東亞前海鄭嘉偉：處理好“做蛋糕”和“分蛋糕”的關系

2021年08月24日11:22

　　核心觀點

　　“分蛋糕”首先需要正視目前我國居民客觀存在的收入差距。目前，我國具有數量龐大的中低收入人群，約占人口比重70%。并且高收入人群收入及增長速度遠高于其他群體，疫情期間這一情況更加嚴重。按照我國基尼系數來看，從2003年到2019年，年均基尼系數在0.48，2019年基尼系數為0.47，這在一定程度上說明我國收入分配制度過于傾向高收入群體，亟需調整。

　　客觀看待居民收入差距背后多層次原因。收入差距擴大的理論解釋：地方政府錦標賽。以GDP為核心的考核指標加大了不同省份之間收入差距；勞動力自由流動受到限制，導致城鄉出現同工不同價現象；稅收制度存在缺陷，使得收入差距加大；房地產價格快速上漲導致了居民財產性收入進一步不均衡。

　　復盤經濟轉型期間政策變化對行業影響。如三聚氰胺事件爆發后，我國快速出臺規定，促使我國奶粉行業正常化。政策發力使得行業進行大規模整頓，乳企集中度提升。為應對國產奶粉競爭力下降的狀況，國產奶粉正在逐步高端化，2019年國家發改委聯合7部門發布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，提出要將乳粉自給水平穩定在60%以上，政策端對于奶粉行業的指導注重長期性和有效性。

　　八項規定對白酒行業影響深遠。在八項規定出臺之后，政府對干部查處力度大，根據Wind的數據，截止至2021年6月累計查處問題數590908件，其中地廳級干部問題數達4440件，省部級干部有29件。在八項規定之后，我國行政成本大幅降低，中央本級公務接待費決算費用從2010年的15.28億直降至2018年的2.75億。且去公務消費對白酒行業轉型也起到了重要作用，白酒行業從異常高價回落轉向大眾消費。

　　供給側結構性改革提升了傳統行業產能利用率以及ROE。供給側結構性改革首次提出是在2015年11月10日，改革的重要手段是降低過剩產能，因此一大批低效率且存在過剩產能行業都成為了供給側結構性改革重要目標。供給側結構性改革成功降低了鋼鐵、煤炭等大宗商品供應，中國PPI也開始自2011年之后下跌趨勢轉為上漲。由于供給側結構性改革政策限制了市場上多余產能，導致產能向頭部企業集中，整個行業產能利用率得到了比較大提升。行業中生存下來企業由于產能利用率得到提升，進而其盈利能力也變得更強。持久且較高盈利能力使得原材料相關行業在供給側結構性改革時期跑贏大盤。

　　投資建議

　　關注經濟轉型過程中主題性投資機會。下半年經濟步入常態化，疫情導致低基數效應告一段落，修復行情基本結束，海外擾動因素增加，關注存量博弈下資本市場風格切換。規避課外輔導、在線教育、平臺壟斷企業和房地產等強監管行業，建議投資者重點關注碳中和、三孩配套政策、綠色信貸、國產替代等政策相關主題性投資機會。

　　風險提示

　　國內疫情失控風險；政策落實不及預期風險。

　　1．“分蛋糕”首先需要正視目前我國居民客觀存在的收入差距

　　1.1．我國居民收入差距存在多個層次

　　我國收入分配不平等，貧富差距日益擴大。改革開放四十多年來，我國經濟經歷了快速增長階段，目前在“做大蛋糕”的同時，我國經濟進入轉型階段，需要從前期的“做蛋糕”向轉型期的“分蛋糕”轉變。目前，我國具有數量龐大的中低收入人群，約占人口比重70%，并且高收入人群收入及增長速度遠高于其他群體，疫情期間這一情況更加嚴重。按照我國基尼系數來看，從2003年到2019年年均基尼系數在0.48，2019年基尼系數為0.47，這在一定程度上說明我國收入分配制度過于傾向高收入群體，亟需調整。根據Wind數據統計，2018年我國可投資資產超過1千萬人民幣人數達197萬人，占總人口0.14%，可投資資產多達61萬億，占當年國內生產總值73%，凸顯了我國目前財富分配極度不均衡。

