文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫金鉅

　歷史上，A股退市制度的發(fā)展長期滯后于資本市場整體的擴張。而2020年12月底推出的退市新規(guī)，為常態(tài)化退市機制的建立提供了更穩(wěn)固的制度基礎(chǔ)。美股和港股對資本市場上大量長尾質(zhì)次公司的處理思路迥異，但最終均高度依賴市場用腳投票的作用。對A股而言，注冊制的推進正加速尾部公司邊緣化的趨勢，從而減小“保殼”等動機對退市新規(guī)運作的阻力。而退市制度的高效運作，又將強化市場的優(yōu)勝劣汰，反過來為注冊制深化改革提供保障，最終形成資本市場的正反饋。這也是黨的十九屆五中全會中，同時提出要“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”的深刻內(nèi)涵。

　　一、    A股常態(tài)化退市機制有待完善，核準(zhǔn)制下質(zhì)次企業(yè)出清效率低

　　作為新興資本市場，A股歷史上更多地強調(diào)為企業(yè)融資的功能定位，導(dǎo)致退市制度的建設(shè)明顯滯后于資本市場的擴張速度。A股歷史上僅有80家公司被強制退市，長期不足IPO公司數(shù)的十分之一。另一方面，在A股長期實行的核準(zhǔn)制下，IPO難度高耗時長，使得上市公司的“殼資源”價值凸顯，因此面臨退市風(fēng)險的公司往往會成為相關(guān)利益方努力“保殼”的對象。這使得市場對質(zhì)次公司的出清效率低下，從“戴帽”到退市的漫長期間內(nèi)，公司股價容易被反復(fù)炒作，從而助長市場投機風(fēng)氣。截至2021年2月底，A股歷史上所有已被強制退市的公司中，從“戴帽”到最終退市平均耗時782天，期間平均出現(xiàn)24.3次漲停，29.9次跌停。

　　ST/*ST制度本意在提示和控制相關(guān)股票交易風(fēng)險，但歷史上被實施ST/*ST后真正退市的概率僅11%，使得“戴帽”公司成為短期資金博弈的溫床，反而給個人投資者帶來較大的潛在風(fēng)險。自1998年創(chuàng)設(shè)ST制度以來，A股累計實施了1103次ST/*ST，目前已有769次被撤銷，另有217家公司仍處于ST/*ST狀態(tài)，只有117家已退出A股市場。也就是說，歷史上僅10.6%的“戴帽”公司最終面臨退市的結(jié)局，而成功“摘帽”的公司在消除退市風(fēng)險后，股價往往擁有較大的修復(fù)空間，這導(dǎo)致資金參與“戴帽”公司博弈的熱情居高不下。目前仍處于ST/*ST的公司，其2020年平均成交額為112.4億元，日均換手率1.7%，未被ST/*ST公司平均成交額519.1億元，日均換手率4.1%。考慮到大部分機構(gòu)對投資“戴帽”公司都有嚴格的限制，參與“戴帽”公司的多為個人投資者，因此這一成交額和換手率并不低，反映了個人投資者參與的熱情高漲。雖然部分“戴帽”公司確實存在困境反轉(zhuǎn)的預(yù)期差，但在博弈資金集中的地方，隱藏的風(fēng)險往往大于潛在的收益。ST/*ST公司2020年平均經(jīng)歷了16.6次漲停和12.1次跌停，而未被ST/*ST的公司2020年平均僅經(jīng)歷了4.0次漲停和1.6次跌停，可見“戴帽”公司股價波動更為劇烈。

　　二、美股和港股處理尾部公司的思路迥異，但均高度依賴市場用腳投票的作用

　　2020年納斯達克和香港聯(lián)合交易所的IPO募資金額分別達535億美元和503億美元，IPO規(guī)模分列全球第一和第二位。美股和港股在承接來自世界各地大量企業(yè)IPO的同時，也做到了對質(zhì)次公司的高效出清。雖然兩者的政策設(shè)計思路和實現(xiàn)路徑迥異，但從結(jié)果上看，均為A股退市制度的設(shè)計和執(zhí)行提供了有益的借鑒。

　　美股退市制度的設(shè)計高度精細化，與不同標(biāo)準(zhǔn)下上市的公司更好的適配，在要求一定財務(wù)安全邊際的同時，更多地著墨于交易類指標(biāo)，事實上將對公司是否有資格保持上市地位的判斷權(quán)交給了市場。資本市場退市制度的存在，是為了實現(xiàn)質(zhì)次公司的出清，避免占用市場資源的同時保護投資者利益。美股輕利潤指標(biāo)重交易類指標(biāo)的退市制度，篩選出的是那些無人問津的股票，其價值極度不被市場認可，自然失去了交易的基礎(chǔ)。但這套制度能有效運行的基礎(chǔ)，是在注冊制下，質(zhì)次上市公司的“殼資源”并非稀缺品，在高度有效的資本市場中不存在被炒作的基礎(chǔ)，反而會因理性投資者“用腳投票”而被市場邊緣化。2020年紐交所市值排名前10%的公司成交總額占比達56.2%，納斯達克的這一比例更高達85.1%，而兩個市場市值后30%公司成交總額占比分別只有1.5%和1.0%。除了對交易類指標(biāo)的強調(diào)，美股在利潤等指標(biāo)上的寬容則可以避免錯殺尚未盈利但確實優(yōu)質(zhì)的公司。從數(shù)據(jù)上看，多年來美股的退市制度運行良好。2001年至2015年，紐交所共有1926家公司退市，年均退市率（退市公司數(shù)/已上市公司數(shù)）達5.3%，而上市公司數(shù)則從2400家微增至2424家。納斯達克市場方面，同期共有4541家公司退市，年均退市率為9.4%，期間上市公司數(shù)則從3679家下降至2859家。另據(jù)CRSP披露，美股前幾大退市原因均為強制退市，分別為市值低于最低標(biāo)準(zhǔn)、股價低于最低標(biāo)準(zhǔn)、未及時向SEC進行信息披露、公眾持股人數(shù)低于最低標(biāo)準(zhǔn)等。可見，有效的退市制度保障了市場的優(yōu)勝劣汰，有利于提高上市公司整體質(zhì)量、降低市場運行成本。

