文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2022年2月10日，中國人民銀行公布1月貨幣金融數據。社融新增6.17萬億元，同比多增9842億元，前值2.37萬億元，存量同比增速10.5%，前值10.3%；人民幣貸款新增3.98萬億元，同比多增0.39萬億元，前值1.13萬億元；M2同比增速9.8%，前值9.0%。

　　信貸開門紅明顯超出市場預期，且向前看信貸和政府債券融資有望繼續推升社融存量同比增速，前期市場對經濟前景較為低迷的預期有望扭轉。但信貸開門紅僅是寬信用的起點，在中長期融資需求仍然較為低迷的背景下，我們預計財政政策將會更加積極，各地重大項目將會加快推進落地節奏，基建投資有望持續推升配套融資需求。

　　一、信貸和債券融資助力社融超預期

　　1月新增社融6.17萬億元，大幅高于市場預期（Wind一致預期為5.45萬億元），人民幣貸款以及政府債券、企業債券等直接融資，是1月新增社融超預期的主要推動項，其他分項基本符合季節性表現。

　　結構上來看，與2021年同期相比，1月表內融資多增3751億元，表外融資多增328億元，直接融資多增5919億元。其中，社融口徑下的新增人民幣貸款同比多增3818億元，政府債券凈融資同比多增3589億元，企業債券凈融資同比多增1882億元，是1月新增社融超預期的主要拉動項。

　　1月人民幣貸款同比多增主要源于供給側因素，2021年下半年以來，人民銀行通過兩次降準、調降政策利率以及引導貸款市場報價利率等方式，持續釋放穩信貸信號，商業銀行在負債端充裕且邊際成本降低的背景下，信貸投放意愿顯著增強。（詳見1月16日發布的《貨幣微松能為穩增長做些什么？》）

　　1月政府債券凈融資同比多增則源于發行節奏前置。一則，2021年共有約2000億元的專項債新增額度結轉至今年使用；二則，2021年12月財政部提前下達2022年新增專項債額度1.46萬億元；三則，1月10日，國務院常務會議指出，要把穩增長放在更加突出的位置，專項債要抓緊發行，投資項目要加快推進，預算投資傾向盡快開工項目，留存資金要“盡快落實”。在這三重因素的助推下，今年政府債券融資節奏明顯前置。 （詳見1月11日發布的《國常會吹響基建集結號：抓緊發債、簡化手續、盡快開工》）

　　展望來看，社融增速有望延續回升趨勢。一是，人民銀行已經通過降準、降息釋放出較強的穩信貸、寬信用意愿，目前降息等政策效果更多體現在信貸供給端，隨著實體綜合融資成本下行向需求端的傳導，新增信貸有望扭轉低迷態勢。二是，由于2022年專項債部分新增額度已于2021年12月提前下達，預計2022年政府債券發行節奏將會整體前置，政府債券發行錯位對新增社融的推動作用有望延續至2022年二季度初。

　　二、信貸結構依然欠佳，融資需求仍待改善

　　1月新增信貸總量表現較為強勁，但結構依然欠佳，中長期融資需求仍待改善。

　　總量上來看，新增信貸相較往年同期表現較為強勁。1月新增信貸3.98萬億元，與2021年同期相比多增0.39萬億元，與2020年同期相比多增0.64萬億元。

　　結構上來看，對公短期貸款同比多增4345億元，票據融資同比多增3193億元，仍是新增信貸的主要支撐項，對公長期貸款同比僅多增600億元，對私長期貸款同比少增2024億元，表明中長期融資需求仍然有待改善。

　　居民端來看，一方面，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，無論是銷售套數，還是銷售面積，2021年12月季節性缺口在連續兩個月呈現收斂態勢之后再度走闊，房地產銷售數據仍未看到改善。因而，以個人住房按揭貸款為主的對私中長期貸款，在2021年10-11月連續兩個月改善之后，從2021年12月開始再度呈現同比收縮態勢。另一方面，新冠疫情本土持續多點散發，社交限制也在一定程度上對居民消費產生了負面影響，進而對居民短期信貸產生拖累。

　　企業端來看，一方面，2021年在融資總量增速有所收斂的大背景下，國務院及人民銀行持續向市場傳達出優化信貸結構、加大制造業等重點領域信貸投放的意圖，接連通過下調金融機構準備金率、調降政策利率等措施釋放寬信用意愿，在融資監管政策回歸常態，寬信用政策逐漸發力的背景下，新增信貸供給端的約束逐漸緩解。另一方面，在政策層面對房地產、城投等領域的融資監管仍未明顯放松的背景下，中長期信貸投放缺少需求來源，中長期信貸需求的回升仍然需要財政政策更加積極，通過帶動基建投資推升配套融資需求。（詳見1月23日發布的《從地方兩會看穩增長的決心和主抓手》）

　　三、廣義貨幣大幅擴張，低迷預期有望扭轉

　　廣義貨幣大幅擴張。1月M2同比增速為9.8%，較2021年12月上行0.8個百分點。從金融機構人民幣存款角度來看，1月人民幣存款同比多增2600億元。其中，居民存款同比多增39300億元，非銀存款同比少增716億元，財政存款同比少增5851億元，機關團體存款同比少增6649億元，企業存款同比少增23484億元。

　　寬信用大概率將會持續，前期較為低迷的經濟預期有望扭轉。信貸開門紅明顯超出市場預期，且向前看信貸和政府債券融資有望繼續推升社融存量同比增速，前期市場對經濟前景較為低迷的預期有望扭轉。但信貸開門紅僅是寬信用的起點，在中長期融資需求仍然較為低迷的背景下，我們預計財政政策將會更加積極，各地重大項目將會加快推進落地節奏，基建投資有望持續推升配套融資需求。

　　四、風險提示

　　1． 政策落地不及預期；

　　2． 新冠肺炎本土疫情大范圍擴散；

　　3． 各地重大項目推進不及預期。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)