東方金誠：4月經濟修復過程略有波動宏觀政策將繼續保持定力

2021年05月17日16:23 作者:王青

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　　文/新浪財經意見領袖專欄作家東方金誠王青

　　主要數據： 2021年4月規模以上工業增加值累計同比實際增長9.8%，前值14.1%；1-4月固定資產投資累計同比增長19.9%，前值25.6%；4月社會消費品零售總額同比增長17.7%，前值34.2%。

　　主要觀點：總體上看，4月宏觀數據顯示經濟修復動能略有減弱。從供應端來看，以不變價格計算的工業生產和服務業生產指數兩年平均增速均有所下滑。需求端方面，固定資產投資以名義值計算，兩年平均增速上揚1個百分點，部分是受到PPI同比沖高影響，而價格變化相對較小的社零增速在4月明顯走弱。我們判斷，4月宏觀數據波動屬經濟修復過程中的正?，F象，考慮到未來消費復蘇加快是大概率事件，二季度GDP兩年平均增速仍有望加快至5.8%左右。

　　工業生產：4月工業增加值同比增速下滑主因去年同期基數墊高；從兩年平均增速和環比來看，4月工業生產仍維持擴張但邊際動能放緩，這一方面顯示經濟修復正逐步進入尋頂過程，另一方面，3月以來環保限產升級也對工業生產提速造成一定制約。

　　投資：以兩年平均增速衡量，1-4月固定資產投資增速較前值上揚1個百分點，其中制造業投資明顯改善，房地產投資韌性凸顯，基建投資增速維持較低水平。另外，近期PPI同比沖高，也是以名義值計算的固定資產投資兩年平均增速上揚的一個原因。

　　社零：4月社零增速下滑主要受基數抬升影響，從兩年平均增速來看，當月社零向上修復動能確也有所減弱，這一方面歸因于3月社零大幅反彈部分受到補償性消費提振，4月這一因素已然消退，另一方面也反映疫情沖擊導致的就業質量下降和居民收入增速下滑對消費的抑制作用仍然存在。從結構上來看，4月限額以上企業商品零售額兩年平均增速要超過社零總體，且下滑幅度較小，顯示當前中小微零售企業面臨的壓力較大。

　　短期內，隨著低基數效應減弱，5月各項宏觀數據同比增速會進一步回落。但以兩年復合增速衡量，5月工業生產有保持在6.5%以上，固定資產投資增速還有小幅上揚空間，消費繼續處于一個“慢修復”過程。在就業市場改善疊加PPI沖高背景下，短期內宏觀政策不會因經濟修復過程的短期波動而出現明顯調整，將繼續保持定力。

　　具體分析如下：

　　一、工業生產：4月工業增加值同比增速下滑主因去年同期基數墊高；從兩年平均增速和環比來看，4月工業生產仍維持擴張但邊際動能放緩，這一方面顯示經濟修復正逐步進入尋頂過程，另一方面，3月以來環保限產升級也對工業生產提速造成一定制約。

　　4月工業增加值同比實際增長9.8%，增速較上月下滑4.3個百分點，主要原因是去年同期工業復工復產加速導致基數墊高，而撇除基數因素影響的兩年平均增速為6.8%，比3月加快0.6個百分點。環比來看，4月工業增加值環比增長0.52%，增速較上月放緩0.8個百分點，顯示當月工業生產仍維持擴張但邊際提速動能放緩。這也反映于當月制造業PMI指數環比下降0.8個百分點至51.1%，仍處擴張區間但擴張步伐有所走弱。我們認為，隨著工業生產增速回升至疫情前水平，邊際擴張動能向常態回歸屬正常現象，這也表明經濟修復正逐步進入尋頂過程。另外，3月以來環保限產升級也對工業生產提速起到一定制約，全國高爐開工率在4月中下旬雖止跌反彈，但月均值仍低于3月。

　　分門類看，主因低基數效應減弱，4月制造業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值同比增速有所放緩。其中，制造業增加值同比增速較3月回落4.9個百分點至10.3%，電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速回落3.6個百分點至10.3%。4月采礦業增加值同比增速則較上月加快0.3個百分點至3.2%，除因基數走低外，4月中下旬大宗商品價格迎來新一波上漲可能也在一定程度上提振采礦業生產。

