結論

　　新增貸款和社融大超預期，主要由政府債券發行前置以及企業短期貸款貢獻，體現了政府信用擴張的決心，有利于提振市場信心；但結構上體現出消費與企業長期投資的低迷，或預示未來仍需降息提振消費與投資。

　　數據

　　1月份M1歷史首次負增長，同比為-1.9%，比上個月大幅回落5.4個百分點。M1同比反映了經濟實體消費需求，其持續下降說明經濟活力仍在放緩。1月份M2同比為9.8%，比上個月上升了0.8個百分點。M1和M2的剪刀差繼續大幅走闊。

　　1月份社融規模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元，1月份社融存量增速為10.5%，比上個月上升了0.2個百分點。1月份新增信貸為3.98萬億，相比去年同期增加4000億。

　　要點

　　M1同比為-1.9%，與《明年初M1同比或負增長——7月份金融數據點評》預測一致。M2同比大幅提升，但（M2-M1）/M1同時大幅抬升顯示出儲蓄傾向的上升。社融增速繼續反彈，顯示了中國政府的信用擴張能力，避免了央行副行長劉國強所擔憂的“信貸塌方”，大大提振了市場信心。

　　新增社融增量中，政府債券與短期融資貢獻最大，社融結構仍存在優化空間。今年政府債券發行明顯前置，但政府債券存量增速一月份達到15.9%，與我們預測的全年15.7%相比略為激進，因此未來政府債券發行增速會降低。另一方面，企業短期融資的增加并不能刺激企業長期投資的增加，帶來的經濟效益有限。

　　1月的金融數據表明“量”優于“質”，但M1-M2剪刀差及信貸結構顯示出的居民消費動力走弱與企業的投資信心不足，表明未來仍需進一步降息來提振消費，對沖房地產政策，滿足居民的合理住房需求，并且提升企業的投資回報率，促進企業中長期貸款提升，達到“質”與“量”雙優。

　　1

　　信用擴張提速但實體需求低迷

　　1.1

　　M1 同比史上首次負增長

　　公布的1月份M1同比為-1.9%，如《明年初M1同比或負增長——7月份金融數據點評》預測一樣，為歷史上首次負增長。這里既有去年基數高的因素，也有經濟持續放緩的原因。2021年1月份M1同比為14.7%，是2020年1月份疫情發生時產生的異常現象在下一年投射的結果，今年1月份M1同比負增長也是基數原因。除此之外，M1同比在2021年持續下降，到去年12月份時已經下降至3.5%的低位，這個月的負增長也反映了其回落的趨勢。 

　　在實體經濟層面，1月份PMI指數為50.1%，比上個月回落了0.2個百分點，接近榮枯線。高頻數據汽車零售周同比在一月前三周出現了明顯回升，但到了最后一周同比再次回落。30大中城市商品房成交面積累計增速在一月期間也大幅下滑，反映出房地產市場依然低迷，并影響M1增速。整體來說M1和房地產市場均反映出實體需求仍低迷。

　　1.2

　　M2同比大幅反彈

　　1月份M2同比增長9.8%，比上個月回升了0.8個百分點，回升幅度較大，主要是新增貸款3.98萬億貢獻。雖然M2同比出現了大幅反彈，但反映儲蓄傾向的（M2-M1）/M1出現了大幅抬升。

　　1月新增人民幣貸款 39800億人民幣，比去年同期增加4000億。正如央行副行長劉國強所言：提前發力。從新增貸款結構來看，分部門看，住戶貸款增加8430億元，其中，短期貸款增加1006億元，中長期貸款增加7424億元；企（事）業單位貸款增加3.36萬億元，其中，短期貸款增加1.01萬億元，中長期貸款增加2.1萬億元，票據融資增加1788億元。

　　根據測算可以發現，今年1月份新增信貸的主要貢獻來自于企業的短期融資（短期貸款+票據融資）。這表明企業對于長期投資信心仍然不足，也側面顯現出信貸沖規模的跡象。另外居民貸款仍在下降，反映出居民購房需求依然較低，儲蓄意愿仍較強。這與1月份商品房銷售增速依然低迷相一致。

