意見領(lǐng)袖 | 任澤平

　　一、滯脹：大宗商品價(jià)格的超級(jí)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)議息，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)

　　全球性的滯漲，以及流動(dòng)性拐點(diǎn)，已經(jīng)到來(lái)。長(zhǎng)期貨幣超發(fā)的后果，到了買單的時(shí)刻。世界經(jīng)濟(jì)再度來(lái)到十字路口。未來(lái)將是驚心動(dòng)魄的時(shí)刻，前方高能，請(qǐng)注意。

　　1、滯脹已來(lái)。

　　5月的PMI新訂單、新出口訂單、工業(yè)生產(chǎn)、投資、社融、房企資金來(lái)源等多項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)出現(xiàn)下滑，有的是連續(xù)三個(gè)月下滑，而大宗商品價(jià)格指數(shù)則處于近幾年高位，拿掉豬以后都是通脹，這是經(jīng)濟(jì)周期正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹的典型特點(diǎn)。

　　滯脹是貨幣寬松的終結(jié)者。

　　這驗(yàn)證我們中短期判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，貨幣政策正常化，結(jié)構(gòu)性信用收緊，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。

　　2、滯漲是全球性的，美國(guó)更嚴(yán)重，貨幣超發(fā)的后果

　　美國(guó)的滯漲更加嚴(yán)重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛從低谷走出來(lái)，但CPI同比已經(jīng)高達(dá)5%。除了全球大宗商品價(jià)格的供求缺口外，美元流動(dòng)性泛濫“功不可沒”。

　　去年美國(guó)推出無(wú)上限QE，今年拜登祭出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美國(guó)M2增速創(chuàng)20年新高。

　　現(xiàn)代貨幣理論（MMT）成為救命稻草，似乎放貨幣是萬(wàn)能的。但是“通貨膨脹在任何時(shí)間任何地點(diǎn)都是貨幣現(xiàn)象”。

　　美國(guó)不僅通脹高企，而且房?jī)r(jià)、股價(jià)在過(guò)去一年均大幅上漲，估值在歷史高位，泡沫化明顯。

　　滯漲是對(duì)貨幣超發(fā)的懲罰。

　　6月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開始引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，面對(duì)通脹到來(lái)，將逐步縮減購(gòu)債規(guī)模和加息，但是過(guò)高的債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格能受得了嗎？

　　美元是最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)掌握著全球流動(dòng)性的閥門，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)漸行漸近。

　　年初美元指數(shù)短暫走強(qiáng)，土耳其股市直接崩盤。那么，未來(lái)美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，新興市場(chǎng)面臨疫情、高債務(wù)和資本流出的多重打擊，脆弱的環(huán)節(jié)會(huì)否爆發(fā)金融危機(jī)？

　　3、中國(guó)提前一年啟動(dòng)貨幣政策正常化，會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息嗎？能否抗住這一輪美元周期的沖擊？

　　隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，通脹預(yù)期抬頭，自2020年下半年中國(guó)貨幣政策回歸正常化。近期貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。

　　中國(guó)應(yīng)該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的，擁有相對(duì)強(qiáng)勁的基本面，以及提前一年的貨幣政策正常化。但最終能否幸免？

　　“不急轉(zhuǎn)彎”，既是對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜不確定環(huán)境的考量，也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，就業(yè)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。

　　各項(xiàng)指標(biāo)顯示，二三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩但下行斜率較緩、韌性較強(qiáng)。房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)邊際放緩跡象，基建乏力，消費(fèi)和制造業(yè)投資持續(xù)恢復(fù)、但反彈空間有限，出口有一定支撐、但長(zhǎng)期不可持續(xù)。

　　大宗商品價(jià)格快速上漲階段或已結(jié)束，高點(diǎn)臨近，但歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、印度拉美深陷疫情所帶來(lái)的供求缺口仍然存在，所以大宗商品價(jià)格短期可能高位盤整、品種分化。

　　物極必反，否極泰來(lái)，未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和通脹放緩，市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的預(yù)期和焦慮將緩解。

