文/新浪財經意見領袖專欄作家 夏春

　　公司盈利下跌，股價上漲，通常是估值上漲，因為投資者依然看好公司在未來的表現。同樣，公司盈利增加，但投資者卻可能給出公司低的估值，從而使得其股價下跌。

　　美國感恩節在每年11月第4個星期四，之后一天被稱為“黑色星期五”（Black Friday），是實體零售店銷售最熱烈的日子，今年就是11月27日。

　　感恩節后的第1個星期一被稱為“網絡星期一”（Cyber Monday），是在線打折銷售狂歡日，類似中國的雙11網上購物節，今年就在11月30日。

　　美國Adobe Analytics數據顯示，隨著今年新冠疫情使全球數字化轉型加速，美國消費者在今年感恩節轉戰線上“血拼”，并創下90億美元的銷售額新紀錄，相比去年的“黑色星期五”同比增長了21.6%。

　　同時，今年黑色星期五成為美國歷史上第二大在線消費日，僅次于去年的“網絡星期一”。預計今年11月30日“網絡星期一”在線消費額有望同比增長15%-35%，達到108億-127億美元，成為有史以來規模最大的在線消費日。

　　在消費者線上熱火朝天地購物時，實體商店卻是另一番凄慘的景象。初步統計數據顯示，今年“黑色星期五”，美國實體商店客流量同比下降52.1%，這顯然和新冠疫情的加速擴散有關。

　　現在請教大家，今年黑色星期五和網絡星期一的銷售都會創下新紀錄，那么美國股市零售分類指數會上漲還是下降？

　　我相信大家的第一反應會是上漲。事實上，在11月27日這一天，標普零售精選指數的確上漲了0.88%，但在11月30日，這一指數卻下跌了1.84%。雖然這個結果聽上去反直覺，但其實部分符合歷史表現。

　　從1999年標普零售精選指數開始出現后到去年底為止，當黑色星期五和網絡星期一的銷售額上升時，平均來說，當天這一指數會輕微下降約0.6%，并且從黑色星期五到年底，這一指數累計下跌約2.3%。

　　相反，當黑色星期五和網絡星期一的銷售下降時，平均來說，當天這一指數會上漲1.5%，從黑色星期五到年底，這一指數累計上漲約3.6%。
換句話說，感恩節的銷售如果很好，通常對股市不是好消息，而感恩節的銷售不怎么理想，對股市反而是好消息，這聽上去非常違反直覺。

　　雖然我們還不知道標普零售精選指數接下來到年底的表現會如何，但是如果細看下這個指數過去一年的表現，同樣會讓我們感到意外。

　　疫情對零售行業的沖擊眾所周知，美國7-10月的零售同比增長平均只有1%，但截止到11月27日，零售精選指數從3月20日的最低點反彈了126.78%，表現遠遠好于標普和納斯達克指數。相對一年前，這一指數上漲了35.98%，同樣好于標普過去一年15.8%的漲幅，但是略低于納斯達克的40.85%。

　　這一年大家可能聽到最多的壞消息就是來自于零售業。酒店、航空業受到疫情沖擊巨大，但知名企業破產的卻鮮有耳聞。但在服裝零售行業，很多大家熟悉的品牌都宣布破產重組，例如男裝的Brooks Brothers和女裝的J.Crew，Gap在香港的8家店關了5家，剩下的3家商品一折銷售，恐怕是前所未有的事情。美國的Victoria Secrets和英國的Topshop經營艱難，更是徹底退出香港。

　　如果我們繼續挖掘，會發現比零售業包含范圍更廣的消費行業，今年在股市的表現同樣和直覺相反。

　　消費行業包括必需消費和可選消費行業，擴展概念還會捎帶一些醫療醫藥。必需消費包括食品、飲料、零售、家常用品等與吃喝用密切相關的細分行業，最主要的特點是必需。

　　可選消費是指具備較大選擇空間的消費，例如家電、汽車、服裝、餐飲、酒店、旅游、教育、娛樂等。行業特點是消費者收入減少時，可以延遲消費或者變換方式消費。

　　標普必需消費品行業指數從今年最低點只反彈了37.4%，和去年同期相比也只上漲了8.16%。這兩個數字既比不過零售精選指數，也比不過標普500指數。但是，標普可選消費品行業指數卻從今年最低點反彈了81%，相對一年前上漲了32.2%，表現不僅遠遠好于必需消費品行業，還比標普500指數更好。

