近期中美兩國分別公布了各自的主要經濟指標，其中的通脹數據尤為引人注目。通常情況下，通脹數據既是各國央行貨幣政策方向的先導指標也是判斷各國匯率走向的重要參考。近期美國國內的持續通脹和中國國內相對平穩的物價水平，以及人民幣對美元匯率一個月來的急劇貶值是目前國內和國際金融市場關注的焦點。本報告擬從近期兩國經濟數據尤其是通脹水平差異出發，結合兩國央行政策趨勢，研判未來一段時間人民幣匯率的演變方向。

　　中美前四個月的經濟指標中通脹和匯率兩個指標形成了巨大的反差。美國國內通脹的持續和人民幣匯率的急速貶值所形成的背離成為國內外金融市場關注的焦點。

　　當前，疫情和地緣政治沖突給各國經濟帶來巨大沖擊，未來經濟走向的不確定性增大。作為全球最大的兩個經濟體，兩者的經濟狀況對全球經濟的復蘇前景起著舉足輕重的作用。本月上旬中美兩國分別公布了各自前四個月的經濟運行指標。從這些數據中，可以看到兩個明顯的反差：一個是美國國內通脹持續加劇，4月份CPI達8.3%；而中國國內CPI依然延續了年內的溫和走勢，4月份CPI數值僅為2.1%。另一個則是人民幣對美元匯率的急劇貶值，近一個月來，離岸市場和國內市場人民幣對美元匯率的貶值幅度超過6%，且目前這一趨勢仍在持續。

　　從具體的數據看，中國4月份全國居民消費價格同比上漲2.1%。其中，城市上漲2.2%，農村上漲2.0%；食品價格上漲1.9%，非食品價格上漲2.2%；消費品價格上漲3.0%，服務價格上漲0.8%。1-4月平均價格比上年同期上漲1.4%。總體上看，雖然國內疫情依然嚴峻，但物價水平大體維持了過去兩年多來溫和的走勢。

　　而美國國內繼3月份CPI達到8.5%，為其國內40年來的最高通脹記錄，4月份雖然有所降低，但依然高達8.3%。1-4月平均上漲約8.1%。此外，考慮到去年3月份和4月份CPI值分別為2.6%和4.2%，4月份的高基值意味著上個月通脹實際上并沒有出現拜登總統在其本月11日講話中所宣稱的“（4月份）通脹出現了令人振奮的緩和”。而且從核心通脹（即從物價指數計算中剔除能源和食品等必需品）的數據，前四個月都維持在6%以上的高位，表明當前美國國內的通脹不是前一段時間美聯儲不斷聲稱的“暫時性的”，食品、能源、租房等各民生領域的價格高漲，已經成為美聯儲未來政策制定時必須關注的核心問題。

　　按照傳統的決定匯率比價的購買力平價理論，不同經濟體間各自的綜合價格水平是形成不同貨幣間匯率的決定因素，兩國貨幣匯率的比價主要決定于兩國的通脹水平，如一國物價相對另一國通脹更嚴重，則該國貨幣的名義匯率就會相應貶值。顯然，該理論難以有效解釋當前中美兩國通脹數據和匯率數據出現的背離，因為如果對比當前中美通脹水平的話，則目前人民幣匯率快速貶值的邏輯并不成立。當然，如果從我國剛公布的PPI數據來看，近期PPI和CPI剪刀差依然維持較大差距，未來會逐步向消費端傳導從而引導CPI走高。但考慮到自去年二季度以來PPI一直維持在較高的位置，CPI偏低的原因顯然更多是來源于消費端的疲軟而非價格傳導機制的不暢。因此我們認為出現這一背離更主要的因素則在于當前國內國際經濟和金融環境的特殊性，購買力平價理論中通脹的因素已經不是左右匯率比較的決定性因素，本輪人民幣匯率貶值有更為復雜的背景。

　　未來中美兩國貨幣政策的背離和錯位程度、疫情和地緣政治沖突持續加劇情況下對中美乃至全球產業鏈修復的預期，是決定人民幣匯率年內走勢的決定性因素。其中，后者較前者存在更多的不確定性。

　　當前中美兩國貨幣政策的背離和錯位趨勢逐漸明朗化。在今年4月中美十年期國債收益率自2010年以來出現第一次倒掛時，就反映出了中美經濟周期和貨幣政策周期的不同步，反映到匯率市場，就形成了對美元兌人民幣升值的預期。由于當前兩國各自的國內經濟狀況和本幣在國際金融市場作用的差異，未來兩國貨幣政策的錯位則會進一步發展。考慮到美國目前嚴重的通脹局勢，當前市場普遍的預期是美聯儲會在今年以后的幾次議息會議上將利率在目前基礎上將聯邦基準利率累計再提高150到200個基點，即由目前的0.75-1.0%提高到2.25-2.5%或者2.75-3.0%左右的區間水平，也有機構給出更激進的3.25-3.5%的區間水平。鑒于美國國內通脹形勢的發展并不明朗，即便美聯儲和美政府官員對于未來利率水平的預期也存在較大的差異，判斷年內美聯儲利率水平存在一定的困難。從總的趨勢上，下半年國際大宗商品價格有望高位逐步趨穩，美國國內供應鏈緊張的局面會隨著中國等主要出口市場疫情的消退而有所緩解，加上美國自身去年二季度以來的高通脹基數，故其下半年通脹水平有望改善，同時當前美聯儲也擔憂因加息過快而對經濟和金融市場沖擊過大等等，也間接減弱了美聯儲激進加息的可能性；但由于美國國內高通脹已經持續了一年多的時間，短期內回落到正常水平的難度很大，加息力度過小也難以扭轉通脹持續的局面。初步判斷2.75%-3.0%的區間利率水平應該是一個較為合理的預期。