　　這種貸款結構顯示出央行在“先立后破”上所做的努力。自從2020年房地產調控政策以來，房地產對信貸資源的占用比例一直在下降，這個月也一樣。其他行業的貸款占比在提升，保障了貸款總量。但仍需警惕新增貸款會再次流入土地市場，各地城投公司入市或使土地價格繼續上漲。

　　1.3

　　社融繼續反彈，政府債發行增速將回落

　　1月份社融的新增貸款為4.2萬億，超去年同期將近4000億，再次創歷史新高；1月份政府債券6026億元，超去年同期3600億左右。在兩者的推動下，1月社融增速為10.5%，比上個月回升了0.2個百分點。

　　1月社融新增政府債券6026億元，1月份政府債存量同比增速達15.9%。我們認為2022年全年政府債券社融規模存量同比為15.7%，這意味著2022年全年政府債凈發行額將在8.33萬億元左右。觀察過往5年每月新增政府債券占全年比重，政府債券的發行有較為明顯的季節性。往年平均1月份政府債券凈發行占全年的比例為3.47%，今年1月份這一比例為7.23%，較往年同期有大幅增長。當前債券前置響應了財政部提出的專項債發行“早、準、快”號召，預計后續發行增速會回落。如果今年1月發行量占比也是3.47%，則全年政府債券凈發行量為17.37萬億，這幾乎不可能。若今年1月份發行量占比為5%、6%、7%，全年政府債券凈發行量則分別為12.05/10.04/8.61萬億，對應的赤字率應分別在6.3%、4.6%、3.4%左右。過去今年赤字率均未超過4%。

　　2

　　穩增長政策應更依靠降息

　　2.1

　　短期融資增加帶來的經濟效應有限

　　1月份的金融數據再次表明了中國政府的信用擴張能力，避免了央行副行長劉國強所擔憂的“信貸塌方”，大大的提振了市場信心。但信用的高增速是否能帶來經濟的高增速，還需觀察。尤其是企業短期融資的多增并不直接導致投資和消費的增長。比如基建投資增速與企業中長期投資增速有關；M1同比也未回升；宏觀杠桿率還在上升（我們論述過高質量發展的特征就是宏觀杠桿率不上升）。

　　我們使用PMI指數的累計值作為實體GDP的單月增長，M2作為宏觀債務總量，M2/PMI累計值作為跟蹤實體經濟部門杠桿率指標。從歷史來看，跟蹤效果較好。1月份M2/PMI累計值再次大幅上升，表明經濟發展效率并未提升。

　　從1月份的社融結構來看，融資多增的主要是企業的短期融資和政府債券。企業短期融資的增加并不能刺激企業長期投資的增加。政府債券的多增是全年新增債務發行節奏的前置，全年的發行規模還需要三月的政府工作報告來公布。我們預計今年赤字率仍然在3.2%左右，全年政府債券凈發行總量為8.33萬億，與2020年基本相同。

　　從1月份的實體經濟來看，當前房地產市場和居民消費部門均保持低迷狀態。基建產品產量增速仍保持在低位，水泥價格從高位回落，螺紋鋼因限產價格而出現小幅反彈。1月份的信用擴張更多是用于支持基建，但這后續需要企業中長期貸款增速的反彈來支撐。

　　2.2

　　降息可提高消費和投資需求

　　從融資結構可以看出，當前實體經濟的融資需求并未全部起色，居民部門的融資需求較低主要是與房地產調控政策有關，但可以通過降息進行一定程度的提振。1月20日5年期LPR只降5BP，并未有效刺激商品房市場，居民的合理住房需求仍未得到滿足。我們預計后續還需要進一步降息。企業的短期融資增加而長期融資幾乎不變，意味著企業的投資信心不足，這需要進一步降息來提升企業的投資回報率，促使企業增加投資融資需求。1月的金融數據表明“量”優于“質”，如果降息促使消費和投資均回升，就會達到“質”與“量”雙優。

　　風險提示 

　　國際大宗商品價格大幅波動、美聯儲貨幣政策意外收緊、疫情再次失控、信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)