備受關(guān)注的圣湘生物（688289.SH）收購科華生物（002022.SZ）一案最終還是等來了預(yù)料之中的終止公告——圣湘生物于8月6日公告已經(jīng)與科華生物的大股東珠海保聯(lián)簽署協(xié)議協(xié)商終止交易，后者是另一家上市公司格力地產(chǎn)（600185.SH）全資子公司。

　　科華生物作為一家A股市場罕見的曾經(jīng)被并購基金（方源資本）控股的上市公司，在A收A政策放開后出售給格力地產(chǎn)，可以說是整個(gè)A股市場“A收A”交易的開山之作，感興趣的讀者可以點(diǎn)擊我們?cè)?020年5月推送的文章《A收A模式拉開大幕，格力地產(chǎn)接棒方源資本成為科華生物第一大股東》。因此，在今年5月科華生物又再次被格力地產(chǎn)出售給同行業(yè)的圣湘生物時(shí)，因其交易模式就是成熟資本市場主流的并購交易模式——作為標(biāo)的的上市公司控制權(quán)在作為買家的上市公司以及并購基金中流轉(zhuǎn)，也因圣湘生物（分子診斷）與科華生物（免疫診斷以及子公司天隆公司的分子診斷設(shè)備）之間高度的互補(bǔ)性，而備受矚目。

　　不過，交易公告后，很快科華生物就爆出一顆大雷——其公告2018年收購的子公司天隆公司的少數(shù)股東向上海國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)申請(qǐng)仲裁，因2018年科華生物以5.54億收購天隆公司62%股權(quán)時(shí)約定，將按照9億元和天隆公司2020年扣非凈利潤的25倍估值的孰高值收購天隆公司剩余38%的股權(quán)。而因?yàn)樾鹿谝咔橐蛩?，主營分子診斷設(shè)備的天隆公司2020年凈利潤高達(dá)11億，以此計(jì)算天隆公司38%股權(quán)的估值高達(dá)110億！這一金額已經(jīng)遠(yuǎn)超科華生物當(dāng)時(shí)的總市值，顯然，不管是從收購能力還是意愿出發(fā)，科華生物都不可能按照這一估值收購天隆公司剩余38%的股權(quán)。相信提起仲裁的天隆公司少數(shù)股東也是明白這一點(diǎn)的，那么雙方又是如何走到這一步的呢？很簡單，隨著時(shí)間的推移，2018年簽訂的協(xié)議不再是一份交易雙方利益平衡的協(xié)議，不管當(dāng)年協(xié)議文本如何，交易雙方需要尋求“再平衡”。而圣湘生物收購科華生物的交易公告時(shí)，顯然這一“再平衡”并未完成，交易的公告反而進(jìn)一步激化了矛盾。

　　2018年科華生物收購天隆公司62%股權(quán)時(shí)，給天隆公司的整體估值是7.7億，交易于2018年8月底完成交割，當(dāng)年最后四個(gè)月時(shí)間里天隆公司的凈利潤達(dá)到3000萬，2019年天隆公司更是實(shí)現(xiàn)了營收翻番，全年凈利潤9000萬的佳績，而到了2020年因?yàn)橐咔橐蛩?，天隆公司業(yè)績直接爆表，全年凈利潤達(dá)到11億。雖然科華生物在收購天隆公司控股權(quán)后給予天隆諸多銷售渠道、研發(fā)、資金上的支持，但站在當(dāng)前的時(shí)間角度上看，顯然當(dāng)年7.7億的估值太過便宜。“如果天隆公司當(dāng)年沒有出售，而是選擇科創(chuàng)板上市，現(xiàn)在市值估計(jì)至少**億”，相信這類想法一定在天隆公司的幾位股東心中反復(fù)閃現(xiàn)。

　　并購的標(biāo)的是公司，公司并非死物，而是由活生生的人組成和運(yùn)營，因此，無論是并購前還是并購后，必須要考慮人性的因素?，F(xiàn)實(shí)巨大的利益落差，很可能導(dǎo)致天隆公司幾位股東的心理失衡，在這種情況下，雖然矛盾的爭議點(diǎn)表現(xiàn)在對(duì)天隆公司剩余38%股權(quán)的處理上——賣方主張按照當(dāng)初的協(xié)議約定，以2020年11億凈利潤為基礎(chǔ)，按照25倍市盈率的整體估值收購；買方則強(qiáng)調(diào)“2020年度收入和利潤受新冠肺炎疫情等客觀因素的影響所產(chǎn)生的爆發(fā)式增長顯然已經(jīng)構(gòu)成了法律規(guī)定的“情勢變更”情形。在上述情形下，本公司作為受不利影響的一方，依法有權(quán)要求重新協(xié)商，以變更或者解除進(jìn)一步投資交易條款”。但實(shí)際上，雙方矛盾的根源是當(dāng)初7.7億估值所收購的天隆公司62%股權(quán)。