　　我國國內的經濟狀況則決定了央行將繼續維持政策寬松的總體基調。除了疫情的因素外，作為我國拉動經濟增長支柱之一的房地產行業，從去年開始就顯現下行的苗頭。當前對加大基礎建設投入拉動經濟復蘇寄予厚望，同時后疫情時期消費市場的恢復是政策關注的另一個重點。綜合來說，在我國通脹水平依然較低的情況下，不但跟隨其他主要經濟體收緊貨幣的可能性很小，而且還會適度放松，近期央行對房貸利率的放松就是一個較為明顯的信號。總體而言，我國年內貨幣政策仍以寬松為主但空間有限。綜合中美兩國的貨幣政策取向，這將形成未來人民幣匯率繼續走低的第一個壓力因素。

　　在中美和全球產業鏈能否快速修復依然存在較大變數的情況下，美聯儲收緊貨幣對全球主要經濟體今年的增長預期形成負面影響。一方面，從本輪美國國內通脹的性質上看，主要是源于供應端受疫情影響出現的中斷，大批港口的貨物產生積壓，同時主要進口貿易伙伴受疫情影響無法完成相應的訂單。地緣沖突又推高了糧食和能源價格，全球小麥價格自去年下半年以來上漲了80%。因此，美聯儲加息的效果將體現在對需求端的抑制上，隨著加息周期的演進，美國國內市場的供需曲線將在一個較低價格實現新的平衡，但同時產出的平衡點也會被拉低。換言之，作為全球第一大經濟體，加息引發的美國國內經濟降速，也必然會對全球經濟產生負面影響。體現在中美貿易上，如果特朗普時代的稅壁壘仍未取消，則下一步中美貿易受美國國內需求疲軟的影響，也不會出現明顯的改善。從全球產業鏈的變化看，疫情和地緣政治沖突使不少經濟體重新調整其產業鏈布局，這一過程中我國能否維持以往在全球市場中的競爭優勢也會面臨較大的變數。這是對人民幣匯率貶值的第二個壓力因素。

　　我國實體經濟尤其是對外貿易能否快速從疫情中恢復，是決定人民幣匯率水平的實際經濟要素。從近期經濟數據尤其是4月份PMI數據看，其構成中同外貿密切相關的新訂單指數及新出口訂單分別回落至42.6%和41.6%，較上月大幅回落超5個百分點，反映出了疫情對出口的巨大沖擊。且從目前疫情發展的趨勢看，上半年PMI指標修復的難度也比較大。從外貿形勢看，今年前四個月外貿出口延續了去年4季度以來增速逐月下滑的趨勢，且后面幾個月的形勢也并不樂觀。疫情對貿易的沖擊是對人民幣匯率影響的第三個因素，如果能在下半年快速恢復則對匯率形成較強支撐，反之則會延續匯率走貶的趨勢。目前判斷，后者出現的概率較大。

　　綜合上述因素下半年人民幣匯率長期看貶值的壓力因素依然在積聚，貶值的幅度取決于上面幾個主要決定因素的演變方向。同時，央行匯率政策的近期定調將對人民幣匯率短期內形成政策支撐，預期匯率下行至7.0左右時央行匯率逆周期操作的干預力度將有所增強。

　　綜合判斷，在較有利情境下，即國內疫情恢復較快、全球產業鏈逐步改善以及美聯儲加息放緩等因素作用下，人民幣匯率會穩定在6.7-7.0之間；而在較差情境下，例如疫情持續導致資本和產業鏈多規模轉移、美聯儲激進加息到3.5%以上等特殊情況下，匯率也有可能突破7.0的心理關口，甚至超過2019-2020年的匯率高點。由于本輪匯率貶值自身的形成要素的特點，當前匯率政策操作的方向還是要貫徹以穩定匯率水平和穩定預期為目標。從央行近期的匯率政策指引上，也大致可以預期未來穩定匯率水平的政策路徑。按照央行近日公布的1季度貨幣政策執行報告中關于匯率政策所主導的“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理，引導市場主體樹立‘風險中性’理念，保持外匯市場正常運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”等原則，以及報告所強調的 “密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”原則，預期未來一段時間央行會在人民幣對美元7.0左右的匯率水平加大逆周期的操作力度，具體工具包括加大人民幣匯率中間價對預期的引導、降低金融機構外匯儲備準備金率、抑制投機資本跨境流動以及加大對離岸人民幣匯率市場干預等等。但客觀來說，央行匯率波動的逆周期調節只是影響人民幣匯率變動的短期因素，而長期匯率價格穩定和平衡則取決于各國經濟基本面的發展狀況、不同經濟體貨幣政策的走向差異、跨境資本流動和國際收支平衡的改善等。

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