　　4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性放緩，下半年警惕流動(dòng)性退潮后的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)看，5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)回落，但韌性仍強(qiáng)。工業(yè)增加值同比、環(huán)比均回落，房地產(chǎn)投資和出口增速高位有所回落，基建投資低增長(zhǎng)、后續(xù)發(fā)力必要性減弱，制造業(yè)投資和消費(fèi)邊際改善但仍疲軟、尚未完全恢復(fù)，社融繼續(xù)回落、流動(dòng)性拐點(diǎn)、結(jié)構(gòu)性信用收緊。PPI同比大漲，但通脹高點(diǎn)臨近。

　　值得注意的是，近期經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)出現(xiàn)回落跡象。PMI新訂單和PMI新出口訂單連續(xù)兩個(gè)月下滑、新出口訂單回落至臨界值以下，30城商品房銷售回落、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)、資金來(lái)源回落，房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)。貨幣金融數(shù)據(jù)等領(lǐng)先性指標(biāo)率先回落，流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)，滯后性影響將逐步顯現(xiàn)。小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況惡化。

　　未來(lái)三大風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，都跟流動(dòng)性退潮有關(guān)：一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向以及全球流動(dòng)性拐點(diǎn)；二是新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融脆弱性、深陷疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期的三重危機(jī)；三是國(guó)內(nèi)信用收緊、金融去杠桿、流動(dòng)性退潮過(guò)程中，房地產(chǎn)、地方平臺(tái)、僵尸企業(yè)等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，有的深陷流動(dòng)性危機(jī)之中，個(gè)別的命懸一線。

　　5、2021年關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期、流動(dòng)性拐點(diǎn)

　　我們?cè)?020年底提出“通脹預(yù)期抬頭”；2021年1月18日預(yù)判《我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上》，引起市場(chǎng)廣泛討論。但隨后幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)印證了我們的判斷。

　　2019年初，在市場(chǎng)流行“洗洗睡”“離場(chǎng)論”的悲觀論調(diào)時(shí)，我們提出“否極泰來(lái)”“未來(lái)最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)”。

　　2020年初，我們倡導(dǎo)“新基建”，從學(xué)術(shù)討論走向社會(huì)共識(shí)和國(guó)家戰(zhàn)略，并成為市場(chǎng)重大機(jī)會(huì)。提出“中國(guó)人口老齡化少子化加速到來(lái)，全面放開生育刻不容緩，實(shí)在不行先放開三孩”，推動(dòng)社會(huì)認(rèn)識(shí)深化，并上升為國(guó)家戰(zhàn)略。做有溫度、有情懷、有格調(diào)的研究。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)本質(zhì)上是哲學(xué)問(wèn)題，唯一不變的是人性和周期。通脹預(yù)期、流動(dòng)性拐點(diǎn)，這是2021年的主要邏輯，機(jī)會(huì)來(lái)自這里，風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自這里，所有的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、股市房市債市商品等都將圍繞這一邏輯展開。

　　6、具體來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)八大特點(diǎn)和趨勢(shì)：

　　1）生產(chǎn)端出現(xiàn)邊際放緩的跡象，工業(yè)增加值同比、環(huán)比趨勢(shì)下滑。5月工業(yè)增加值兩年平均復(fù)合增速6.6%，較上月略下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增速0.52%，自年初呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。出口對(duì)生產(chǎn)端繼續(xù)起到拉動(dòng)作用，出口交貨值同比增速16.9%，處于近年來(lái)較高區(qū)間。

　　2）房地產(chǎn)投資高位回落；房地產(chǎn)銷售、土地購(gòu)置、資金來(lái)源等領(lǐng)先指標(biāo)回落。5月房地產(chǎn)投資兩年符復(fù)合平均增長(zhǎng)9.0%，較4月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。從先行指標(biāo)來(lái)看，5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為9.1%和17.5%，較4月下滑10.1和15.0個(gè)百分點(diǎn)；土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-31.6%和-0.3%；1-5月房企從國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金同比分別增長(zhǎng)1.6%和12.8%和34.4%，較上月下滑2.0和2.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓。

　　3）基建投資乏力，逆周期調(diào)節(jié)必要性下降，地方財(cái)政空間有限。1-5月基建投資兩年平均增速2.6%，較1-4月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。增長(zhǎng)乏力，主要受專項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目投資審查嚴(yán)格、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、地方財(cái)政緊張等因素影響。