　　另外，從制造業各細分行業來看，行業間分化較為明顯。由于基數抬高，4月制造業各主要行業增加值同比增速多數放緩。而從絕對增速水平來看，在國內固定資產投資需求和歐美補庫需求共同支撐下，4月中游資本品行業景氣度仍然最強——當月電氣機械及器材（22.6%）、金屬制品（21.0%）、通用設備（14.9%）、非金屬礦物制品（12.6%）、黑色金屬（10.9%）、計算機通信和其他電子設備（10.4%）等行業增加值增速均超過制造業總體，紡織、食品等下游行業生產景氣則相對較弱。另外值得一提的是，4月汽車制造業增加值增速較上月大幅下滑32.7個百分點至7.7%，盡管從環比來看，4月汽車產量不及3月，但相較歷年同期，今年4月汽車產量環比表現實際上要強于季節性，因此，4月汽車制造業增加值同比增速放緩主要還是受基數因素擾動，不代表汽車生產出現明顯降溫。

　　二、投資：以兩年平均增速衡量，1-4月固定資產投資增速較前值上揚1個百分點，其中制造業投資明顯改善，房地產投資韌性凸顯，基建投資增速維持較低水平。另外，近期PPI同比沖高，也是以名義值計算的固定資產投資兩年平均增速上揚的一個原因。

　　2021年1-4月，固定資產投資同比增長19.9%，受上年基數墊高影響，增速較前值下滑5.7個百分點。以2019年1-4月為基數，兩年平均增速達到3.9%，高于1-3月1個百分點。

　　首先，這意味著4月固定資產投資仍在延續去年二季度以來的修復勢頭。在修復進度方面，1-4月3.9%的兩年平均增速約相當于2018-19年正常時期固定資產投資增速的七成左右，后期該指標還有進一步修復空間。其次，從三大固定資產投資板塊來看，4月制造業投資修復明顯加快，房地產投資韌性凸顯，基建投資增速繼續處于低位平穩狀態，固定資產投資結構正在改善。

　　制造業投資：1-4月制造業固定資產投資同比增長23.8%，基數墊高導致較前值下滑6個百分點，但兩年平均增速升至-0.4%，較1-3月大幅改善1.6個百分點。

　　首先，當前制造業固定資產投資兩年平均增速仍然為負，主要是由于去年同期跌幅巨大，致使修復過程拉長。其次，從最新的增長動能來看，制造業投資增速正在迅速改善，其中4月同比增長14.7%，在三大類投資中增速最快。去年下半年以來工業品價格出現大幅上漲，制造業行業利潤迅速改善，對制造業投資的刺激作用逐步顯現。此外，近期政策面對制造業投資的融資支持力度仍在持續加大，制造業投資的信貸資金來源正在大幅增長。最后，當前制造業轉型升級在投資數據也有明顯體現：1-4月高技術制造業投資同比增長34.2%，兩年平均增長13.7%，遠高于制造業平均增長水平。

　　短期內，利潤改善疊加政策支持將繼續帶動制造業投資較快增長，二季度制造業投資的兩年平均增速將會轉正；我們預計，全年制造業累計投資增速有望接近兩位數，有望成為拉動2021年經濟增長的重要動力之一。

　　不過值得注意的是，近期上游大宗商品價格升幅巨大，但下游消費相對較緩。在價格向下傳導不暢的背景下，未來多處中游的制造業利潤可能受到較大侵蝕，這對未來制造業投資或會帶來一定不利影響。我們預計，接下來財政政策和貨幣政策對中下游制造業投資的支持力度不會減弱。

　　房地產投資：1-4月房地產投資同比增長21.6%，同樣是由于基數墊高原因，增速較1-3月下滑4個百分點。不過，以兩年平均增速衡量，1-4月增速達到8.4%，較1-3月加快0.8個百分點。這與同期房地產市場繼續保持較高熱度直接相關：1-4月商品銷售額同比增長68.2%，兩年平均增長17.0%；商品房銷售面積同比增長48.1%，兩年平均增長9.3%。以上數據均遠超疫情前水平。背后的主要因素是，2020年政策性降息對房地產市場存在較強的刺激作用，當前因城施策的房地產調控重點指向個別城市房價高漲，但對整體市場并未形成全面壓制效應。

