文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 高瑞東

　　2022年4月11日，中國(guó)人民銀行公布2022年3月貨幣金融數(shù)據(jù)。人民幣貸款新增3.13萬(wàn)億元，同比多增4000億元，前值1.23萬(wàn)億；社融新增4.65萬(wàn)億元，同比多增1.27萬(wàn)億元，前值1.19萬(wàn)億，存量同比增速10.6%，前值10.2%；M2增速9.7%，前值9.2%。

　　3月融資數(shù)據(jù)明顯高于市場(chǎng)預(yù)期和去年同期水平，今年以來(lái)，新增融資在明顯高于和低于市場(chǎng)預(yù)期之間反復(fù)切換，可能主要源于在“融資供給充足、實(shí)體需求疲弱”背景下的政策力度調(diào)整。展望來(lái)看，新增融資依然呈現(xiàn)出明顯的短期化特征，融資供給充足而中長(zhǎng)期融資需求疲弱的態(tài)勢(shì)仍未改變，表明寬信用的持續(xù)性仍然需要政策助力，既有賴(lài)于政策對(duì)傳統(tǒng)融資需求中合理部分的釋放，又有賴(lài)于托底政策對(duì)被動(dòng)收縮需求的彌補(bǔ)。隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域居民和企業(yè)端融資政策的進(jìn)一步優(yōu)化，以及基建項(xiàng)目陸續(xù)落地對(duì)配套融資的帶動(dòng)，預(yù)計(jì)寬信用將在一波三折中逐漸兌現(xiàn)。

　　一、融資波動(dòng)加大，需求仍未企穩(wěn)

　　從融資總量上來(lái)看，3月新增社融和信貸明顯高于市場(chǎng)預(yù)期和去年同期水平。今年以來(lái)，新增融資在明顯高于和明顯低于市場(chǎng)預(yù)期之間反復(fù)切換，可能主要源于在“融資供給充足、實(shí)體需求疲弱”背景下的政策力度調(diào)整?？偟膩?lái)看，今年一季度社融新增12.06萬(wàn)億元，同比多增1.77萬(wàn)億元；信貸新增8.34萬(wàn)億元，同比多增0.67萬(wàn)億元，融資規(guī)模在總量層面較為符合預(yù)期。

　　3月新增社融4.65萬(wàn)億元，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為3.63萬(wàn)億元），與2020年同期新增社融基本相當(dāng)，大幅高于2021年新增社融。3月新增信貸3.13萬(wàn)億元，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為2.64萬(wàn)億元），小幅高于2020年-2021年同期新增信貸。其中，居民和企業(yè)部門(mén)新增信貸3.23萬(wàn)億元，較2021年同期多增5303億元。

　　社融結(jié)構(gòu)層面，從經(jīng)濟(jì)部門(mén)視角來(lái)看，企業(yè)部門(mén)是本月新增社融同比多增的主要來(lái)源，居民部門(mén)凈融資持續(xù)為拖累項(xiàng)，政府部門(mén)凈融資的同比拉動(dòng)作用基本持平前期，“實(shí)體弱、政策進(jìn)”仍是融資的主旋律。

　　居民部門(mén)凈融資自2021年11月以來(lái)持續(xù)同比少增，且缺口有所擴(kuò)大，由2021年11月同比少增197億元逐步走闊至2022年3月同比少增3940億元。居民部門(mén)凈融資走弱主要源于兩個(gè)方面的因素：一方面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速連續(xù)下行，居民按揭貸款需求持續(xù)萎縮；另一方面，今年3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散范圍和新增確診人數(shù)明顯擴(kuò)大，疫情防控對(duì)部分消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生明顯影響，使得居民消費(fèi)信貸需求走弱。

　　企業(yè)部門(mén)凈融資今年以來(lái)波動(dòng)較大，可能主要受“融資供給充足、實(shí)體需求疲弱”背景下政策力度反復(fù)以及基數(shù)等因素影響：一則，去年下半年以來(lái)，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資監(jiān)管雖然有所糾正，但房地產(chǎn)行業(yè)的信心仍未完全恢復(fù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款需求依然較為低迷，并且疫情反復(fù)等因素也使得企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿較為有限；二則，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策訴求下，信用擴(kuò)張不及預(yù)期便會(huì)促使人民銀行增強(qiáng)窗口指導(dǎo)意愿，因而，新增融資便在“內(nèi)生需求不足導(dǎo)致的低增長(zhǎng)”和“信用擴(kuò)張受阻下政策加碼導(dǎo)致的高增長(zhǎng)”間反復(fù)切換。

　　政府部門(mén)的年度凈融資額相對(duì)來(lái)說(shuō)是較為透明的，3.37萬(wàn)億元的赤字額度疊加3.65萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)債新增額度，也就是說(shuō)，今年政府部門(mén)凈融資額大約在7.02萬(wàn)億元上下，與去年基本相當(dāng)，對(duì)新增融資的拉動(dòng)相對(duì)有限，因而，政府部門(mén)凈融資對(duì)新增融資的影響，關(guān)鍵在于融資節(jié)奏。從目前的政府部門(mén)融資節(jié)奏來(lái)看，今年一季度政府部門(mén)凈融資額達(dá)1.58萬(wàn)億元，占全年預(yù)計(jì)凈融資額的22.5%，遠(yuǎn)高于往年同期，也要高于同樣穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的2019年和2020年一季度。