　　專項(xiàng)債發(fā)行放緩，地方政府發(fā)行意愿不強(qiáng)。1-5月地方政府共計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債5726億元，僅為已下達(dá)債務(wù)限額的16.5%，發(fā)行進(jìn)度低于前兩年，預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)減弱。

　　4）制造業(yè)投資正增長(zhǎng)，但上游受環(huán)保等約束，下游受大宗商品通脹擠壓，制造業(yè)投資反彈力度有限。1-5月制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速0.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，較1-4月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)。主因企業(yè)利潤(rùn)逐步恢復(fù)帶動(dòng)，1-4月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)22.3%。

　　5）消費(fèi)疲軟，與疫情前差距較大，或與就業(yè)、收入、復(fù)蘇K型分化有關(guān)。未來(lái)反彈力度有限。5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增4.5%，較上月略上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中商品和餐飲消費(fèi)兩年復(fù)合增速分別為4.9%和1.3%。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受居民收入和就業(yè)影響，一季度居民人均可支配收入兩年復(fù)合實(shí)際增長(zhǎng)4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”，或帶來(lái)消費(fèi)中樞下滑。

　　6）出口較上月有所回落，但仍然保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。短期看，外需持續(xù)修復(fù)、產(chǎn)能替代效應(yīng)仍存，支撐出口。但長(zhǎng)期不可持續(xù)。5月中國(guó)出口金額（以美元計(jì)）兩年復(fù)合平均增11.1%，較上月回落5.6個(gè)百分點(diǎn)。主要出口產(chǎn)品呈現(xiàn)，設(shè)備趨勢(shì)上漲，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品高位放緩，防疫物資份額下滑。未來(lái)，隨著疫情好轉(zhuǎn)、防疫物資對(duì)出口貢獻(xiàn)持續(xù)降低，美國(guó)耐用品庫(kù)存上升、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口將持續(xù)放緩。

　　7）貨幣金融指標(biāo)回落，繼續(xù)印證流動(dòng)性拐點(diǎn)。5月存量社融同比11.0%，超預(yù)期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)債券融資疲弱，非標(biāo)壓降，政府債發(fā)行偏慢。新增信貸中，居民中長(zhǎng)期貸款年內(nèi)首次少增。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，通脹預(yù)期處于高位，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)壓力仍大，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期加強(qiáng)，社融增速將延續(xù)下滑趨勢(shì)。

　　6月10日陸家嘴論壇央行行長(zhǎng)易綱指出“考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi)，在潛在產(chǎn)出水平附近，物價(jià)走勢(shì)整體可控，貨幣政策要與新發(fā)展階段相適應(yīng)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和節(jié)奏。”

　　8）PPI創(chuàng)歷史新高。但價(jià)格高點(diǎn)臨近，可能高位震蕩一段時(shí)間。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮會(huì)逐步緩解。5月PPI、PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)再創(chuàng)新高，分別創(chuàng)2008年9月和6月以來(lái)新高。從趨勢(shì)上看，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)分化，螺紋鋼和動(dòng)力煤價(jià)格于5月中旬出現(xiàn)回落，月底出現(xiàn)反彈，但未超過(guò)前期高點(diǎn)，動(dòng)力煤反彈速度快于螺紋鋼。銅價(jià)5月中旬出現(xiàn)回落，但下行幅度不大，高位震蕩。原油價(jià)格持續(xù)攀升。后續(xù)大宗商品價(jià)格可能出現(xiàn)分化，對(duì)于國(guó)內(nèi)定價(jià)大宗商品，在保供穩(wěn)價(jià)的政策下，上漲空間有限。但另一方面，支撐大宗商品價(jià)格的流動(dòng)性和全球供需缺口仍在。

　　二、工業(yè)生產(chǎn)高位略有回落，高技術(shù)行業(yè)保持高增

　　5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.8%，兩年復(fù)合平均增速6.6%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)17.8%，兩年平均增長(zhǎng)7.0%。分行業(yè)看，5月份，41個(gè)大類行業(yè)中有36個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。

