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　　大公國際 高暢 

　　今年以來我國貨幣政策以促進經(jīng)濟修復(fù)為主基調(diào)，流動性保持合理充裕，債市整體維持小幅震蕩格局，國債收益率在波動中略有下行。

　　從基本面來看，今年以來我國經(jīng)濟整體企穩(wěn)向好，但經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，內(nèi)外需走勢分化，呈現(xiàn)出外強內(nèi)弱格局。外需方面，美國財政刺激政策落地后拉動消費快速回升，疊加印度等國疫情反復(fù)導(dǎo)致防疫物資需求增加，推升我國外貿(mào)出口強勁增長。內(nèi)需方面，隨著我國財政政策逐步回歸常態(tài)內(nèi)需有所放緩，居民消費低位運行回升緩慢，制造業(yè)投資也暫無顯著改善。受需求端偏弱影響，今年以來CPI處于上升通道走勢溫和，但在國際大宗商品價格顯著上漲的推動下PPI快速上行。

　　從政策面來看，今年以來我國貨幣政策以促進經(jīng)濟修復(fù)為主基調(diào)。4月30日，中央政治局會議再次定調(diào)貨幣政策要保持中性寬松，強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，并謹慎判斷當前的經(jīng)濟形勢“恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，強調(diào)“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”。央行在《2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也明確要“管好貨幣總閘門，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，并重申宏觀政策的“連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，下一階段貨幣政策部署將圍繞“保持對經(jīng)濟的必要支持力度”開展。今年以來我國政策利率整體平穩(wěn)，除在2月為控制區(qū)域性房地產(chǎn)增速過快小幅收緊外，并無明顯變化。

　　從資金面來看，今年央行公開市場操作以等額續(xù)做為主，在4月流動性相對較寬松時以及5月末流動性出現(xiàn)邊際收緊的情況下，央行仍未明顯回籠或投放資金對流動性進行強烈干預(yù)，而更多的是通過常態(tài)化的100億元規(guī)模逆回購操作向市場傳遞呵護資金面穩(wěn)健的信號，以“維護市場預(yù)期穩(wěn)定和貨幣市場利率平穩(wěn)運行”。

　　在流動性合理充裕的背景下，今年以來債市整體維持小幅震蕩格局。除在二月中旬受大宗商品價格飆升以及美債收益率快速上行影響，短期利率出現(xiàn)快速上行外，今年我國國債到期收益率整體走勢在波動中略有下行，10年期國債收益率在5月末突破3.1%下探至3.04%的低點。但進入6月以來，隨著地方政府債供給量有所增加，資金面出現(xiàn)邊際收緊跡象，10年期國債收益率已快速回升至3.1%之上。

　　信用債一級市場發(fā)行利率整體波動下行，二級市場多數(shù)行業(yè)利差也有所收窄，各信用等級走勢分化格局延續(xù)且加劇。

　　信用債方面，一級市場發(fā)行利率的整體走勢與國債到期收益率趨同，平均發(fā)行利率先升后降，在5月達到今年以來的最低點。分級別來看，高低等級發(fā)行成本分化格局延續(xù)且加劇，高級別主體平均發(fā)行利率有所下行，而低級別主體平均發(fā)行利率仍維持高位，并在5月出現(xiàn)截然相反的走勢。其中，1年期短期融資券AAA級、AA+級的加權(quán)平均發(fā)行利率分別環(huán)比下行28.56BP、24.93BP，而AA級發(fā)行利率上行65.39BP；3年期中期票據(jù)AAA級、AA+級加權(quán)平均發(fā)行利率分別環(huán)比下行15.88BP、41.15BP，AA級加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比上行64.16BP。

　　從二級市場的信用利差均值來看，AAA級和AA+級多數(shù)行業(yè)的信用利差有所收窄，而AA級信用利差以上行為主。在AAA級信用債中，除汽車、公用事業(yè)和城投行業(yè)的信用利差上行外，其他各行業(yè)信用利差均呈收縮走勢，其中鋼鐵行業(yè)平均下行10.98BP，下行幅度最大，其次為采掘行業(yè)下行7.85BP。在AA+級信用債中，有色金屬行業(yè)下行182.50BP，降幅最大，城投行業(yè)下行5.31BP。在AA級信用債中，除公用事業(yè)行業(yè)信用利差略有下行外，其他各行業(yè)信用利差均上行，其中食品飲料行業(yè)利差上行13.21BP，幅度最大。

　　展望后市，我們預(yù)計我國經(jīng)濟恢復(fù)將持續(xù)穩(wěn)中向好，流動性整體保持合理充裕，在基本面的支撐下債市利率有望趨于平穩(wěn)。

　　從基本面來看，下半年我國經(jīng)濟有望加速修復(fù)，在消費穩(wěn)步恢復(fù)的情況下，基建投資保持窄幅增長，受融資監(jiān)管環(huán)境持續(xù)收緊影響房地產(chǎn)行業(yè)投資較難有所改善，但在經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)、制造業(yè)企業(yè)利潤改善的背景下，制造業(yè)投資回升有望拉動固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)反彈。大宗商品價格因素推動PPI高位運行，可能會對CPI的宏觀調(diào)控形成一定壓力，但物價走勢整體可控。根據(jù)監(jiān)管高層在陸家嘴論壇最新講話內(nèi)容，下半年貨幣政策“要與新發(fā)展階段相適應(yīng)，堅持穩(wěn)字當頭”，在維持穩(wěn)健中性的同時更加強調(diào)結(jié)構(gòu)性發(fā)力，聚焦支持綠色發(fā)展和支持小微企業(yè)，加大普惠金融支持力度，預(yù)計社融將保持常態(tài)化穩(wěn)定增長趨勢。綜合來看，下半年流動性將繼續(xù)保持合理充裕，債市利率進一步下探動力不足，在基本面的支撐下債市利率有望趨于平穩(wěn)。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創(chuàng)的評級方法和評級技術(shù)，科研成果豐富。)