　　按常理，我們覺得疫情沖擊再大，必需消費品受到的沖擊應該不大，而可選消費品行業的沖擊應該非常顯著。但股票市場的反應恰恰相反，疫情之后大部分時間，必需消費品行業跑輸了美股大盤，而可選消費品跑贏了美股大盤。而零售精選指數表現更是一枝獨秀。

　　我們也許可以解釋一部分原因，必需消費行業在今年2-3月股市大跌時的跌幅較少，所以在政府救市之后的反彈也比較少。而可選消費行業之前的跌幅較大，所以后來的反彈也更大。

　　或者我們可以說，必需消費行業的盈利在最近幾個月的表現弱于預期，而可選消費行業的表現優于預期，所以前者在股價上的表現不如后者。

　　或者我們可以說，可選消費行業一些明星企業如Tesla， Peloton，Etsy今年漲幅巨大，帶動行業指數超越大盤。而零售精選指數表現更好這是得益于“精選”的功勞，例如行業內具備低估值，快速盈利增長和很強價格動量的企業被不斷精選入指數，替換表現不佳的公司，而這就是我在譯著《低風險、高回報》里展示過的選股“三好原則”。

　　但無論如何，這樣的解釋還是給人比較牽強的感覺，因為它還是不符合我們的直覺。現在我要告訴大家，在股市投資上，直覺雖然不總是我們的敵人，但它常常是，因為股市存在太多和直覺相反的結果。

　　成熟的投資人應該知道“主街的好消息往往是華爾街的壞消息”這一說法，主街指的是宏觀經濟，而華爾街指的是資本市場。原因就是宏觀經濟表現不好，政府可能采取寬松的刺激政策，這對資本市場通常是好消息。

　　宏觀經濟和資本市場的表現脫節的另外一個更重要的原因是，股票市場里的上市公司其實只占宏觀經濟里公司總數的極小比例，上市公司通常只有全部公司總數的大約1%，通常上市公司的業績表現更好。因此我們感覺身邊大部分公司日子難熬的感覺，很可能不適用于上市公司。經濟下滑對于大公司的沖擊遠遠小于小公司，通常是前者收購后者，占據更多市場分額的好時機。

　　我們再來看一個直覺可能對也可能錯的例子。假如一個國家在一年內股市企業盈利同比上漲，那么這個國家的股票大盤指數是上漲還是下跌？

　　如果回答上漲，那么以美股的歷史表現來看，這樣的直覺對的可能性要大于錯的可能性。因為數據顯示，從1930年到今年一共91年，上市企業盈利增加，股指上漲一共有46年，接近一半的比例，但是盈利增加，股指下跌卻有14年，占比約15%。而盈利下跌，股指下跌則有7年，占比最少不到8%。

　　大家可能想不到占比第二高的其實是盈利下跌，股指上漲，共有24年，占比約26%。實際上，今年不僅美國，全球大部分國家上市公司盈利都下降，但股指則大多數上漲。

　　看上去股市表現和企業表現似乎是完全脫節的，那么投資分析就根本沒辦法做了。其實并非如此，別忘了連接上市公司股價和盈利的一個重要變量就是股市的估值的變化。

　　公司盈利下跌，股價上漲，通常是估值上漲，因為投資者依然看好公司在未來的表現。同樣，公司盈利增加，但投資者卻可能給出公司低的估值，從而使得其股價下跌。

　　而這很可能就是今年可選消費品表現好于必需消費品的關鍵原因。別忘了今年疫情受益的群體，無論來自于科技，醫療或者億萬富翁，他們正是可選消費品的主要消費主體。疫情過后，未來可選消費品行業會因為這個群體財富的增加而迎來爆發式增長，而必需消費品就沒有這方面的福利了。

　　最后我們來總結三個投資的Tips：第一，今年可選消費行業在股市的表現遠遠好于必需消費行業，這和我們的直覺完全相反，大家再一次體會到股市投資的復雜性。敬畏市場，理解宏觀政策、行業發展、投資者的預期和心態都是做好投資的必要條件；

　　第二，當大家選擇基金的時候，除了關注行業發展趨勢和了解行業指數表現之外，也特別值得留意帶有“精選”（select）字樣的細分指數以及與之掛鉤的基金。

　　第三，選擇完行業之后，在個股的挑選上堅持“三好原則”，也就是篩選低估值，高盈利和強動量（momentum）的公司進行動態調整并且長期持有。盡管過去一段時間價值投資的表現一般，但是動量投資的業績卻獨占鰲頭，而未來經濟復蘇周期回歸很可能有利于價值投資。“三好原則”可以幫我們平衡不同策略的表現，長期堅持的收獲豐盛。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)