　　本月高技術(shù)行業(yè)和裝備制造業(yè)增速較高，汽車行業(yè)有所拖累。1）高技術(shù)行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)同比增長(zhǎng)34.0%，兩年平均增速為16.9%，較上月增長(zhǎng)5.2%。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)12.7%。2）裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)同比增長(zhǎng)19.2%，通用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)13.8%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比增長(zhǎng)18.7%。3）汽車制造業(yè)對(duì)整體工業(yè)增加值造成拖累。5月汽車制造業(yè)同比增長(zhǎng)0.5%，較上月下滑7.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　三、固定資產(chǎn)投資增速下滑

　　1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比15.4%，較1-4月下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.2%，較1-4月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。受去年高基數(shù)影響，5月單月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.2%，較4月下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)。分投資主體看，1-5月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比18.1%，國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比11.8%，分別較1-4月累計(jì)同比下滑2.9個(gè)和6.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)持續(xù)快于全部投資，但也出現(xiàn)下滑。1-5月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)25.6%，較1-4月下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)。兩年復(fù)合增速13.2%；其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)29.9%、17.1%，兩年平均分別增長(zhǎng)15.5%、8.5%。高技術(shù)制造業(yè)中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)48.3%、34.0%，兩年平均分別增長(zhǎng)28.9%、17.0%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)47.7%、39.6%，兩年平均分別增長(zhǎng)36.1%、14.2%。

　　四、房企銷售和資金回籠速度持續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資繼續(xù)承壓

　　5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為9.1%和17.5%，較4月下滑10.1和15.0個(gè)百分點(diǎn)。5月房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源同比14.0%，較4月下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)。需求端，在中央及地方政府持續(xù)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸管制、收緊房貸額度、加強(qiáng)購(gòu)房資金來(lái)源排查、收緊限購(gòu)限價(jià)、增收房產(chǎn)交易稅、上海等地新房集中供應(yīng)等調(diào)控房?jī)r(jià)和保障剛需措施下，購(gòu)房需求與熱度較前幾月有所下降。供給端，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，房企持續(xù)實(shí)施“以量換價(jià)”的打折促銷活動(dòng)。盡管在房企打折促銷活動(dòng)背景下，房企資金來(lái)源中定金及預(yù)收款同比維持較高增速，但房企銷售和整體資金回籠情況繼續(xù)邊際放緩。5月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-7.3%、5.5%和34.4%。

　　5月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.8%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)9.0%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。1-5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)8.6%。土地成交方面，“兩集中”供地新政下，多個(gè)重點(diǎn)城市改變?nèi)晖恋毓?yīng)節(jié)奏、供地從“前低后高”變?yōu)椤扒案吆蟮汀保嗟厥着┑匾?guī)模超過(guò)全年計(jì)劃的40%且已在3-4月陸續(xù)啟動(dòng)。5月集中供地城市減少，一二線城市供地規(guī)模下滑，三四線城市供地規(guī)模上升，土地整體成交情況走弱。5月土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-31.6%和-0.3%，但土地均價(jià)大幅提升。施工方面，1-5月新開工、施工和竣工面積同比分別增長(zhǎng)6.9%、10.1%和16.4%，分別較1-4月下滑5.9、0.4和1.5個(gè)百分點(diǎn)。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓，上游建安材料漲價(jià)對(duì)建安投資有一定支撐作用，但難改房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)。建安投資和土地交易均走弱，房企的銷售和資金回籠速度持續(xù)下滑遏制后續(xù)土地投資動(dòng)能，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)承壓。

　　五、專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期，基建投資乏力

　　1-5月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)10.4%，較1-4月下滑6.6個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑，1-5月電熱燃水投資累計(jì)同比7.3%，基建投資（不含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比11.8%，分別較1-4月下滑7.1和6.6個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比12.1%和10.2%，分別較1-4月下滑7.7和5.4個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)中，1-5月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為7.1%和10.6%，分別較1-4月下滑20.4和6.2個(gè)百分點(diǎn)。1-5月基建投資（不含電力）兩年復(fù)合平均增速2.6%，較1-4月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降以及地方財(cái)政緊張程度加劇，交通、能源、水利、信息網(wǎng)絡(luò)等“兩新一重”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等基建投資增速隨著逆周期必要性下降而放緩，整體基建投資下滑，印證我們此前關(guān)于“后續(xù)基建投資增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落”的判斷。預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資中，專項(xiàng)債對(duì)投向項(xiàng)目有較嚴(yán)格要求、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、地方收支不平衡、地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小等因素將繼續(xù)產(chǎn)生較大影響。

