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　　2022年3月宏觀數據點評

　　事件：2022年一季度，GDP同比增長4.8%，增速比2021年四季度加快0.8個百分點。3月規模以上工業增加值同比實際增長5.0%，增速比1-2月回落2.5個百分點；3月社會消費品零售總額同比-3.5%，增速比1-2月份下降10.2個百分點；1-3月全國固定資產投資同比增長9.3%，增速比1-2月下降2.9個百分點。 

　　一、GDP增速：上年基數下行推高增速，但疫情沖擊下仍低于今年增長目標，基建投資發力成為穩定宏觀經濟大盤的重要支撐點。一季度GDP同比增長4.8%，增速比去年第四季度回升0.8個百分點，主要原因是以兩年平均增速衡量，上年同期基數大幅下沉——2021年一季度GDP同比增長18.3%，但兩年平均增速僅為5.0%，為2021年四個季度中的次低水平，而2020年第四季度的兩年平均經濟增速為6.1%。需要指出的是，一季度GDP增速低于今年“5.5%左右”的增長目標，主要原因是3月以來疫情在上海、吉林等地顯著升溫，并波及全國。這逆轉了年初1-2月宏觀數據偏強走勢，意味著疫情仍是牽動當前經濟波動的主要因素。

　　從“三駕馬車”來看，一季度除出口保持兩位數強勁增長勢頭外，消費和投資都出現明顯波動。其中，在開年1-2月走勢偏強之后，3月社零同比出現負增長，服務業生產指數同比增速也現大幅下滑，是疫情沖擊最明顯的體現。另外，3月單月房地產投資再度轉負，表明樓市低迷也是當前拖累宏觀經濟運行的一個重要因素。但在基建投資提速，制造業投資增速保持高位背景下，一季度投資成為穩定宏觀經濟大盤的重要支撐點；特別是基建投資增速持續上行，集中體現政策面正在發力穩增長。

　　展望未來，伴隨上海、吉林等地疫情有望在四旬下旬得到有效控制，二季度經濟增長動能有望從較低水平逐步修復。不過，考慮到去年二季度GDP兩年平均增速升至5.5%，基數抬高將對今年二季度GDP同比增速形成壓低效應。我們預計，二季度GDP同比有可能處于4.6%左右，繼續落在今年增速目標下方。這意味著接下來宏觀政策將進一步靠前發力、適時加力，其中，財政政策中的退稅減稅降費節奏會加快，基建支出力度也會繼續加大；貨幣政策方面，在4月“全面+定向降準”落地后，政策實施力度還有加大空間，不排除二季度小幅下調政策利率的可能。另外，財政、貨幣政策中針對小微企業等的定向支持措施會顯著加碼。

　　二工業生產方面：一季度“供給強”特征延續，3月疫情影響開始體現。3月全國規模以上工業增加值同比增長5.0%，比年初1-2月回落2.5個百分點；一季度整體為6.5%，高于同期GDP增速1.7個百分點，宏觀經濟“供給強”的特征得以延續。一季度工業生產較強，主要有三個原因：一是強出口帶動，這尤其對工業生產中占比約八成的制造業形成較強拉動；二是投資穩增長發力，疊加重要工業原材料保供穩價，一季度煤炭、原油、鋼鐵、水泥等工業品生產增速加快或降幅收窄；三是制造業轉型升級推動下，高技術制造業、裝備制造業增加值繼續保持高增長。

　　3月工業生產增速回落，疫情擾動是主要原因。其中，上海和吉林均為汽車生產重鎮，近期汽車產業鏈受到較大沖擊。事實上，受疫情防控及交通物流等因素影響，3月下旬后多地出現短期停工現象，其他工業企業上游原材料供應、企業排產及產成品發貨過程都受到不同程度干擾。由此，3月工業生產增速下行符合市場預期。

　　我們預計，4月疫情對工業生產的擾動可能進一步加劇——3月進口額同比轉負已顯示這方面的初步跡象。不過，伴隨疫情影響退去，接下來工業生產增速將出現一輪反彈過程。強出口和投資穩增長取向下，二季度工業生產仍有支撐，將繼續成為宏觀經濟運行中的一個強點。