　　居民收入差距既來自于城市內部，也來自城鄉之間，財產性收入差距過大。改革開放初期，居民收入差距主要存在于工農“剪刀差”；隨著住房制度改革和產業升級，城鄉差距擴大，居民通過積累的財產進行再投資獲得財產性收入差距已經超過傳統的勞動收入，成為居民收入差距的主要來源。由于財富增長速度和原始投入有關，財產差距越大則財產性收入差距越大，收入差距又造成財產積累差距，因而居民貧富分化不斷拉大。財產性收入差距一方面源于城鎮和農村居民收入、財產價值不同，另一方面來源于不同地域收入、資產價值如房產價值不同。城鎮居民財產性收入大于農村居民財產性收入，沿海發達省份城鎮居民財產性收入大于中西部城鎮居民財產性收入。

　　1.2．客觀看待居民收入差距背后多層次原因

　　收入差距擴大的理論解釋：地方政府錦標賽。改革開放之后，東部地區利用自身的區位優勢和資源稟賦優先發展，各經濟區之間呈現發展差距較大跡象。進入21世紀之后，國家先后針對中部、西部、東北部地區提出了針對性發展計劃，如“西部大開發”、“中部崛起”、“振興東北老工業基地”等戰略，意在促進全國各地區之間均衡發展。由于地方政府錦標賽激勵機制存在，就區域內部而言，根據庫茲涅茨理論，如果地方政府選擇符合本地產業結構、要素稟賦等，有助于提高區域經濟以及居民收入，并且隨著要素在區域內不同地區之間進行流動，同一區域不同省份之間收入差距會呈現先增大后減小“倒U型”曲線。反之，如果地方政府選擇了與本區域經濟基礎不符合發展戰略，則會導致要素配置扭曲，阻礙產業升級，進而降低區域內經濟增速，也會擴大區域內各省份之間貧富差距。因此在地方政府錦標賽為核心激勵機制下，各個區域內部省份出現資源要素配置扭曲現象，最終導致不同區域、不同省份之間收入差距逐步擴大現象。

　　產業升級引起的勞動力需求變動，尤其是一地區從以農業為主的農業經濟向工業經濟轉變過程，城鄉收入差距擴大。根據國家統計局公布數據顯示，我國流動人口數量從2015年2.47億人增長到了2020年3.76億人，其中2020年農民工數量為2.86億人，巨大農民工數量成為影響城鄉收入差距重要因素。從經濟學角度來看，由于生產要素邊際回報是遞減的，城市實際工資會隨著就業人數增加而減少，最終達到均衡，即迎來“劉易斯拐點”。同一類型工作在農村獲得實際工資與農業生產率相符，同一類型工作在城市收入與工業生產率相符，由于收入決定機制差異，城市一般會獲得更高實際收入，這使得城市居民收入與農村收入出現了背離。同時新興產業大多是資本密集型的企業，對技術人員給予更高工資水平，由于勞動力異質性，導致了更高城鄉收入差距。

　　稅收制度的缺陷使得收入差距加大。按照稅負是否可以轉嫁，我國的稅種可以分為直接稅和間接稅，直接稅的征收對象是居民和企業，即個人所得稅和企業所得稅。間接稅是對銷售商品和提供勞務征稅，如營業稅、消費稅和增值稅等。當稅率隨著收入的提高而增加時（累進稅），則有助于縮小居民的收入差距。個人所得稅累進特征較為明顯，因此有助于縮小貧富差距。但是企業所得稅的累進特征相對來說更不明顯，這是由于企業可以通過提高產品價格將稅收負擔轉嫁給消費者，或是通過壓低勞動力價格將負擔轉嫁給工人，因而企業本身承擔的稅負比例較小，其稅收的累進性被削弱，從而導致企業所得稅對于收入分配的調節作用有限。間接稅則具有較明顯的累退性，這是因為其征收對象的主體不明確，稅收負擔往往都轉嫁到了消費者身上。由于低收入者往往具有較高的邊際消費傾向，因此其會面臨較高的平均稅率。因此，間接稅不僅無助于調節收入結構，反而會擴大居民的收入分配差距。我國長期以來一直執行的是以間接稅為主體的稅制結構。2019年對收入調節功能較強的個人所得稅僅占全部稅收的6.58%，而其他稅種甚至會促進收入的不均衡狀態。因此在這種以間接稅為主體的稅制結構中，稅收體系對于縮小居民收入差距基本是無法起到正向作用的。