　　從專項(xiàng)債發(fā)行情況來(lái)看，地方政府發(fā)行專項(xiàng)債意愿并不強(qiáng)烈。1-5月地方政府共計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債5726億元，僅為已下達(dá)債務(wù)限額的16.51%，發(fā)行進(jìn)度低于前兩年。受專項(xiàng)債發(fā)行的高要求和地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小影響，盡管今年專項(xiàng)債3月才放開，省級(jí)政府將額度下達(dá)至市級(jí)和縣級(jí)政府存在一定滯后效應(yīng)，但截至5月仍未如市場(chǎng)預(yù)期迎來(lái)發(fā)行高峰，顯示了地方政府發(fā)行專項(xiàng)債的意愿并不強(qiáng)烈：1）當(dāng)前財(cái)政部對(duì)專項(xiàng)債的項(xiàng)目質(zhì)量要求較高，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足；2）財(cái)政部取消地方債發(fā)行時(shí)限要求，各地方政府正在制定“十四五”投資規(guī)劃，地方政府可能考慮將發(fā)行窗口延后，為后續(xù)項(xiàng)目留足額度；3）逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，降低基建投資意愿。

　　六、制造業(yè)投資有所恢復(fù)，但反彈力度有限

　　1-5月制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速0.6%，較1-4月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次正增長(zhǎng)。1-4月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)22.3%，前期企業(yè)利潤(rùn)的逐步恢復(fù)和出口增速高企拉動(dòng)制造業(yè)景氣度，促使企業(yè)的預(yù)期和投資意愿向好，1-5月制造業(yè)累計(jì)投資兩年平均增速回到正數(shù)。出口重點(diǎn)行業(yè)的各類設(shè)備制造業(yè)投資表現(xiàn)優(yōu)于整體，5月農(nóng)副食品制造、專用設(shè)備、鐵路航空運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械設(shè)備和電子設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)34.7%、28.9%、34.2%、24.4%和27.6%。但下游制造業(yè)投資意愿并不強(qiáng)烈，且受到原材料漲價(jià)或缺貨的影響更大，例如受缺芯影響的汽車制造業(yè)在去年低基數(shù)的背景下，其5月投資同比仍為負(fù)，較去年同期下降5.3%。預(yù)計(jì)制造業(yè)整體投資動(dòng)能反彈力度有限。

　　七、消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，但仍疲軟

　　5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增12.4%，前值17.7%；兩年復(fù)合平均增4.5%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)情況仍然較為低迷，尚未恢復(fù)到疫情前水平。5月份，商品零售同比增長(zhǎng)10.9%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.9%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)26.6%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)1.3%，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　分消費(fèi)品類看，生活必需品消費(fèi)較為穩(wěn)定，升級(jí)類消費(fèi)品和建筑裝潢類正在恢復(fù)中。1）生活必需品消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。糧油、食品類消費(fèi)同比增長(zhǎng)10.6%，兩年平均增長(zhǎng)11.0%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；日用品類同比增長(zhǎng)13.0%，兩年平均增長(zhǎng)15.1%，較上月上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。2）升級(jí)類消費(fèi)品中，金銀珠寶類同比增長(zhǎng)31.5%，兩年平均增長(zhǎng)12.4%，較上月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。化妝品類同比增長(zhǎng)14.6%，兩年平均增長(zhǎng)13.7%，較上月增長(zhǎng)3.3個(gè)百分點(diǎn)。3）家用電器和音像器材類同比增長(zhǎng)3.1%，兩年平均增長(zhǎng)3.7%，較上月增長(zhǎng)5.2個(gè)百分點(diǎn)。建筑及裝潢材料類同比增長(zhǎng)20.3%，兩年平均增長(zhǎng)10.7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　居民就業(yè)和收入情況改善，但仍嚴(yán)峻。5月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)574萬(wàn)，累計(jì)同比24.78%。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；31個(gè)大城市城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率為5.2%，與上月持平。25-59歲人口失業(yè)率由4月的4.6%下降至4.4%。一季度全國(guó)居民人均可支配收入9730元，同比增長(zhǎng)13.7%；較2019年同期年平均名義增長(zhǎng)7.0%、實(shí)際增長(zhǎng)4.5%。

