文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　整體來看，5月經濟環比動能進一步回升，制造業復蘇進程推進，房地產投資和出口有較強韌性，基建反彈也即將開啟。價格方面，PPI同比增速沖高見頂，考慮到監管層持續釋放保供穩價信號，預計未來PPI環比漲幅有望放緩，緩解下游盈利壓力。經濟在穩中求進的政策總基調下邁向更高水平均衡，社融存量增速溫和回落，貨幣政策邊際微松，護航經濟復蘇。

　　一、流動性：社融存量同比增速11.1%

　　預計5月新增社融2.1萬億元，對應社融存量同比增速約為11.1%。

　　表內融資部分，4月PMI數據連續14個月處于榮枯線水平以上，疊加我國出口增速仍有較強韌性，企業中長期融資需求短期內難以明顯收縮，預計5月表內信貸約在1.36萬億左右。

　　表外融資部分，5月銀票轉貼現利率延續下行走勢，表明未貼現承兌匯票供給量或仍遠低于票據貼現需求，疊加信托貸款仍處于壓降態勢，預計表外融資仍將延續收縮態勢。

　　直接融資部分，預計5月政府債券凈融資額將在8000億元左右，非金融企業債券凈融資約在-1500億元左右，非金融企業境內股票融資約在500億元左右，直接融資合計約為7000億元左右。

　　綜合考慮貸款核銷及資產支持證券等其他項目融資后，預計5月社融新增2.1萬億元，較去年同期少增1.1萬元億元；對應社融存量同比增速約為11.1%，較上月下降0.6個百分點。

　　二、通脹：CPI溫和回升，PPI沖高見頂

　　預計CPI同比回升至1.4%，食品價格跌幅延續，非食品價格小幅回升。

　　食品方面，豬肉供給充足，疊加消費淡季，帶動豬價繼續下跌（5月，36個城市豬肉平均零售價環比回落7.5%）；蔬菜價格延續回落，鮮果價格季節性回升（28種重點監測蔬菜平均批發價環比回落5.9%，7種重點監測水果平均批發價環比上漲3.5%）。

　　非食品方面，預計消費品價格繼續上漲，服務類價格小幅回落。其中，5月國內汽油、柴油價格漲幅擴大，繼續帶動居住及交通通信類價格上漲；上游原材料持續上漲，導致5月家具、生活用紙等消費品紛紛提價，而家電受終端消費不佳影響，企業提價相對謹慎；五一假期結束，旅游等服務類價格迎來季節性回落。

　　PPI環比漲幅不減，預計5月PPI同比將快速走高至8.5%左右，隨后見頂回落。

　　近期監管層持續釋放大宗商品保供穩價信號，國內黑色系商品價格回歸理性，年內高點大概率已現，未來PPI環比漲幅有望放緩。隨著低基數效應逐步消退，預計后續PPI同比漲幅也將回落。5月黑色、有色商品價格先升后降，但整體中樞延續上行，加劇5月PPI同比上行壓力。尤其是5月PMI出廠價格環比大超預期，5月前三周生產資料價格指數環比上漲5.8%，二者漲幅均超過3月高點。

　　具體來看，5月國內螺紋鋼、銅價分別環比上漲9.9%、8.3%，環比漲幅均高于上月的7.6%、2.6%；在歐美經濟復蘇加快的背景下，近期印度、日本疫情加重拖累原油需求，伊核協議談判重啟或將帶來伊朗原油供應釋放，多重擾動下，原油價格震蕩上行，5月布油環比上漲6.3%，高于上月的-1.4%。

　　三、實體：經濟環比動能進一步上升

　　消費溫和復蘇，預計5月同比增速12.4%。五月消費數據，一方面受到五一出游的支撐，另一方面也受到近期國內疫情點狀散發，防疫工作收緊的沖擊。從5月的PMI數據來看，服務業PMI錄得54.30%，相比上月下滑0.1個百分點。整體來看，我們認為社零環比復蘇的態勢會持續，但速度放緩，預計五月社零同比增速12.4%。

　　固定資產投資環比動能進一步提高，預計5月份累計同比16.8%。5月，預計制造業投資繼續復蘇，房地產投資增速維持高位，拉動固定資產投資增速進一步上行。

　　1）制造業投資：復蘇進程推進，高技術制造業表現突出。4月，高技術制造業、產業升級鏈條表現較好，但是低技術鏈條增速出現回落。考慮到高技術制造業占制造業權重更高，預計在技改和出口的拉動下，整個制造業投資中樞會持續上行。

　　2）房地產投資：韌性較強，維持高位。今年一季度以來，土地購置費對開發投資帶來較強支撐，這一效應預計會持續到二季度末。而隨著5月份的兩集中出讓告一段落，釋放土地保證金，預計新開工會有所反彈，對房地產投資帶來支撐。

　　3）基建投資：反彈在即。今年專項債下達時間較晚，整個財政支出節奏明顯后移，這也將有力支撐二三季度基建增速，預計基建仍然有發力空間。從5月PMI數據來看，建筑業PMI出現超季節性上行，新訂單、業務活動預期均在反彈。今年以來，建筑業PMI與基建投資的走勢更匹配，與房地產投資的走勢差異較大。因此，預計5月份基建環比動能預計有所恢復。但是，考慮到去年5月份基建增速的基數較高，預計同比增速會受到基數的擾動。

　　4）綜上，我們認為固定資產投資環比動能將進一步提高，預計5月份固定資產累計同比增速16.8%。

　　出口依然維持在高增長區間，預計5月單月增速37.0%。向前看，海外供需缺口依然存在，機電產品、汽車等需要上下游密切配合的品類，依然需要依賴我國產能；另一方面，隨著海外經濟逐步啟動，補庫進程推進，工業品出口增速也將持續回升。5月制造業生產PMI反彈0.5個百分點至52.7%，預計依然是受到了出口的拉動。但是，新出口訂單PMI指數自3月持續回落，這也表明出口的動能未來會出現弱化。綜上，預計5月出口單月增速37.0%。

　　四、生產：延續景氣，盈利分化

　　5月，預計規模以上工業增加值同比增速9.2%，相比2019年同期兩年平均增速為6.8%。2021年年初，受就地過年以及低基數影響，工業生產維持較高增速。4月開始，這些特殊因素逐漸褪去，工業生產的高點大概率已經過去，生產逐漸回歸到正常的軌道。

　　我們預計5月工業生產總體延續前期景氣態勢，但強度邊際放緩。一方面，工業品價格繼續上漲，激發上中游工業企業生產熱情，但價格上漲過快，或將對下游消費端制造企業形成一定生產壓力。另一方面，從高頻數據來看，5月1-23日高爐開工率為62.06%，較上月提高1.32個百分點；5月中旬，重點統計鋼鐵企業粗鋼日均產量237.94萬噸，比上月環比增長2.96%，同比增長15.81%，處基本穩定生產狀態 。展望后續，鋼鐵產量壓降以及環保督察即將展開，后期鋼鐵產量將受到一定影響。

　　5月，預計規模以上工業企業利潤同比增速38.6%，相比2019年同期兩年平均增速為17.7%。從量來看，預計5月工業生產延續景氣態勢，兩年平均增速預計6.8%；從價格來看，預計5月工業品價格延續上行，PPI同比將走高至年內高點8.5%左右，預計將繼續提振中上游行業利潤，同時也會對下游企業利潤形成擠壓；從利潤率來看，今年以來，企業經營效率明顯提升，利潤率一直高于往年同期水平，預計5月利潤率繼續維持高位，對企業盈利形成一定支撐。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)