　　房地產價格的快速上漲也導致居民的收入不均衡。在居民的收入提升、需求提升、貨幣政策以及財政政策的多方位刺激下，我國的房價在2008年以后出現了快速的上漲。由于城鎮房價相對于農村房價來說漲幅更大，因此帶動了城鎮居民的財產性收入，也導致了城鎮以及農村居民收入差距的不斷擴大。

　　1.3．居民收入差距的國際比較

　　稅收體系有助于調節居民收入差距。大多數發達經濟體在調節居民收入差距時，逐步形成了以個人所得稅為主體，以財產稅、遺產稅和贈予稅、社會保障稅和消費稅為輔稅收調節體系，充分發揮不同稅種相互協調配合的整體調節功能，有效地縮小了居民收入差距。由于個人所得稅稅負由納稅人直接承擔，稅收歸宿較為明確，對個人收入能起到直接調節作用；且大多數發達經濟體個稅稅率均為超額累進稅率，即居民稅負隨著收入增加而上升，這也可以有效地調節居民之間收入不均衡問題。根據天津外國語大學的研究，發達經濟體稅前基尼系數均大于稅后基尼系數，說明發達國家個稅確實在一定程度上縮小了其居民收入差距。相比之下，我國個稅總體再分配調節力度很小，稅后基尼系數下降幅度均小于 1%。1999—2011 年期間，我國稅前和稅后收入基尼系數平均值分別為0.3079和0.3060，我國個稅僅僅使基尼系數平均下降了 0.60%。未來我國有待進一步完善稅收制度，尤其是建立財產稅、遺產稅和贈予稅等，避免收入差距的代際傳遞。

　　完善以養老和醫療保險為主的社會兜底體系。除了通過對高收入者征收個人所得稅、財產稅等稅收手段控制收入和財富差距之外，還需要通過建立和健全以養老保險和醫療保險為主的社會兜底體系，有效縮小居民收入差距。社會保障體系對收入分配能夠有效發揮正向調節作用，根據11個OECD國家社會保障水平在1980年占GDP的20.4%，2018年歐盟社會保障支出占GDP的32.50%，英國在2018年社會保障支出占GDP的25.98%。相比較而言，我國社會保障支出水平1990年以來盡管有了顯著提高，但仍大大低于發達經濟體的平均水平，到2011年我國社會保障支出占GDP的比重僅有6%左右。社會保障支出水平在一定程度上影響著收入分配差距，即社會保障支出水平越高，對收入分配差距調節效應越顯著，收入分配差距越小；水平越低，對收入分配差距調節效應越微弱，收入分配差距越大。

　　財產稅可以有效調節代際財產性收入不平衡。發達經濟體目前都已開征了財產稅，在美國，財產稅所針對的主要是納稅人所擁有的不動產（主要包括土地和房屋）和動產（有形的如工具、家具等；無形的如股票、債券、抵押、存款等）。在發達經濟體，美、英、日本等國家大多數財產課稅稅種歸地方政府，據OECD統計，在地方稅收中，美國財產稅占80%，加拿大占84.5%，英國占93%。大多數財產稅均實行累進稅率，可以有效減小階級固化以及代際收入差距過大問題。

