有助于控制市場利率上行勢頭，引導實體經濟融資成本穩中有降。

　　4月MLF操作量1700億，到期量1500億，這意味著本月央行實施了200億凈投放，為連續第5個月加量續作。首先，伴隨經濟修復過程中市場主體融資需求增加，以及宏觀政策保持穩增長取向，一季度新增信貸強勁增長，合計新增10.6萬億（去年全年新增21.3萬億），同比多增達2.27萬億（去年全年多增1.36萬億），靠前發力特征明顯。這意味著銀行體系需要較大規模補充中長期流動性，是近期MLF持續加量續作，以及3月全面降準落地的主要原因。

　　當前處于經濟修復初期，著眼于夯實經濟回升基礎，仍需保持信貸多增態勢。4月MLF加量續作，一方面是信貸持續多增前景下，商業銀行對MLF操作需求增加，同時也釋放了政策面延續穩增長取向的信號。這將有助于保持信貸投放的穩定性和連續性，提振市場信心。剛剛發布的2023年第一季度貨幣政策委員會例會公報要求，“保持信貸合理增長、節奏平穩。”考慮到一季度信貸投放進度較快，我們判斷二季度信貸多增幅度會有所回落——進入4月以來票據利率大幅下行，或意味著近信貸投放節奏放緩——這也是本月MLF加量規模較小的原因。

　　另外，3月降準落地后，此前市場利率較快上升勢頭得到遏制，3月DR007和1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率的月均值都已穩定在相應政策利率附近。不過，考慮到二季度經濟修復步伐有可能加快，市場利率仍存在進一步上行的可能。央行2月24日發布的《2022年第四季度貨幣政策執行報告》，重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，這意味著需要控制二季度市場利率上行勢頭。其中，除了央行通過公開市場實施逆回購適時“補水”外，加量續作MLF也能起到緩解資金面緊張的作用，釋放穩貨幣信號。這將有助于穩定市場預期，推動銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

　　綜合考慮上半年經濟修復狀況及信貸投放趨勢，我們判斷5月MLF有望等量續作或小幅加量續作。鑒于3月降準落地，二季度繼續實施降準的可能性很小，加量續作MLF將成為央行向銀行體系補充中長期流動性的主要工具。

　　二、4月MLF操作利率不變，符合市場預期；年初以來物價水平偏低，但政策性降息能否落地將主要取決于經濟修復進度。

　　在居民消費反彈，基建及制造業投資保持強勢，以及房地產市場出現回暖趨勢等因素帶動下，年初以來宏觀經濟已展開回升過程。其中，一季度官方制造業和非制造業PMI指數持續處于較高擴張區間，這意味著當前經濟反彈過程具有較強的可持續性。我們預計，一季度GDP同比將升至4.0%左右，增速較前一季度加快1.1個百分點；上年同期低基數效應疊加經濟修復動能增強，二季度GDP同比增速有望進一步升至8.0%左右。由此，在經濟回升勢頭已經明朗的背景下，當前下調政策利率的必要性不高，這也是市場的主流預期。我們判斷，接下來政策面將主要通過支持基建投資保持較快增長，全力推動消費復蘇，以及加大對房地產行業支持力度等方式，鞏固經濟回升基礎。

　　值得注意的是，主要受消費需求修復較緩等因素影響，年初以來物價水平整體偏低，其中，3月CPI同比降至0.7%，PPI同比連續六個月處于通縮狀態。與此同時，伴隨美國通脹水平走低，加之近期多家銀行倒閉引發信貸緊縮，美聯儲有可能在年中前后停止加息過程。這樣來看，內外部因素都為國內政策利率下調提供了條件。不過，年內MLF利率最終能否下調，將主要取決于后期經濟修復動能。我們判斷，若物價低迷持續到下半年，且經濟修復勢頭出現較大幅度下行波動，不能完全排除降息提上政策議程的可能。

　　四、4月MLF利率不動，LPR報價將保持不變。

　　當前宏觀經濟恢復勢頭初顯，房地產市場出現積極變化，在MLF利率保持穩定的背景下，4月1年期和5年期以上LPR報價下調的可能性較小。但當前經濟恢復的基礎尚不牢固，監管層持續要求“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”（2023年第一季度貨幣政策委員會例會公報），提振經濟內生增長動能。我們判斷，在MLF利率不動的背景下，當前的重點是充分挖掘存款利率市場化調整機制潛力，降低銀行存款成本——近期一部分中小銀行下調存款利率，即體現了這一趨勢。鑒于當前銀行凈息差已處于歷史低位，降低或控制銀行各類負債成本是“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”、引導居民房貸利率持續下調的主要驅動力。最后，盡管當前部分地區樓市出現小陽春，但可持續性有待進一步觀察。著眼于推動房地產行業盡快實現軟著陸，監管層仍有可能于后期引導報價行下調5年期以上LPR報價。從利率互換報買價來看，市場預期5年期以上LPR報價有10個基點（0.1個百分點）的下調空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)