文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 高瑞東

　　2021年11月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)。10月份，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)24.6%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)26.4%；1-10月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.2%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)19.7%。

　　10月企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)保持較高增速，結(jié)構(gòu)分化依然嚴(yán)峻。具體來(lái)看，“價(jià)、量、利潤(rùn)率”三因素相比上月均有所好轉(zhuǎn)，但價(jià)格高位運(yùn)行仍然是核心支撐。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，10月上下游企業(yè)盈利分化繼續(xù)加大，采礦業(yè)與上游原材料制造業(yè)依然是驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)，二者利潤(rùn)占比高達(dá)52.5%，相比上月擴(kuò)大9個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，剔除農(nóng)副食品與食品制造的消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速明顯回升，顯示出銷(xiāo)售向好支撐下，消費(fèi)制造業(yè)盈利修復(fù)有所加快。

　　向前看，上游利潤(rùn)占比或迎來(lái)拐點(diǎn)，企業(yè)利潤(rùn)增速進(jìn)入下降通道。10月下旬以來(lái)政策持續(xù)聚焦煤炭?jī)r(jià)格與能源供應(yīng)，國(guó)家發(fā)改委十天內(nèi)連發(fā)18文，內(nèi)容涵蓋對(duì)煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)行干預(yù)與能源保供，此后相關(guān)工業(yè)品價(jià)格已明顯出現(xiàn)回落。我們預(yù)計(jì)11月PPI同比進(jìn)入下降通道，疊加能耗雙控下，對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能壓降仍舊會(huì)持續(xù)，上游企業(yè)的利潤(rùn)占比拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?lái)，從而驅(qū)動(dòng)工業(yè)企業(yè)整體盈利邊際走弱。

　　一、驅(qū)動(dòng)：價(jià)格高位、利潤(rùn)率回升驅(qū)動(dòng)盈利大幅反彈

　　10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)保持較高增速。2021年10月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.6%，增速較9月份回升8.3個(gè)百分點(diǎn)。與2019年同期相比，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)26.4%，較9月份回升13.2個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，10月工業(yè)企業(yè)盈利仍維持在較高增速區(qū)間。

　　為了衡量10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)由哪些因素驅(qū)動(dòng)，我們將工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)拆分成了三部分，即價(jià)、量、利潤(rùn)率，通過(guò)觀(guān)察這三個(gè)因素的邊際變化，來(lái)觀(guān)測(cè)企業(yè)利潤(rùn)單月變化的核心驅(qū)動(dòng)。

　　價(jià)：價(jià)格高位運(yùn)行繼續(xù)支撐企業(yè)盈利。10月工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，PPI同比增長(zhǎng)13.5%，比9月上升2.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比來(lái)看，10月PPI環(huán)比漲幅較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。價(jià)格高位運(yùn)行下，推動(dòng)上游企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)，繼續(xù)成為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的核心貢獻(xiàn)力量。

　　量：能耗雙控影響有所減弱。10月工業(yè)增加值增長(zhǎng)3.5%，相比上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖然10月能耗雙控措施對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的壓制作用仍然在持續(xù)，但是影響有所減弱。分行業(yè)來(lái)看，紡織、非金屬礦物制品、黑色冶煉加工等行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均持續(xù)位于收縮區(qū)間。

　　利潤(rùn)率：利潤(rùn)率大幅上升驅(qū)動(dòng)盈利。1-10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為7.01%，比1-9月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)，但比2019年同期提高1.16個(gè)百分點(diǎn)，比2017到2019年同期均值提高0.83個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于高位。10月份，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為7.42%，相比上年同期提高0.72個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)率大幅改善驅(qū)動(dòng)盈利回升較多。 

　　二、結(jié)構(gòu)：分化繼續(xù)加大，但上游占比已進(jìn)入磨頂階段

　　10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分化持續(xù)顯現(xiàn)。從大類(lèi)行業(yè)來(lái)看，10月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、電燃水供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額單月分別同比增長(zhǎng)280.5%、13.1%、-52.6%，兩年平均分別增長(zhǎng)87.2%、21.9%、-19.5%，相比上月分別變化33.13%、8.42、23.9個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)依然是驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)。

　　從各大類(lèi)行業(yè)利潤(rùn)占比來(lái)看，10月采礦業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)上行至19.9%，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，相比9月提高5.1個(gè)百分點(diǎn)，主要源自10月上旬煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲；電燃水供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)占比為3.2%，相比9月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，電價(jià)放開(kāi)疊加政府部門(mén)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的關(guān)注，電燃水供應(yīng)業(yè)盈利壓力有所緩解；制造業(yè)利潤(rùn)占比為76.9%，相比上月下行6.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　從大類(lèi)行業(yè)利潤(rùn)率來(lái)看，1-10月采礦業(yè)利潤(rùn)率為19.32%，相比1-9月繼續(xù)提升，是10月份企業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)；制造業(yè)和電燃水利潤(rùn)率則在繼續(xù)下滑，分別由1-9月的6.59%、5.09%下滑至1-10月的6.57%、4.92%。

　　為了觀(guān)測(cè)制造業(yè)內(nèi)部上中下游的盈利分化情況，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，我們將工業(yè)企業(yè)劃分為上游、中游、下游。上游產(chǎn)業(yè)以上游采掘業(yè)提供的原材料進(jìn)行再加工，又稱(chēng)為中游原材料加工業(yè)；中游產(chǎn)業(yè)以上游產(chǎn)業(yè)提供的半成品作為原料，深加工后供應(yīng)消費(fèi)市場(chǎng)，又稱(chēng)為裝備制造業(yè)；下游產(chǎn)業(yè)為靠近終端消費(fèi)的消費(fèi)品業(yè)制造業(yè)。