　　2．復盤經濟轉型期間政策變化對行業影響

　　2.1．“三鹿奶粉”事件對國產奶粉行業影響

　　“三聚氰胺”事件對我國奶粉行業造成巨大沖擊。2008年9月，三鹿添加“三聚氰胺”事件被曝光，隨后經質檢總局調查，發現我國22個廠家奶粉中均含有三聚氰胺，其中，蒙牛、伊利和光明液態奶中也添加有三聚氰胺。根據中國衛生部2009年1月統計，因食用三聚氰胺嚴重超標的奶粉而死亡的嬰幼兒共6例，導致泌尿系統出現異常的患兒則近30萬例。三聚氰胺事件對我國奶粉行業造成巨大不利影響，2011年，中央電視臺《每周質量報告》調查發現，仍有7成民眾對國產奶抱有遲疑態度。

　　2.1.1．政策端：國家出臺多項行業規范

　　三聚氰胺事件爆發后，我國快速出臺多項行業規范。“三聚氰胺”事件的爆發并非是偶然事件，國產奶制品行業的長期不規范操作是其根本原因。當時，乳制品行業惡性競爭事件頻發，“搶奶”致使奶源失去安全保障。有些乳制品企業沒有上游奶源，就會在別的地區高價收購原奶，形成壟斷。在利益驅使下，在奶粉中添加“三聚氰胺”也成為了養殖戶的普遍做法。在三鹿奶粉事件的庭審中，涉案高管之一杭志奇在法庭上表示：“自從蒙牛、伊利等巨頭涌入河北省市場后，奶源市場就越來越緊張。如果對于這些問題奶我們不收，我們就會從此喪失這部分奶源。”三聚氰胺事件爆發后，我國快速出臺規定，促使我國奶粉行業正常化。

　　2.1.2．供給端：乳企集中度提升，將重心轉至上游奶源建設

　　三聚氰胺事件發生后，行業進行大規模整頓，乳企集中度提升。三聚氰胺事件對國產奶制品行業沖擊巨大，消費者對國內奶粉產生嚴重的“信任危機”，對國產奶粉的需求有所下降，乳制品企業數量急劇減少。此外，隨著法律規定出臺，行業進行大規模整頓。由于許多小農場主和散養農戶不符合質量要求，導致散養農戶紛紛殺賣牛，也造成了供給的減少。

　　大型乳企將重心轉移至上游奶源建設。國內小農場主和散養農戶缺少嚴格的質量管理，無法保證原料牛奶質量。大型乳企加快對上游奶源建設，提升奶源自控比例，獲取優質及穩定的奶源才是乳制品行業發展的基礎。從整體行業來看，“三聚氰胺”事件對行業利潤影響時間約為一年。三聚氰胺事件爆發后，乳制品利潤雖然在2008年第三季度同比跌幅達-172%，但在2009年第四季度利潤回暖，漲幅達271%。“三聚氰胺”事件對行業產量和收入的影響約為兩年，且收入恢復快于產量。這一方面是由于事件爆發后，消費發生轉型，高端奶消費拉動價格上升，另一方面則是由于行業整頓，原奶整體供給仍偏弱。

　　2.1.3．需求端：對國產奶制品信心重建緩慢，消費向高端奶傾斜

　　消費者對國產奶產生“信任危機”，外資品牌占據中國市場。受“三聚氰胺”事件影響，消費者的需求發生長期改變。“三聚氰胺”事件后，國產嬰兒配方奶粉遭遇消費者“信任危機”，一二線城市外資品牌占有率迅速提升。同時，消費者需求向高端化傾斜，高端化外資品牌的市占率得到提高。

　　“三聚氰胺事件”對需求端影響深遠，消費者對國產奶粉品牌信心重建非常緩慢。盡管近年來內資品牌奶粉市占率不斷提升，但2019年國內奶粉市場內資品牌的占有率仍然遠低于2007年。為應對這一情況，國產奶粉正在逐步高端化，2019年國家發改委聯合7部門發布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，提出要將乳粉自給水平穩定在60%以上。

