文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 高瑞東

　　事件：2021年8月11日，中國(guó)人民銀行公布7月貨幣金融數(shù)據(jù)。社融新增1.06萬(wàn)億，同比少增0.63萬(wàn)億，前值3.67萬(wàn)億，存量同比增速10.7%，前值11.0%；人民幣貸款新增1.08萬(wàn)億，同比多增873億元，前值2.12萬(wàn)億；M2同比增速8.3%，前值8.6%。

　　核心觀點(diǎn)：7月新增社融明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期，主要受兩方面因素驅(qū)動(dòng)：一則，社融口徑下的新增人民幣貸款超季節(jié)性走弱，主要源于企業(yè)信貸需求的回落，房貸政策收緊對(duì)居民信貸的擠壓，以及信貸收支表口徑下新增人民幣貸款中非銀機(jī)構(gòu)貸款的增加。二則，政府債券凈融資超季節(jié)性走弱，主要源于7月政府債券到期量的驟增。

　　展望來(lái)看，一方面，從銀行家調(diào)查問(wèn)卷來(lái)看，二季度大、中、小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的下行態(tài)勢(shì)，表明當(dāng)前階段企業(yè)需求有所回落。另一方面，今年在融資總量增速有所收斂的大背景下，政策層持續(xù)傳達(dá)出加大制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放的預(yù)期，并通過(guò)降準(zhǔn)為商業(yè)銀行補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性，信貸的供給端預(yù)計(jì)仍將維持充裕。因而，預(yù)計(jì)下半年新增信貸仍有支撐，不會(huì)明顯走弱，結(jié)構(gòu)上或以票據(jù)融資支撐為主。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)8月份新增社融在2.9萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)社融存量同比增速10.5%，預(yù)計(jì)三季度社融增速將逐步探底企穩(wěn)。

　　一、新增社融為什么弱于市場(chǎng)預(yù)期？

　　7月新增社融1.06萬(wàn)億，市場(chǎng)預(yù)期均值為1.53萬(wàn)億，新增社融大幅弱于市場(chǎng)預(yù)期，主要源于社融口徑下的新增人民幣貸款以及政府債券凈融資超季節(jié)性走弱。

　　一則，社融口徑下的新增人民幣貸款超季節(jié)性走弱，主要源于企業(yè)信貸需求的回落，房貸收緊對(duì)居民信貸的擠壓，以及信貸收支表口徑下新增人民幣貸款中非銀機(jī)構(gòu)貸款的增加。

　　7月新增人民貸款（社融口徑）8391億元，新增人民貸款（信貸收支表口徑）10800億元，市場(chǎng)預(yù)期10920億元。可以看出，新增人民幣貸款的走弱是在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)的，但社融口徑新增人民幣貸款的超季節(jié)性少增則主要源于統(tǒng)計(jì)口徑的差異。

　　通過(guò)對(duì)比信貸收支表口徑與社融口徑的新增人民幣貸款，可以發(fā)現(xiàn)，信貸收支表口徑與社融口徑的新增人民幣貸款經(jīng)常出現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的現(xiàn)象，兩者的差異主要源于社融口徑下的新增人民幣貸款剔除了對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的貸款。

　　剔除統(tǒng)計(jì)口徑的差異，從銀行家調(diào)查問(wèn)卷來(lái)看，二季度大、中、小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的下行態(tài)勢(shì)，表明當(dāng)前階段的企業(yè)信貸需求有所回落。另外，3月以來(lái)，央行等部委持續(xù)收緊房貸政策，部分城市上調(diào)房貸利率，房貸政策趨緊對(duì)居民端的信貸擠壓日漸顯現(xiàn)。

　　二則，政府債券凈融資超季節(jié)性走弱，主要源于7月政府債券到期量的驟增。7月政府債券凈融資1820億元，與2020年同期相比少增3639億元，與2019年同期相比少增4607億元，走弱幅度明顯超出季節(jié)性因素。

　　從債券發(fā)行口徑（與社融統(tǒng)計(jì)口徑略有差異）來(lái)看，7月政府債券總發(fā)行量達(dá)12900億元，略高于2020年7月的11728億元與2019年7月的9144億元，但7月政府債券總償還量達(dá)到10506億元，明顯高于2020年7月的6685億元與2019年7月的3385億元。簡(jiǎn)而言之，7月政府債券凈融資超季節(jié)性走弱的主因源于到期量的驟增。

　　向前看，根據(jù)2021年8月11日之前已發(fā)行國(guó)債與地方債的到期日期推算來(lái)看，2021年8月-12月政府債券到期量將明顯走弱，也就是說(shuō)，到期量對(duì)于政府債券凈融資的影響將會(huì)明顯走弱。但政府債券的發(fā)行量仍將延續(xù)強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，因而，與正常年份相比，預(yù)計(jì)8月政府債券凈融資將會(huì)明顯恢復(fù)，并對(duì)新增社融產(chǎn)生支撐。

　　二、居民信貸明顯走弱，企業(yè)融資常態(tài)回歸

　　7月新增信貸1.08萬(wàn)億，與2020年同期相比多增873億元，與2019年同期相比多增200億元。總量上來(lái)看，新增信貸持續(xù)維持強(qiáng)勁，但勢(shì)頭有所收斂，對(duì)表外融資及直接融資收縮的承接也并不明顯。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資是主要的支撐項(xiàng)，居民貸款及企業(yè)貸款均呈現(xiàn)同比收縮。

　　居民端來(lái)看，一方面，3月份以來(lái)央行等部委持續(xù)收緊房貸政策，并逐步收緊違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸排查工作，疊加部分城市已經(jīng)開(kāi)始上調(diào)房貸利率，房貸政策趨緊的效果開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。同時(shí)，可以看到，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比增速自5月以來(lái)持續(xù)收縮，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額同比增速也呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢(shì)。另一方面，隨著新冠疫情本土確診病例的增加，社交限制也在一定程度上對(duì)居民短貸產(chǎn)生了負(fù)面影響。

　　企業(yè)端來(lái)看，一方面，從銀行家調(diào)查問(wèn)卷來(lái)看，二季度大、中、小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的下行態(tài)勢(shì)，表明當(dāng)前階段的企業(yè)信貸需求有所回落。

　　另一方面，今年在融資總量增速有所收斂的大背景下，國(guó)務(wù)院及人民銀行持續(xù)向市場(chǎng)傳達(dá)出優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、加大制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放的預(yù)期，7月還通過(guò)降準(zhǔn)為商業(yè)銀行補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性。從中國(guó)金融條件指數(shù)來(lái)看，我國(guó)的信貸環(huán)境整體處于較為寬松的狀態(tài)。因而，信貸的供給端預(yù)計(jì)仍將維持充裕。

　　在信貸資源供給充裕，企業(yè)信貸需要明顯回落的背景下，可以看到，4月以來(lái)銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)下行，具有明顯的月末沖量特征。因而，預(yù)計(jì)下半年新增信貸仍有支撐，不會(huì)明顯走弱，結(jié)構(gòu)上或以票據(jù)融資支撐為主。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專(zhuān)家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)