　　上游原材料制造業(yè)：盈利增速繼續(xù)維持高位。

　　受煤炭?jī)r(jià)格上漲等因素推動(dòng)，原材料制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯加快。10月份，原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46.2%，兩年平均增長(zhǎng)70.6%，相比上月上升44個(gè)百分點(diǎn)。從利潤(rùn)占比來(lái)看，10月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比為32.7%，相比上月上行3.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，黑色金屬、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，兩年平均分別增長(zhǎng)55.8%、88.2%，相較9月增速繼續(xù)擴(kuò)大。

　　中游裝備制造業(yè)：增速放緩，利潤(rùn)占比下滑。

　　裝備制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的核心構(gòu)成，歷史上占據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)比重近40個(gè)百分點(diǎn)。10月上游原材料價(jià)格上漲下，裝備制造業(yè)盈利增速大幅放緩。

　　10月裝備制造業(yè)利潤(rùn)總額同比增速為-7%，兩年平均增速為3.6%，相比上月放緩4.1個(gè)百分點(diǎn)；從利潤(rùn)占比來(lái)看，10月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比為27.1%，相比上月下行7.9個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)同比增速分別為-15.5%、-10.6%、3.2%，兩年復(fù)合平均增速分別為1.7%、6.9%、-0.9%，比上月分別下滑15.1、18.4、11.8個(gè)百分點(diǎn)，是10月份裝備制造利潤(rùn)增速下滑的最大拖累。

　　下游消費(fèi)品業(yè)：除農(nóng)副食品加工和食品制造外，消費(fèi)制造業(yè)均出現(xiàn)利潤(rùn)修復(fù)。

　　10月份，農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)下滑，利潤(rùn)總額增速為-30.3%、-23.1%，兩年復(fù)合平均增速分別為-16.1%、-15.3%，與上月相比分別下滑5.2、19.2個(gè)百分點(diǎn)；

　　而其他消費(fèi)品的利潤(rùn)增速均出現(xiàn)一定程度的修復(fù)，10月份，酒飲料茶、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造利潤(rùn)同比增速分別為19.8%、5.1%、42.2%，兩年復(fù)合平均增速分別為17.0%、16.8%、27.0%；

　　對(duì)于紡織服裝、皮革羽毛與鞋制造業(yè)，利潤(rùn)同比增速雖然仍在下滑，但是相比上月的下降幅度已明顯縮小，顯示出消費(fèi)品銷(xiāo)售有所向好，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)修復(fù)有所加快。

　　三、庫(kù)存：制造業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)繼續(xù)得到驗(yàn)證

　　工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)繼續(xù)得到驗(yàn)證。10月產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)16.3%，比9月末回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，9月末產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速略微回落，10月再次回升，顯示出工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)階段仍未發(fā)生切換，仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；從營(yíng)收增速來(lái)看，1-10月?tīng)I(yíng)收兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)9.7%，與上月基本持平，工業(yè)企業(yè)的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)繼續(xù)得到驗(yàn)證。在此前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的點(diǎn)評(píng)中，我們提到，考慮到工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速已呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落趨勢(shì)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)階段可能已經(jīng)切換，由主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。

　　10月份末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.3%，與9月份基本持平，同比降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。在企業(yè)盈利增速邊際放緩?fù)苿?dòng)下，后續(xù)工業(yè)企業(yè)的微觀(guān)杠桿率將繼續(xù)去化；分企業(yè)類(lèi)型來(lái)看，私營(yíng)企業(yè)杠桿率與上月持平，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)杠桿率比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比則下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　四、展望：上游利潤(rùn)占比或已見(jiàn)頂，盈利邊際放緩

　　展望來(lái)看，在監(jiān)管持續(xù)關(guān)注下，煤炭等原材料價(jià)格已明顯降溫，未來(lái)價(jià)格對(duì)企業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)的作用將有所減弱，上游企業(yè)利潤(rùn)的占比或進(jìn)入磨頂階段，將帶動(dòng)企業(yè)盈利邊際走緩。

　　一方面，10月下旬以來(lái)，政策持續(xù)聚焦煤炭供應(yīng)與煤炭?jī)r(jià)格。10月19日至10月28日，國(guó)家發(fā)改委十天內(nèi)連發(fā)18文，內(nèi)容涵蓋研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)行干預(yù)措施、座談煤電油氣運(yùn)重點(diǎn)企業(yè)保供穩(wěn)價(jià)、嚴(yán)厲查處資本惡意炒作動(dòng)力煤期貨、赴地方督導(dǎo)煤炭保供穩(wěn)價(jià)、實(shí)地調(diào)查煤炭?jī)r(jià)格成本、嚴(yán)肅清查整頓違規(guī)存煤場(chǎng)所、研究煤炭企業(yè)牟取暴利的界定標(biāo)準(zhǔn)等眾多措施。在政策干預(yù)下，相關(guān)工業(yè)品價(jià)格近期已出現(xiàn)明顯回落。

　　另一方面，價(jià)格見(jiàn)頂回落或帶動(dòng)上游企業(yè)利潤(rùn)占比拐點(diǎn)到來(lái)。今年以來(lái)，在上游原材料價(jià)格上漲帶動(dòng)下，采礦業(yè)和上游原材料制造業(yè)的利潤(rùn)占比持續(xù)上行，采礦業(yè)利潤(rùn)占比由年初的8.5%，上行至10月份的19.9%，原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比由年初的27.5%，上行至10月份的32.7%。后續(xù)來(lái)看，預(yù)計(jì)11月PPI同比進(jìn)入下降通道，疊加高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)持續(xù)，上游占比拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?lái)。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專(zhuān)家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)