　　八、出口增速高位略有回落，進(jìn)口回升

　　5月中國(guó)出口額（以美元計(jì)，下同）2639億美元，與上月基本持平，同比增27.9%，較2019年同期增長(zhǎng)11.1%。低于預(yù)期，但仍有支撐。主因海外需求旺盛、出口替代效應(yīng)仍在。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟、東盟出口兩年復(fù)合增速分別為9.1%、5.8%和15.1%，較上月下滑5.4、5.5和4.1個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，設(shè)備出口趨勢(shì)上漲，勞動(dòng)密集型出口高位放緩，防疫物資對(duì)出口的貢獻(xiàn)大幅下滑。高技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品出口同比15.7%、27%；通用機(jī)械設(shè)備同比28.3%，較上月上升11.4個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)密集產(chǎn)品兩年復(fù)合增長(zhǎng)2.6%，較上月下滑6.7個(gè)百分點(diǎn)。防疫物資（紡織紗線、塑料制品、醫(yī)療器械）出口份額已從去年同期的14%降至8%，對(duì)出口的貢獻(xiàn)大幅下滑。

　　5月中國(guó)進(jìn)口金額（以美元計(jì)）同比51.1%，較2019年同期增長(zhǎng)26.4%。進(jìn)口增速超預(yù)期，大宗商品進(jìn)口漲幅明顯、海外機(jī)電產(chǎn)品供給改善。5月進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品同比增長(zhǎng)34.9%。其中，集成電路、汽車、飛機(jī)進(jìn)口額增長(zhǎng)25.0%、168.0%和164.3%。大豆、鐵礦砂、鋼材量?jī)r(jià)齊升，大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)進(jìn)口額漲幅遠(yuǎn)高于量增速。大豆、鐵礦砂、鋼材、原油進(jìn)口總額分別同比增長(zhǎng)41.8%、105.3%、38.0%和105.1%，進(jìn)口量同比2.4%、3.2%、5.8%和-14.6%。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟和東盟進(jìn)口同比分別為40.5%、57.7%和53.8%，較上月變化-11.1、14.4和13.1百分點(diǎn)。

　　九、社融持續(xù)回落，流動(dòng)性拐點(diǎn)

　　5月社會(huì)融資規(guī)模增量為19200億元，預(yù)期21128.6億元，前值18500億元。社融增速11.0%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，驗(yàn)證廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)，信用擴(kuò)張繼續(xù)放緩。新增社會(huì)融資規(guī)模1.92萬(wàn)億元，低于預(yù)期，同比大幅少增1.27萬(wàn)億元。一方面，受去年同期高基數(shù)影響，另一方面，反映經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。

　　結(jié)構(gòu)方面，社融回落主要受三大因素拖累：企業(yè)債券融資疲弱，非標(biāo)壓降，政府債發(fā)行偏慢。5月社融口徑新增人民幣貸款1.43萬(wàn)億元，同比少增1202億元；企業(yè)債券融資減少1336億元左右，大幅多減4215億元；表外融資減少2629億元，同比多減2855億元；信托貸款減少1295億元，同比多減958億元，幅度收窄，信托壓降壓力有所緩解。委托貸款減少408億元，同比多減135億元。5月政府債券融資6701億元，同比大幅少增4661億元。

　　信貸微增，主要靠企業(yè)中長(zhǎng)期貸款支撐，居民中長(zhǎng)期貸款年內(nèi)首次少增。5月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.5萬(wàn)億元，同比小幅多增200億元。5月新增企業(yè)貸款8057億元，同比少增402億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別多減1855億元、多增1223億元、少增48億元。新增居民貸款6232億元，同比少增811億元。其中，短期貸款新增1806億元，同比少增575億元，中長(zhǎng)期貸款新增4426億元，同比少增236億元。