　　也許，站在買方的角度出發(fā)，當(dāng)初的協(xié)議是雙方自愿的結(jié)果，既然黑紙白字簽下協(xié)議，賣方就應(yīng)該有“契約精神”；而站在賣方的角度，既然要講協(xié)議和契約精神，那買方就應(yīng)該按照當(dāng)初的約定以天隆公司2020年的11億凈利潤的25倍估值來收購剩余的32%股權(quán)。所以，接下去解決問題的關(guān)鍵是是否構(gòu)成法律規(guī)定的“情勢變更”嗎？并不是，就算構(gòu)成“情勢變更”，賣方還會(huì)有無數(shù)的理由來找補(bǔ)，因?yàn)槔娌]有“再平衡”。

　　很多人在交易中高估了協(xié)議的作用，經(jīng)驗(yàn)不足的買方或者賣方會(huì)指望協(xié)議考慮到所有的情況，規(guī)避所有的風(fēng)險(xiǎn)，所以逼著律師在每一個(gè)條款每一個(gè)字上錙銖必較，有時(shí)候一個(gè)簡單的交易會(huì)有上百頁甚至上千頁的交易協(xié)議。但往往，這樣的交易大概率不會(huì)有一個(gè)很好的結(jié)果。

　　那么，協(xié)議沒有用嗎？當(dāng)然不是，我們的理解，協(xié)議起的作用主要還是將雙方談判的內(nèi)容固化下來，以供雙方在執(zhí)行中遵守，以及一定限度內(nèi)的意外發(fā)生時(shí)，迫使交易雙方遵照協(xié)議“勉為其難”執(zhí)行。這個(gè)“一定限度”就非常有意思了，在這個(gè)限度范圍內(nèi)，違約成本高于收益，大家講契約精神，出了意外也要認(rèn)；但是如果超出限度太多，違約成本小于收益，更可能出現(xiàn)的結(jié)果是大家重新談，不然就拿出放大鏡找當(dāng)初協(xié)議的漏洞（一定有），大家法庭見。這是人性。舉個(gè)簡單的例子，前段時(shí)間某大宗商品原材料供不應(yīng)求大幅漲價(jià)，短短一年時(shí)間內(nèi)價(jià)格漲了三倍，下游企業(yè)之前都和上游原材料企業(yè)原先都簽有鎖定價(jià)格的長單，但是這種情況下，下游企業(yè)也都接受與上游企業(yè)按照市場價(jià)結(jié)算，只要上游保障供應(yīng)，鮮少有拿著當(dāng)初的鎖定價(jià)格的長單要與上游企業(yè)打官司的。在這個(gè)例子中，如果價(jià)格只漲了30%、50%，相信鎖價(jià)長單會(huì)繼續(xù)得到履行；但是價(jià)格漲了300%，馬克思說如果有300%的利潤，資本會(huì)怎么干來著？

　　真正在交易中給予雙方保障的是什么？是對(duì)合適的交易對(duì)手，以及一個(gè)利益平衡的交易方案。選的交易對(duì)手錯(cuò)了，那交易從一開始就錯(cuò)了，再長的協(xié)議、再完美的交易方案都無濟(jì)于事。而在交易談判中博弈心態(tài)過重，抱著雙贏就是“我贏兩次”心態(tài)的，最后極易踩進(jìn)大坑。還是那句話，公司是活生生的由人來運(yùn)營的組織，不是死物，談判時(shí)吃的暗虧，未來有太多的辦法找補(bǔ)回來。交易對(duì)手和交易方案兩點(diǎn)做好了，上面所說的這個(gè)“限度”范圍就大。但即使如此，就像科華生物與天隆公司的情況，在過程中如有必要方案要做動(dòng)態(tài)調(diào)整，不可指望一紙協(xié)議就能將十幾億的收益裝進(jìn)口袋。

　　商業(yè)行為目的是盈利，背后都是人性，“契約精神”簡簡單單四個(gè)字并不足以約束人性。很多買方第一次做并購交易，如果是不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的，往往認(rèn)為只需要聘請(qǐng)審計(jì)師和律師分別負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，投行的角色是什么？其實(shí)制作向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)材料從來不應(yīng)該是投行的主要作用，投行的真正作用就是幫客戶確定合適的交易對(duì)手以及一個(gè)利益平衡的交易方案。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團(tuán)隊(duì)早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)