　　相較美股細致的退市制度，港股在退市方面的規(guī)定異常簡單，定量指標(biāo)方面僅要求公眾持股數(shù)量符合上市標(biāo)準(zhǔn)，在股價、財務(wù)指標(biāo)等方面均未設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。定性指標(biāo)方面，原則上要求上市公司擁有足夠的資產(chǎn)以保持正常運營，而具體的評判和執(zhí)行則交由交易所進行自由裁量。由于高度主觀化的標(biāo)準(zhǔn)在實踐中執(zhí)行難度很大，多年來港股因觸及退市標(biāo)準(zhǔn)而強制退市的公司數(shù)量很少。2002至2020年，港股上市公司數(shù)從978家增長至2538家，期間退市公司數(shù)僅420家，平均每年退市率為1.3%。而從退市原因看，期間強制退市的公司僅為120家，剩余300家分別因轉(zhuǎn)板、私有化和自愿撤回上市等因素從港交所退市。與美股通過退市機制直接將尾部企業(yè)清出市場的思路不同，港交所充分利用市場的用腳投票將大量質(zhì)地平庸的公司邊緣化，在事實上實現(xiàn)了質(zhì)次公司的“退市”。與A股相比，港股市場具有幾大特征：（1）本土投資者占比較低，來自全球的機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)；（2）做空機制更為順暢；（3）注冊制發(fā)展更為成熟，上市公司的“殼資源”價值低。正是在這幾大特征的共同作用下，大量質(zhì)地平庸的公司在港股長期無法得到專業(yè)投資者關(guān)注而逐漸被邊緣化。2020年，港股中市值處于后10%分位的公司市值之和僅144.5億港元，年成交總額占港股整體的比例僅0.05%，而市值前10%分位的公司這兩個數(shù)據(jù)分別為55.6萬億港元和87.4%。截至2020年底，已有1442只港股股價低于1港幣，占上市公司總數(shù)的56.7%。可見，港股頭部化特色極度鮮明，大量尾部公司無人問津，實現(xiàn)了事實上的“退市”。

　　三、退市的高效運作需要理性市場驅(qū)動，注冊制改革有望與退市新規(guī)形成正反饋

　　總結(jié)前述的經(jīng)驗，雖然美股和港股在退市制度的設(shè)計層面差異明顯，但兩者均在事實上實現(xiàn)了對質(zhì)次公司的高效出清，且本質(zhì)上均主要依賴市場的力量（美股精細化的退市制度著重考察股票的交易類指標(biāo)，事實上也將對公司是否有資格保持上市地位的判斷權(quán)交給了市場）。

　　2020年12月底發(fā)布的退市新規(guī)，主要創(chuàng)新體現(xiàn)在：（1）退市標(biāo)準(zhǔn)更具可執(zhí)行性。例如，退市新規(guī)量化了財務(wù)造假退市指標(biāo)；（2）退市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性。財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)與上市制度更好的銜接，同時用收入和利潤的組合指標(biāo)替代單一的收入或利潤指標(biāo)；（3）退市流程大幅簡化，提升退市效率。主板同樣取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，同時明確上市公司1年觸及財務(wù)類退市指標(biāo)即被實施退市風(fēng)險警示（*ST），連續(xù)2年觸及財務(wù)類退市指標(biāo)即被終止上市，且將退市整理期交易時限從30個交易日縮短至15個交易日。綜合而言，退市新規(guī)在提高退市效率、避免錯殺優(yōu)質(zhì)公司以及保障個人投資者利益等方面實現(xiàn)了更好的平衡。

　　但由于目前“殼資源”在A股仍有一定的價值認同基礎(chǔ)，“保殼”的動力將對退市新規(guī)的實踐造成阻力，退市新規(guī)的順利運轉(zhuǎn)需要理性市場的驅(qū)動。對此，一個“治本”的對策便是進一步深化注冊制改革，促使市場憑借理性“用腳投票”，通過“殼資源”貶值最終實現(xiàn)質(zhì)次公司的加速出清。2020年，A股市值在后10%分位的公司年成交總額占市場整體的2.0%，比2015年的3.0%下降1個百分點，同期市值前10%分位的公司成交額占比則從36.4%提升至39.0%。與此同時，低市值公司的低股價趨勢逐漸確立，2015年不同市值大小的公司間股價差異并不明顯，但2020年股價已與市值大小呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，市值前10%公司的2020年收盤均價為70.1元，后10%公司的收盤均價僅為8.0元。將成交額和股價這兩大數(shù)據(jù)相結(jié)合，可以判斷近年來A股市場上尾部的小市值公司正被邊緣化。而預(yù)計注冊制的持續(xù)推進將加速這一趨勢，從而為退市新規(guī)的發(fā)力創(chuàng)造更為理想的市場環(huán)境，而高效運轉(zhuǎn)的退市制度有利于市場的優(yōu)勝劣汰，反過來為注冊制的全面推行穩(wěn)固基礎(chǔ)。如此，注冊制和退市制度改革便形成了一個正反饋。這也是黨的十九屆五中全會中，同時提出要“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”的深刻內(nèi)涵，即通過全面注冊制和常態(tài)化退市機制間的正反饋，資本市場的直接融資功能將得到顯著強化。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)