　　5月M2同比增速8.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)存款減少1240億元，同比大幅多減9294億元；居民存款增加1072億元，同比大幅少增3747億元。或因5月股市上漲，居民及企業(yè)存款向非銀存款轉(zhuǎn)化，引發(fā)存款搬家。財(cái)政存款增加9257億元，同比少增3843億元，財(cái)政支出提速。非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加7830億元，同比大幅多增1.46萬(wàn)億元，反映5月資金面總體寬裕，非銀機(jī)構(gòu)杠桿抬升，同時(shí)投資者入市，推升非銀存款。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。受到房地產(chǎn)購(gòu)房熱情下降、信用擴(kuò)張放緩影響；M2-M1剪刀差小幅走闊，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活躍度邊際放緩。

　　十、PPI創(chuàng)近13年以來(lái)新高、高點(diǎn)臨近，CPI溫和上升

　　5月CPI同比上漲1.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.9%，較上月漲0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.1%，反映終端消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。具體來(lái)看，食品價(jià)格環(huán)比降1.7%，降幅較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.31個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。畜肉類價(jià)格環(huán)比降6.0%；豬肉價(jià)格環(huán)比降11.0%，同比降23.8%，降幅比上月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。非食品價(jià)格環(huán)比漲0.2%，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約0.16個(gè)百分點(diǎn)。其中，交通工具用燃料環(huán)比漲1.6%，汽油和柴油價(jià)格分別上漲1.7%和1.9%。受原材料價(jià)格上漲影響，電冰箱、電視機(jī)、臺(tái)式計(jì)算機(jī)和住房裝潢材料等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均有上漲，漲幅在0.3%-1.2%之間。

　　5月PPI同比漲9.0%，較上月上漲2.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲1.6%，較上月上漲0.7個(gè)百分點(diǎn)。PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。5月原油價(jià)格環(huán)比上漲6.3%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比5.4%，螺紋鋼環(huán)比4.7%，焦煤環(huán)比11.0%，動(dòng)力煤環(huán)比13.8%，LME銅環(huán)比9.3%。分行業(yè)看，漲幅較大的是煤炭開采、石油煤炭等燃料加工、黑色金屬礦采選、有色和黑色金屬冶煉五個(gè)行業(yè)。具體來(lái)看，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲29.7%，環(huán)比漲10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲34.3%，環(huán)比漲4.4%；黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格同比漲48.0%，環(huán)比漲7.4%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲38.1%，環(huán)比漲6.4%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲30.4%，環(huán)比漲4.4%。

　　十一、PMI新出口訂單下滑，非制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)

　　5月制造業(yè)PMI指數(shù)51.0%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，均連續(xù)兩個(gè)月回落；反映經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際放緩跡象。

　　供給偏強(qiáng)，需求回落。PMI生產(chǎn)指數(shù)52.7%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，仍不及3月53.9%，但與一季度持平。新訂單指數(shù)51.3%，較上月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月出現(xiàn)回落；新出口訂單指數(shù)48.3%，較上月下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，落入臨界值以下。本月新出口訂單環(huán)比回落較大，主因美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、供需缺口有所收斂，疊加人民幣升值擾動(dòng)。

　　大中型企業(yè)和小企業(yè)出現(xiàn)分化，成本上升對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)的擠壓逐漸顯現(xiàn)。5月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.8%、51.1%和48.8%，小型企業(yè)回落至臨界值以下。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為47.7%、44.2%，較上月大幅下滑-4.1和-2.8個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)采購(gòu)量指數(shù)為48.2%，較上月下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　5月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.2%，較上月上升0.3百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所加快。

　　建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.1%，高于上月2.7個(gè)百分點(diǎn)，處于高景氣區(qū)間。從市場(chǎng)需求和勞動(dòng)力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0個(gè)百分點(diǎn)；從預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)65.7%，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.1%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，基本持平。從行業(yè)情況看，在“五一”假期帶動(dòng)下，與長(zhǎng)距離出行相關(guān)的鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月高于65.0%；與居民消費(fèi)密切相關(guān)的零售、餐飲、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于上月，且位于58.0%以上較高景氣區(qū)間，消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)積極恢復(fù)勢(shì)頭。

　　特別鳴謝：華炎雪、梁穎、畢然

　　對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)