　　值得注意的是，最新公布的4月70城房價上漲現象仍未明顯降溫。若后期房地產價格較快上漲從一線城市向二、三線城市擴散，不排除調控措施加碼、甚至5年期LPR小幅上調的可能。站在當前時點判斷， 2021年房貸利率轉向大幅上行的可能性仍然不大。在各地強化因城施策背景下，后期全國樓市明顯降溫的概率也比較小，或將繼續對房地產投資增速形成支撐。我們預測，2021年房地產投資增速有望保持在7.0%左右，與2020年基本持平。

　　基建投資：1-4月基建投資（不含電力）同比增長18.4%，增速較1-3月大幅下降11.3個百分點，主要源于上年同期基數變化。以2019年同期為基期，兩年平均增長2.4%，較前值小幅加快0.1個百分點，繼續處于低位穩定水平。

　　這表明，伴隨宏觀經濟進入較快修復過程，擔綱逆周期調節作用的基建投資已從快速沖高轉向平穩增長。直接原因包括今年地方政府新增專項債推遲下達，部分基建項目進度放緩，“錢等項目”現象較為突出等；根本性原因在于，伴隨經濟增長向常態水平回歸，以基建投資為代表的逆周期調節需求下降，而控制政府宏觀杠桿率、防范地方政府隱性債務風險在政策議程中的位置前移。另外，近期PPI正在快速沖高，也不排除為防止各類工業品需求扎堆碰頭，部分基建項目進度有所延遲。

　　展望未來，今年包括政府性基金在內的廣義財政政策收縮力度相對較大，控制地方政府隱性債務風險政策加碼，這可能抵消“十四五”開局之年一批大項目上馬對基建投資的推動作用，預計全年基建投資增速可能較去年升幅有限。

　　三、消費：4月社零增速下滑主要受基數抬升影響，從兩年平均增速來看，當月社零向上修復動能確也有所減弱，這一方面歸因于3月社零大幅反彈部分受到補償性消費提振，4月這一因素已然消退，另一方面也反映疫情沖擊導致的就業質量下降和居民收入增速下滑對消費的抑制作用仍然存在。從結構上來看，4月限額以上企業商品零售額兩年平均增速要超過社零總體，且下滑幅度較小，顯示當前中小微零售企業面臨的壓力較大。

　　4月社零同比增長17.7%，增速較上月大幅放緩16.5個百分點，即便考慮到去年同期基數抬升的影響，當月社零表現仍不及預期。從撇除基數影響的兩年平均增速來看，4月社零兩年平均增長4.3%，明顯低于上月的6.3%，顯示社零向上修復動能減弱，這也反映于當月社零經季調后的環比漲幅僅為0.32%，較上月下滑0.62個百分點，下滑幅度超出季節性。從消費類型來看，4月商品零售額同比增長15.1%，增速較上月下滑14.8個百分點，兩年平均增速4.8%，低于上月的6.9%；餐飲收入同比增長46.4%，增速較上月下滑45.2個百分點，兩年平均增速0.4%，亦弱于上月的0.9%。

　　從限額以上各類別商品來看，主要受基數抬升影響，4月煙酒、服裝、化妝品、家電、家具、汽車、金銀珠寶等可選消費品零售額同比增速下滑幅度較大，均超過社零總體增速降幅。而從撇除基數影響的兩年平均增速來看，4月限額以上企業商品零售額兩年平均增長6.5%，增速較上月放緩0.9個百分點。當月限額以上多數類別商品零售額兩年平均增速低于3月，但下滑幅度均不大，多數在1個百分點以內。綜合考慮零售規模占比和增速下滑幅度， 4月汽車和食品零售額對限額以上商品零售額整體增速拖累相對較大，其中，汽車零售額兩年平均增速較上月放緩1.5個百分點至10.3%，食品零售額兩年平均增速較上月放緩1.3個百分點至9.2%。