　　2.2．八項規定對白酒行業影響深遠

　　2.2.1．重塑黨的優良作風從八項規定開始

　　為解決中國政府部門“三公消費”的腐敗問題，2012年12月4日中央政治局會議出臺了“關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定”。“三公消費”指的是“出國費”、“車輛購置及運行費”以及“公務接待費”。其中最受人民群眾詬病的是公務接待費，此前中國政府部門長期以來存在著利用公款大肆吃喝鋪張浪費的腐敗現象，公務接待費居高不下。中央本級公務接待費決算數2010-2013年均在10億以上，中央曾經發布多份文件或禁令遏制三公消費但收效甚微。政府消費腐敗問題直到八項規定的出臺才真正得到了治理，自從八項規定嚴控“三公消費”后，各部門公務接待費出現明顯的下降趨勢。

　　八項規定明禁令。中共中央此次會議明確提出不安排宴請，厲行勤儉節約等要求，針對日常黨政工作中遇到的調研、會議、出訪、新聞報道、發表文稿等活動作出指示。八項規定是黨中央對全黨未來作風的一種規范，體現了從嚴治黨指導思想。在八項規定出臺之后，政府對干部查處力度大，根據Wind數據顯示，截止至2021年6月累計查處問題數590908件，其中鄉科級干部問題最多有540942件，縣處級干部查處45497件，地廳級干部問題數達4440件，省部級干部有29件，八項規定下查處的干部數量之多、范圍之大是新中國成立以來極為少見的。

　　2.2.2．八項規定一度重創白酒行業

　　八項規定中的限制消費措施間接對白酒等行業產生影響。我國白酒文化滲透在中華五千年的歷史中，與全國人民的生活密切相關，這是因為白酒不僅是一種物質，更是作為一種傳承至今的文化融入在國民的精神生活中。因此，在改革開放后，白酒行業能夠以較快的發展速度不斷擴大其規模，從而提供較高的經濟貢獻率，成為我國經濟發展的重要組成部分。此外由于白酒其高稅率和高酒精含量的特點，白酒行業發展向來受到國家的嚴密關注，相關政策法規較多。八項規定是政府通過限制外部消費的措施間接對白酒等行業進行影響。

　　相關規定一度重創食品飲料行業。自古以來，我國政治活動就與酒文化形影不離，從酒的誕生以來，很長的一段時間內酒都是奢侈品，除了祭祀與特殊節日一般百姓難以享受。因此，可以說酒文化是以禮為核心，體現了中華儒家文化里尊卑有序的特點，白酒作為一個媒介起到政治飲品的作用。此外，新中國成立后白酒依然是緊俏商品，在改革開放后才逐漸放開限制，因而公款消費的環境下白酒就成了最為火熱的消費品，滋生了這一時期的浪費與腐敗現象。在八項規定的嚴厲控制下，2012-2015年是白酒行業的調整期，在去公款消費的情況下，白酒行業總體經歷了一個較大的低谷。一方面，白酒行業在股市的表現明顯下滑，行業指數大幅下降；另一方面，白酒企業主營業收入和利潤總額也較前些年的大幅增長轉正為負進入寒冬期。

　　八項規定降低政府行政成本，促進白酒產業健康發展。八項規定出臺正是我國推行城鎮化建設時期，此時行政成本居高不下對我國財政支出所構成壓力不利于推進城鎮化建設。在八項規定之后，我國行政成本大幅降低，中央本級公務接待費決算費用從2010年的15.28億直降至2018年的2.75億，很大程度上改善了我國財政支出的結構，提高了經濟增長質量。此外，我國產業結構化轉型降低了出口貿易和投資占GDP的比重，提高了消費的重要性。因此，作為我國消費層面重要組成部分的白酒行業，其健康穩定的發展尤為重要。一方面，八項規定遏制了浪費與腐敗消費，有利于使消費市場回歸正常理性，促進普通居民消費增長；另一方面，去公務消費對白酒行業轉型也起到了重要作用，白酒行業從異常高價回落轉向大眾消費，例如貴州茅臺在2015年推出了系列酒：賴茅、王茂、華茅和貴州大曲，再加上之前“四醬”系列酒，貴州茅臺展開了其“一曲三茅四醬”系列酒戰略。

