文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳
2021年9月MLF操作點評
事件：2021年9月15日，央行實施6000億MLF操作。本月MLF操作利率為2.95%，與8月持平，連續(xù)18個月保持這一水平；當月MLF到期量6000億，因此本月MLF為平價等量續(xù)作。
對此，我們做如下解讀：
一、9月MLF到期規(guī)模較大，央行實施等量續(xù)作，表明政策面支持銀行中長期流動性適度寬松，短期內有利于帶動信貸、社融增速等主要金融數據觸底回升。9月MLF到期量為6000億，是僅次于上月到期量7000億的年內次高水平（作為對比，上半年到期量合計僅為1萬億）。7月全面降準落地，其中釋放的部分資金要被用來置換到期的MLF，但央行并未明確置換規(guī)模。在7月、8月分別置換3000億和1000億后，市場普遍關心接下來是否還有置換操作——如果繼續(xù)實施置換，則表明降準釋放的增量長期資金會進一步減少，降準對銀行中長期流動性的支持力度也相應減弱。9月MLF高額等量續(xù)作，很可能意味著9月起不再用7月降準釋放的資金置換到期的MLF，那么7月降準釋放的增量長期資金就為6000億（10000億減3000億減1000億）。這一增量資金規(guī)模不小，能夠對接下來銀行加大信貸投放提供有力支持。
更為重要的是，本月MLF高額等量續(xù)作，表明政策面支持目前銀行體系中長期流動性適度寬松，有助于進一步降低實體經濟融資成本，金融對穩(wěn)增長的支持力度加大。
7月7日國常會宣布降準決定以來，中端市場利率大幅下行。其中，8月1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率月均值降至2.66%，較上月下行9個基點，已處于中端政策利率（MLF利率）下方；進入9月，“倒掛”幅度基本保持穩(wěn)定。同業(yè)存單到期收益率大幅下行，直接有助于推動銀行邊際資金成本下降；加之近期監(jiān)管層“督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟”，我們預計二季度以來企業(yè)貸款利率下行的勢頭將會延續(xù)。由此，未來一段時間銀行對實體經濟的貸款將“量增價降”，金融對穩(wěn)增長的支持力度會有所加大。我們判斷，盡管8月金融數據延續(xù)弱勢，但主要體現時滯效應。在央行7月降準、8月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及近期新增3000億再貸款支持小微企業(yè)的背景下，可以說“寬信用”信號已經比較明確。我們判斷，疊加本次MLF高額續(xù)作，年初以來的“緊信用”過程正在接近尾聲，8月金融數據基本觸及本輪“緊信用”過程的底部區(qū)域，9月有望企穩(wěn)，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程。
二、9月MLF操作利率保持不變，市場“降息”預期會進一步降溫。
近期，央行每日開展7天期逆回購操作，操作利率始終保持在2.20%，短期政策利率持續(xù)處于穩(wěn)定狀態(tài)。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯動關系，這實際上已預示9月MLF利率（中期政策利率）不會發(fā)生變化。值得一提的是，盡管近期以1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率為代表的中端市場利率走低，但該指標對預測政策利率走向的意義不大。
本月MLF操作利率未作調整，進一步打破了市場中部分存在的“降息”預期，表明7月全面降準更多屬于針對小微企業(yè)等實體經濟的定向支持措施，當前貨幣政策并未轉向全面寬松，監(jiān)管層仍然注重在穩(wěn)增長、防風險和控通脹之間保持平衡。
我們判斷，未來金融對實體經濟的支持力度，將主要取決于國內外疫情演化牽動的宏觀經濟走勢。站在當前時點看，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續(xù)保持不動，未來出現“雙降（降準+政策性降息）”的可能性不大。一方面，9月PPI和CPI之間“剪刀差”創(chuàng)年內新高，而且未來還要持續(xù)一段時間。這意味著多處中下游的小微企業(yè)等實體經濟經營環(huán)境承壓，需要貨幣政策再扶一把。具體措施之一就是要引導實體經濟貸款利率穩(wěn)中有降，對沖原材料成本上升給小微企業(yè)帶來的經營壓力。由此，四季度央行有可能再次實施降準，并推動1年期LPR報價下調，進而帶動企業(yè)貸款利率下降。
另一方面，盡管受國內外疫情波動等因素影響，短期內經濟下行壓力會有所加大，但在財政發(fā)力、宏觀政策向穩(wěn)增長方向微調的背景下，今年底明年初經濟運行向下偏出合理區(qū)間的風險可控，特別是就業(yè)市場有望保持修復勢頭。這意味著通過下調政策利率釋放強力穩(wěn)增長信號的必要性不大。另外，當前美、歐等發(fā)達經濟體通脹水平大幅走高，“通脹暫時論”面臨一定考驗。我們預計，四季度國內CPI同比也會升至2.0%-2.5%區(qū)間，監(jiān)管層需要穩(wěn)定通脹預期。其中，在對國內PPI高增實施綜合治理的同時，特別要防范PPI高增向CPI傳導，控制全面通脹風險。在這個背景下，下調政策利率的難度也比較大。
三、9月MLF操作利率不動，預示22日公布的LPR報價有望保持不變，但1年期LPR報價下調動能仍在累積。
1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，兩者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。9月MLF利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發(fā)生變化。綜合考慮近期銀行邊際資金成本變化和信貸市場走勢，我們預計9月LPR報價將大概率保持不變。
不過，7月降準決定發(fā)布后，包括3月期SHIBOR、銀行同業(yè)存單利率在內的中端市場利率下行幅度較大，銀行邊際資金成本有所下降。此外，降準本身可降低金融機構資金成本每年約130億元，而6月初監(jiān)管層已通過優(yōu)化存款利率監(jiān)管緩解了銀行存款成本上行壓力。由此我們判斷，銀行下調1年期LPR報價的動能正在累積。可以看到，8月30日最新一年期LPR利率互換（IRS）為3.88%，較7月降準前下行8個基點，正在接近現值水平，表明這段時間市場對1年期LPR下調的預期正在增強。
我們判斷，若四季度央行再度實施全面降準，政策累積效應下1年期LPR報價下調的可能性將大幅增加。不過，考慮到當前房地產市場調控態(tài)勢，即使年內1年期LPR報價下調，主要針對居民房貸的5年期LPR報價也將保持不變。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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