　　4月消費向上修復動能較3月放緩，一方面歸因于1-2月消費活動受到疫情防控升級和就地過年抑制，因此3月社零增速大幅反彈部分受到補償性消費提振，4月這一因素已然減退；另一方面，即便考慮到這一因素擾動，4月社零增長仍然偏弱，商品消費兩年增速弱于正常年景，餐飲消費兩年增速仍未擺脫零值附近的低增狀態，我們認為，這主要反映疫情沖擊導致的就業質量下降和居民收入增速下滑對消費的負面影響仍然存在，制約了消費改善動能的持續增強。

　　另外，從結構上來看，4月限額以上企業商品零售額兩年平均增速要超過社零總體，且與上月相比下滑幅度較小，顯示當前中小微零售企業面臨的壓力較大。我們關注到，5月12日國常會決定將部分減負穩崗擴就業政策期限延長到今年底，指出今年就業壓力依然較大，要繼續堅持就業優先，保持對市場主體特別是中小微企業穩崗、重點群體就業的政策支持。4月社零數據表現即在一定程度上反映了這一政策的背景。

　　最后，4月服務業生產指數同比增長增長18.2%，兩年平均增長6.2%，較前值回落0.6個百分點。我們判斷，這主要是受年初局部疫情反復，服務業修復受到一定影響有關，也與4月清明節期間的旅游數據相印證。可以看到，“五一”假期旅游數據較清明節已大幅改善，后期服務業修復勢頭有望強化。

　　四、短期內，隨著低基數效應減弱，5月各項宏觀數據同比增速會進一步回落。但以兩年復合增速衡量，5月工業生產有望保持在6.5%以上，固定資產投資增速還有小幅上揚空間，消費繼續處于一個“慢修復”過程。在就業市場改善疊加PPI沖高背景下，短期內宏觀政策不會因經濟修復過程的短期波動而轉向邊際寬松。

　　工業生產：隨著低基數效應進一步減弱，以及邊際擴張慣性減退，5月工業增加值同比增速將進一步回落。但考慮到投資韌性猶在，尤其是制造業投資迅速改善，出口仍將保持強勢，這意味著支撐工業生產較高景氣的基礎仍存，預計5月工業增加值與2019年同期相比的兩年平均增速仍將維持在6.5%以上。

　　投資：5月固定資產投資兩年平均增速還有小幅上升空間，主要動力來自制造業投資將繼續明顯改善——預計5月制造業投資兩年平均增速將首次轉正，近期房地產市場熱度未現明顯降溫，在房企“多賣房、少拿地”模式下，商品竣工速度會有所加快，繼續對房地產投資形成支持。近期新增地方政府專項債仍未大規模發行，財政存款持續同比多增或少減，短期內基建投資增速有可能穩中有降。

　　消費：展望5月，受五一假期拉動，社零邊際增長速度料將加快，但擴張動能可能會受到以下因素制約：一是4月可選消費品兩年平均增速多數下滑，餐飲收入兩年平均增速亦有所減弱，顯示前期疫情沖擊的滯后影響可能仍會在未來一段時間制約消費向上空間。我們關注到，今年“五一”假期，全國國內旅游出游人次按可比口徑恢復至疫前同期的103.2%，而旅游收入按可比口徑僅恢復至疫前同期的77.0%。這表明，隨著疫苗接種加快，居民線下消費和活動半徑受到的制約基本解除，但居民消費能力的完全恢復可能還需要一段時間。二是近期中上游漲價正在通過成本壓力向下游傳導，下游商品跟進漲價可能對消費需求產生抑制作用。同時考慮到基數抬升影響，預計5月社零增速將降至15%左右。

　　值得注意的是，伴隨經濟修復過程延續，4月就業市場狀況進一步改善，當月城鎮調查失業率為5.1%，較上月下降0.2個百分點。這一數據走勢疊加近期通脹抬頭，或意味著二季度宏觀政策不會因短期經濟修復波動而出現明顯調整，將繼續保持定力。我們預計，二季度以貨幣投放減速為代表的“緊信用”過程將持續，市場流動性穩定寬松的局面也有可能轉向小幅趨緊。