　　三、消費方面：疫情沖擊效應在3月明顯發酵。其中，3月社零同比下降3.5%，增速較年初1-2月驟降10.2個百分點，服務業生產指數（同時也代表服務消費）也由年初1-2月的同比4.2%降至0.9%。疫情沖擊下，3月餐飲業收入同比下降16.4%，增速較年初1-2月大幅下滑25.3個百分點；伴隨汽車產業鏈受到擾動，在社零中占比約10%的汽車銷售也在3月再現同比負增長，降幅為7.5%。事實上，3月珠寶、化妝品等可選消費都出現較大降幅，唯有糧油、醫藥等必需品消費增速加快。以上均符合疫情沖擊的一般規律。值得一提的是，在樓市遇冷背景下，近期裝修及家俱銷售額增速在持續下行。

　　整體上看，受1-2月消費走勢偏強帶動，一季度社零同比依然達到3.3%，與去年四季度基本持平。這意味著扣除疫情憂動因素，前期消費偏弱現象已有所改觀。展望未來，4月社零同比仍將停留在負值狀態，但二季度后兩個月有望出現明顯反彈。近期促消費政策組合拳頻出，預計將對疫情下消費下滑起到一定緩解作用。

　　四、投資方面：穩增長作用體現。1-3月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長9.3%，增速比1-2月份回落2.9個百分點，但仍明顯高于去年全年4.9%的增長水平。主要有三個原因：一是以兩年平均增速衡量，上年同基數抬高；二是樓市持續降溫，3月單月房地產投資再度轉負，為-2.4%。以兩點是影響1-3月投資增速較年初有所下行的主因。最后，在資金來源充裕、項目審批加快推動下，一季度基建投資同比增長8.5%，較1-2月加快0.4個百分點。在上年基數大幅上行后（以兩年平均增速衡量），該指標不降反升，體現當前逆周期調控力度正在持續加大。另外，一季度制造業投資同比增長15.6%，盡管受上年基數抬高（同上）影響增速較1-2月有所回落，但仍明顯處于高增狀態。背后是政策面對制造業轉型升級、著力解“卡脖子”問題的支持力度很大，制造業中長期貸款保持高增，一季度高技術制造業投資增長32.7%。同時，前期制造業利潤回暖、當前出口偏強，也對以民間投資為主的制造業投資形成一定內生拉動。

　　展望4月，基建投資仍有提速空間，制造業投資有望延續兩位數高增，而房地產投資下滑幅度或將有所擴大。以上因素對沖，疊加上年基數（以兩年平均增速衡量）走高，預計1-4月固定資產投資同比增速將為8.2%，較前值小幅回落1.1個百分點，繼續處于較高水平。我們判斷，二季度投資對經濟增長的貢獻將進一步加大。

　　五、就業方面：3月城鎮調查失業率升破控制目標，疫情憂動和經濟下行壓力影響顯現。3月城鎮調查失業率為5.8%，較上月增加0.3個百分點，已高于今年5.5%的控制目標。春節后失業率不降反升，超出季節性，主要是受疫情憂動影響。不過，該指標自去年四季度以來持續上行，也折射出經濟下行壓力增大的現實。我們預計，疫情沖擊下4月該指標仍有可能繼續處于高于控制目標的水平；加之就業數據屬于宏觀經濟滯后指標，整個二季度就業壓力都將比較明顯。

　　3月兩會高層明確表示，“今年我們加大宏觀政策實施力度，財政貨幣政策要圍繞實現就業目標來展開，所以我們強調就業優先也是宏觀政策，其他政策要配套，為實現就業目標努力”。這也是我們預計在近期基建投資顯著提速、貨幣政策“全面+定向降準”落地后，二季度宏觀政策逆周期調控有望繼續加碼的一個原因。

　　整體上看，一季度GDP增速和3月消費、投資、工業生產等宏觀數據表明，受這一輪疫情憂動，經濟下行壓力在進一步加大；與此同時，政策面的對沖力度也在相應增強，這是一季度宏觀經濟能夠保持整體平穩的主要原因。值得一提的是，疫情短期沖擊效應明顯，但不具有可持續性，當前經濟下行壓力的主線依然是房地產遇冷。我們判斷，后期圍繞調控政策放寬、房企融資環境回暖、居民房貸利率下調的政策組合還會持續發力。若房地產在年中擺脫收縮態勢，下半年國內經濟增長動能將趨勢性轉強。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)