2022年12月MLF操作點評

　　事件：2022年12月15日，央行開展6500億元MLF操作，本月MLF到期量為5000億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。

　　一、12月MLF加量續作，加之當前央行正在通過PSL和再貸款等政策工具投放中長期流動性，將有助于控制銀行邊際資金成本上升勢頭，支持銀行歲末年初加大對實體經濟信貸投放。

　　12月MLF到期量為5000億，雖然比上月創歷史記錄的1萬億大幅減半，但仍屬于偏高水平。央行實施加量續作，未延續上月的縮量操作，顯示意在加大對市場的中長期流動性投放；與此同時，估計12月央行仍在以抵押補充貸款（PSL）、各類再貸款等工具投放中長期流動性，加上12月降準落地釋放長期資金約5000億，這意味著本月中長期流動性投放總量將明顯高于MLF到期量。

　　我們認為，這首先有助于遏制近期銀行邊際資金成本較快上升勢頭。可以看到，繼11月各類市場利率較快上行后，12月以來，在央行加大公開市場操作引導下，DR007均值已較11月同期有所回落，但1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率仍在大幅上行，其中12月13日升至2.755%，已高于2.75%的政策利率（MLF利率）水平，3個月期SHIBOR也頻創4月以來新高，整體上看銀行邊際資金成本上升較快。背后的主要原因是疫情防控政策大幅調整后，市場對2023年經濟回升預期顯著升溫。

　　在MLF大額到期背景下實施加量續作，再加上通過其它方式加量投放中長期流動性，首先有助于控制市場利率上行勢頭，引導資金面繼續處于較為寬松的狀態，即DROO7低于央行7天期逆回購利率（2.0%）、1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率低于1年期MLF利率。這將有效穩定市場預期，有利于銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

　　其次，當前央行以各種方式較大規模向市場投放中長期流動性，會直接提升銀行信貸投放能力，扭轉10月和11月新增人民幣貸款同比少增勢頭，以寬信用助力穩增長。在疫情防控政策調整初期，受居民消費行為更趨謹慎等因素影響，短期內經濟下行壓力會有所加大。由此，今年末明年初穩增長需求階段性上升，需要銀行加大信貸投放力度，提振市場信心。綜合各類因素，我們預計12月新增人民幣貸款有望恢復較大規模的同比多增。

　　二、12月MLF操作利率不變，符合市場預期，能夠更好地兼顧內外平衡，穩定匯市預期。

　　雖然防疫政策調整后的一段時間內穩增長需求較高，但2023年消費反彈帶動經濟回升的大趨勢已基本確定。這意味著當前下調政策利率的必要性不大。與此同時，2023年物價形勢有望繼續保持整體穩定，加之房地產低迷、外需放緩等因素還會對宏觀經濟運行形成一定擾動，因此當前及未來一段時間也不具備上調政策利率的條件。

　　值得一提的是，近期受美元指數高位回落、國內疫情防控措施優化調整等因素影響，匯市單邊貶值壓力明顯減輕，人民幣匯率上行“破7”。當前國內保持政策利率穩定，有助于穩定匯市預期，鞏固人民幣回穩勢頭，在全球匯市劇烈動蕩過程中增強人民幣匯率韌性。

　　三、12月MLF利率不動，但當月5年期LPR報價有可能再度下調15個基點；9月以來商業銀行啟動新一輪銀行存款利率下調，疊加12月降準落地，將為報價行下調5年期LPR報價加點提供動力。

　　12月MLF利率保持不變，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。不過，9月以來商業銀行啟動新一輪存款利率下調，而且下調幅度整體上明顯大于4月開啟的年內首輪存款利率下調。12月降準落地也會降低金融機構資金成本每年約56億元。我們認為，這些因素會抵消近期市場利率上升的影響，增加報價行下調LPR報價加點的動力。

　　11月以來金融支持房地產16條等政策陸續出臺，以引導房地產行業盡快實現軟著陸為目標，各類支持政策全面加碼。背景是本輪樓市低迷時間遠超2008年以來的三輪房地產下調周期，而且近期部分頭部房企信用風險仍在持續暴露。當前房地產投資和涉房消費下行較快，正在給宏觀經濟運行形成較大拖累。

　　著眼于今年底明年初穩增長、控風險，推動樓市盡快出現趨勢性回暖勢頭，我們判斷監管層近期將引導報價行下調5年期LPR報價，其中最早有可能在本月20日落地。考慮到居民房貸重定價日多為每年1月1日，也不排除報價行從維護2023年資產收益角度考慮，推遲到1月下調5年期LPR報價的可能。趨勢上看，2023年上半年居民房貸利率還將經歷一個持續下調過程，這是改善房地產需求的關鍵所在。

　　1年期LPR報價方面，當前企業貸款利率明顯低于居民房貸利率，且各類結構性支持政策工具豐富，都會引導企業貸款利率持續下行，由此年底前1年期LPR報價有望保持穩定。這也將在一定程度上為5年期LPR報價更大幅度下調騰出空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)