　　2.3．供給側結構性改革對“兩高一剩”產業格局影響

　　2.3.1．供給側結構性改革背景

　　中國迎來“劉易斯轉折點”。在發展中國家中普遍存在二元經濟結構，即在剩余勞動力消失之前，社會可以源源不斷地供給工業化所需要的勞動力，即勞動力的供給是無限的，同時工資還不會上漲。直到有一天，工業化把剩余勞動力都吸納干凈了，這個時候若要繼續吸納剩余勞動力，就必須提高工資水平。否則，農業勞動力就不會進入工業部門，這個臨界點就叫做“劉易斯轉折點”。改革開放以來，中國經濟持續快速增長的一個重要推動力就是人口紅利的持續釋放。由于生產成本和國內勞動力工資低，制造業企業紛紛離岸外包到中國。但隨著時間的推移，這一比較優勢正隨著我國人口結構的變化而在不斷衰減。根據國家統計局數據，2012年，15—59歲的勞動年齡人口為93727萬人，比上年年末減少345萬人。與此同時，老年人口的比重繼續攀升，60周歲及以上人口19390萬人，占總人口的14.3%，比上年年末提高0.59個百分點。2013年16—59歲的勞動力資源數量減少了244萬人。

　　中國人口紅利逐漸減少。一是勞動力成本上升，勞動力成本比較優勢逐步減弱；二是由于老齡人口增加，人口撫養比提高，儲蓄率將會下降，推高資金成本；三是勞動力人口總量減少，帶來“民工荒”等用工短缺現象。這三大后果直接導致中國潛在經濟增長率的降低。從本質上講，“劉易斯轉折點”的到來，就意味著傳統人口紅利的消失。此外，要素資源的供給約束日益加劇，過去三十多年，我國過度依靠投資和外需的經濟增長模式，已使得能源、資源、環境的制約影響越來越明顯。要素的邊際供給增量已難以支撐傳統的經濟高速發展路子，這也在客觀上促使中國經濟逐步回落到一個新的平穩增長區間。

　　我國產業結構呈現出新特征與新趨勢。中國整體經濟結構不斷優化，經濟發展正加快向第三產業主導的形態轉變。然而，在產業結構表現出顯著改善的同時，結構性矛盾依然突出。一方面，第三產業的提升潛力仍然十分大。與歐美等發達國家70%以上的第三產業比重相比，中國第三產業在經濟總量中的份額仍然較低，還不到50%。另一方面，中國工業體系中傳統工業較多，新興產業的增長難以彌補傳統工業的萎靡，內部結構矛盾十分明顯。在此背景下，2015年11月10日上午，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央財經領導小組組長習近平主持召開中央財經領導小組第十一次會議，研究經濟結構性改革和城市工作。供給側結構性改革的主題思路為用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，使供給體系更好適應需求結構變化。

　　2.3.2．供給側結構性改革提升了傳統行業產能利用率以及ROE

　　供給側結構性改革重點在于去除2008年基建計劃所導致的剩余產能。2008年4萬億計劃使得中國存在大量過剩產能，4萬億的基建計劃使得鋼鐵、煤炭等大宗商品的價格迅速走高，從而引發了過剩產能。供給側結構性改革的首次提出是在2015年11月10日，改革的主要目的是提升經濟的生產率，實現更優質的經濟增長。供給側結構性改革的重要手段是降低過剩產能，因此一大批低效率且存在過剩產能的行業都成為了供給側結構性改革的重要目標。供給側結構性改革成功降低了鋼鐵、煤炭等大宗商品的供應，中國的PPI也開始從自2011年之后的下跌趨勢轉為上漲。同時由于在2008年大量資金流入了市場，中國整體的杠桿率出現了迅速上升，供給側實施后，由于一些產能過剩、競爭力較弱的企業被淘汰，中國的整體杠桿率也出現了短暫的下降。

　　原材料行業收益率出現較大改觀。由于供給側結構性改革政策限制了市場上多余產能，導致產能向頭部企業集中，整個行業產能利用率得到了比較大提升。行業中生存下來企業產能利用率得到提升，其盈利能力進一步增強。以鋼鐵行業為例，其整體ROE在供給側結構性改革提出時為-7.68%，在2018年第一季度時其行業整體ROE已經攀升至4.71%，大幅提升了12.39個百分點。