　　從融資途徑視角來(lái)看，表內(nèi)融資、表外融資以及直接融資均實(shí)現(xiàn)同比明顯多增，推動(dòng)3月新增社融明顯超出往年同期。與2021年同期相比，3月表內(nèi)融資多增4774億元，表外融資多增4262億元，直接融資多增4183億元。其中，社融口徑下的新增人民幣貸款同比多增4817億元，政府債券融資同比多增3921億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增2582億元，信托貸款同比多增1532億元，是3月新增社融超預(yù)期的主要推動(dòng)項(xiàng)。

　　信貸結(jié)構(gòu)層面，不考慮非銀機(jī)構(gòu)貸款的情況下，居民和企業(yè)貸款同比多增5303億元，其中，居民部門(mén)同比少增3898億元，企業(yè)部門(mén)同比多增9201億元。票據(jù)融資同比多增4712億元，企業(yè)短貸同比多增4341億元，是新增信貸的主要支撐項(xiàng)；居民長(zhǎng)貸同比少增2504億元，居民短貸同比少增1394億元，是新增信貸的主要拖累項(xiàng)；除去非銀貸款后，2月新增信貸同比多增5303億元。

　　居民端來(lái)看，一方面，從30個(gè)大中城市的商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是銷(xiāo)售套數(shù)，還是銷(xiāo)售面積，今年以來(lái)的商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相較往年同期仍然較為疲弱，房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍未看到改善。因而，以個(gè)人住房按揭貸款為主的居民中長(zhǎng)期貸款延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。另一方面，今年3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情在擴(kuò)散范圍和新增確認(rèn)人數(shù)上均有明顯上行，疫情防控對(duì)部分消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生明顯影響，使得居民消費(fèi)信貸需求走弱。

　　企業(yè)端來(lái)看，2月對(duì)公貸款仍然主要靠票據(jù)融資和企業(yè)短貸支撐，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求仍然較為疲弱。一方面，在政策層面對(duì)房地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域的融資監(jiān)管仍未明顯放松的背景下，中長(zhǎng)期信貸投放缺少需求來(lái)源；另一方面，在出口景氣度回落和國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，實(shí)體企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，投資擴(kuò)產(chǎn)意愿低迷。中長(zhǎng)期信貸需求的回升仍然需要釋放商品房的合理需求以恢復(fù)房地產(chǎn)行業(yè)的信心，另外，積極推動(dòng)重大項(xiàng)目等基建投資落地也是催生配套貸款的重要途徑。

　　展望來(lái)看，今年以來(lái)新增融資呈現(xiàn)出明顯的短期化特征，融資供給充足而中長(zhǎng)期信貸需求疲弱的態(tài)勢(shì)仍未改變，寬信用的持續(xù)性仍然難以缺少政策助力。去年四季度以來(lái)，融資數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)出表內(nèi)融資擠壓表外融資，短期融資替代長(zhǎng)期融資的特征，這表明在寬信用的初期階段，融資供給是相對(duì)充裕的，融資需求依然較為疲弱。融資需求持續(xù)低迷，既有政策調(diào)控帶來(lái)的傳統(tǒng)融資需求主動(dòng)收縮，也有新冠疫情等不可控因素造成的融資需求被動(dòng)收縮。因而，當(dāng)前寬信用的持續(xù)性仍然需要政策助力，既有賴(lài)于政策對(duì)傳統(tǒng)融資需求中合理部分的釋放，又有賴(lài)于托底政策對(duì)被動(dòng)收縮需求的彌補(bǔ)。隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域居民和企業(yè)端融資政策的進(jìn)一步優(yōu)化，以及基建項(xiàng)目陸續(xù)落地對(duì)配套融資的帶動(dòng)，預(yù)計(jì)寬信用將在一波三折中逐漸兌現(xiàn)。

　　二、狹義貨幣增速穩(wěn)定，資金活力持續(xù)回暖

　　狹義貨幣增速維持穩(wěn)定，資金活躍度持續(xù)回暖。3月M1同比增速為4.7%，與2月持平，一方面受益于春節(jié)后居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)化，另一方面受益于今年以來(lái)企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資持續(xù)多增。3月M2同比增速為9.7%，較2月小幅回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，一方面源于財(cái)政支出力度有所增強(qiáng)，財(cái)政存款同比少增，另一方面源于去年同期基數(shù)回落；M1-M2同比增速差基本穩(wěn)定，資金活力持續(xù)回暖，但由于目前房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍處于下行周期，以及實(shí)體企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，因而，資金活力就絕對(duì)水平而言仍處于較低水平。

　　實(shí)體信用與貨幣擴(kuò)張幅度基本相當(dāng)，利率水平仍將維持低位震蕩。3月社融存量同比增速10.6%，M2同比增速9.7%，社融與M2同比增速差由2月的1個(gè)百分點(diǎn)回落至0.9個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體信用與貨幣擴(kuò)張速度差維持低位，資金價(jià)格上行壓力有限。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專(zhuān)家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)