　　高盈利能力使得原材料相關行業跑贏大盤。以受供給側結構性改革影響最大的鋼鐵行業為例，雖然在供給側結構性改革政策剛公布時，申萬鋼鐵指數出現了下跌，表明市場可能將供給側結構性改革政策簡單理解為對于鋼鐵行業的打壓。但是隨著鋼鐵行業頭部企業的產能利用率提升以及ROE的提升，市場對于鋼鐵行業的價值進行了重估，這也使得申萬鋼鐵行業指數重新出現上漲，在2016年年底至2018年年底，鋼鐵行業整體上跑贏大盤。

　　供給側結構性改革對行業影響深遠。以鋼鐵行業為例，鋼鐵行業產能利用率并沒有在供給側結構性改革熱度下降之后就出現了下滑，其ROE在隨后也一直維持在了相對較高位置，表明供給側結構性改革政策重塑了鋼鐵行業，對于經濟轉型起到了較好的引導作用。

　　3．投資建議

　　4．大類資產觀察（2021.08.16-2021.08.22）

　　4.1．股票市場

　　美國三大股指全體下跌。道指跌1.11%報35120.08點，標普500指數跌0.73%報14714.66點，納指跌0.59%報4441.67點。

　　上周（8月16日至8月20日）歐股多數下跌，德國DAX跌1.06%，法國CAC40跌3.91%，英國富時100跌1.81%。亞太股市多數下跌，上證指數跌2.53%報3427.33點；日經225跌3.45%；韓國綜合指數跌3.49%報3060.51點；澳洲標普200指數跌2.2%報7460.872點。

　　4.2．債券市場

　　歐債收益率普遍下跌，英國10年期國債收益率跌4.9個基點報0.527%；法國10年期國債收益率跌2個基點，報-0.148%；德國10年期國債收益率跌2.25個基點，報-0.495%。

　　公開市場方面，上周央行公開市場共有500億元逆回購和7000億元MLF到期，累計進行500億元逆回購和6000億元MLF操作，全口徑凈回籠1000億元。本周央行公開市場將有500億元逆回購到期，其中周一至周五均到期100億元，無正回購和央票等到期。資金面方面，上周DR007運行在2.01-2.17%的區間，R001運行在1.76-2.09%的區間，資金利率相比前一周明顯轉松。銀行間資金平衡偏松，短期品種利率下降明顯，而稍長期品種則向上。回購交易方面，上周銀行間質押式回購日均量為4.40萬億元，日均量較前一周明顯回升。

　　4.3．外匯市場

　　美元指數周漲1.01%，報93.4571。非美貨幣漲跌互現，歐元兌美元跌0.81%，報1.1699；英鎊兌美元跌1.77%，報1.3623；澳元兌美元跌3.2%，報0.7135；美元兌日元漲0.16%，報109.785；美元兌加元漲2.47%，報1.2824；美元兌瑞郎漲0.19%，報0.9171；美元兌離岸人民幣漲0.35%，報6.4996。

　　4.4．大宗商品市場

　　COMEX黃金期貨漲0.25%，報1782.6美元/盎司；COMEX白銀期貨跌3.4%，報22.97美元/盎司。

　　國際油價普遍下跌。美油10月合約跌9.61%，報61.86美元/桶。布油10月合約跌7.92%，報65美元/桶。

　　國內商品期貨夜盤收盤漲跌不一，能源化工品表現分化，玻璃漲3.31%，乙二醇漲1.85%，苯乙烯漲1.78%，純堿漲1.29%，PVC漲0.82%，PTA漲0.28%。黑色系全線上漲，動力煤漲6.28%，焦炭漲5.39%，焦煤漲5%，螺紋鋼漲2.55%，鐵礦石漲2.48%，熱卷漲1.73%。農產品多數下跌，菜粕跌1.28%，豆一跌1.09%，豆粕跌0.99%，玉米跌0.67%，豆二跌0.66%，棕櫚油跌0.55%。