文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金矩

　核心觀點：注冊制改革后創業板包容性更強，且成長性更突出。借鑒科創板，注冊制改革后創業板融資規模和中簽率有望大幅提高。注冊制下創業板將創造可觀的網下打新增強收益。　　

　　一、創業板基本面分析：注冊制改革后包容性和成長性更突出

　　截至2020年7月29日，創業板注冊制改革后新受理IPO企業已達334家（以下統稱改革后創業板），其中證監會已注冊生效7家。創業板改革并試點注冊制相關工作正加速推進，鋒尚文化和美暢股份更是已開啟網下詢價。本章選取開市以來（2019年7月22日至2020年7月24日）的科創板已上市公司（以下統稱科創板）以及同期創業板新上市公司（以下統稱改革前創業板）作為參照，從公司體量、盈利能力、成長性、科創屬性等角度對注冊制改革后的創業板整體情況進行對比。結果顯示，注冊制改革后創業板公司整體體量保持穩定、由于上市門檻放寬導致盈利能力有所下降，但更為重要的是包容性和成長性更突出。

　　改革后創業板公司體量保持穩定，從區間分布看包容性更強。改革后的創業板公司2019年營收均值/中值為14.5/5.5億元，改革前的創業板這一數據為8.1/5.5億元，科創板為15.5/4.9億元。若剔除部分大體量公司的影響，創業板注冊制改革后，上市公司營收規模相比改革前保持穩定。凈利潤方面，注冊制改革后的創業板2019年利潤均值/中值為1.2/0.7億元，改革前的創業板為1.2/0.9億元，科創板則為1.4/0.9億元。可見改革后創業板利潤規模也保持穩定。不過，從區間分布看，改革前創業板營收規模集中在10億元以下，而改革后創業板公司營收規模分布更離散，更接近實行注冊制的科創板。這表明注冊制改革后創業板對公司體量要求更寬松，顯示出更強的包容性。

　　改革后創業板公司成長性顯著提高，所屬行業科創屬性強。注冊制改革后創業板公司2017至2019年營收CAGR均值（整體法）/中值為22.5%/18.1%，改革前創業板為17.7%/17.1%，科創板為34.2%/24.5%。另外，改革后創業板公司2017至2019年利潤CAGR均值（整體法）/中值為41.4%/29.8%，改革前創業板為26.2%/24.5%，科創板為51.5%/36.9%。雖然改革后創業板成長性與科創板相比仍有一定差距，但較改革前有顯著提升。從行業屬性看，注冊制改革后創業板公司所屬行業集中在科技、汽車、先進制造等領域，科創屬性較高，與改革前創業板以及科創板相比，分布行業更廣、集中度有所下降，同樣體現了創業板注冊制下更好的包容性。

　　上市標準淡化盈利要求，創業板公司整體盈利能力有所下降。仍然以316家已受理企業作為整體，創業板注冊制改革后整體（2019年）毛利率均值/中值為23.0%/34.9%，明顯低于改革前創業板的34.7%/36.6%，以及科創板的33.7%/49.0%。凈利率方面，創業板注冊制改革后整體凈利率均值/中值為8.3%/14.7%，同樣低于改革前創業板的15.2%/15.5%和科創板的9.4%/18.5%。不過，三者的差距在ROE指標上有所縮小，創業板注冊制改革后公司整體的ROE均值/中值為18.3%/21.2%，改革前創業板為20.7%/19.2%，科創板的這一指標為10.6%/16.4%。綜合來看，由于注冊制改革后創業板上市標準更多樣化，對公司盈利能力的硬性要求有所弱化，導致公司整體盈利能力有所下降，但有利于創業板更好地服務于盈利能力尚弱但具備核心競爭力的成長型創新創業企業。

　　二、創業板打新收益率測算核心假設分析

　　本文采用的創業板網下打新收益率測算公式為：單個賬戶網下打新收益率=平均單個公司打新收益/單個賬戶規模*上市公司數=單個賬戶申購金額*中簽率*上市首日漲跌幅/單個賬戶規模*上市公司數。其中，單個賬戶申購金額與單個賬戶規模和新股網下申購上限相關；中簽率與公司融資規模、網下配售比例、網下申購規模以及詢價入圍率相關；上市首日漲跌幅與公司首發價格、公司質地以及二級市場估值水平相關；上市公司數與新股發行節奏相關。本章結合當前創業板受理情況、科創板實踐經驗以及創業板與科創板政策的異同，對上述關鍵參數進行假設分析，并在下文對注冊制后創業板網下打新收益率進行測算。

　　注冊制下創業板審核節奏快，首發融資規模可觀。截至2020年7月24日，注冊制改革啟動后創業板共受理企業316家，預計募投項目融資總額2003.5億元，平均每家6.3億元。我們預計實際融資將較預計募投項目融資額有所提高，即平均每家公司募資額為7-8億元。發行審核節奏上，2020年7月13日至7月24日共10個工作日內，創業板上市委共召開8次審議會，累計審核通過企業26家，平均每個工作日過會2.6家，審核速度很快。鑒于創業板豐富的項目儲備和高效的審核工作，我們中性假設創業板實行注冊制后首批上市公司數為25家（與科創板首批數量一致），對應募資總額接近200億元，2020年上市公司數70-90家，對應募資總額550-700億元。

　　創業板配售向網下投資者傾斜，網下打新中簽率有望大幅提高。網下打新中簽率=網下有效申購額/網下配售額=網下申購賬戶數*網下申購入圍率*單賬戶申購額/（扣除戰略配售后首發募資額*回撥后網下配售比例）。以A類賬戶為例對上述各項目進行分析：（1）網下有效申購賬戶數：科創板開市以來，參與單只新股網下申購的A類賬戶數平均為2832個，同期創業板的這一數據為2410個，我們預計創業板實行注冊制后參與單只新股網下申購的A類賬戶數將介于兩者之間；（2）網下申購入圍率：借鑒科創板經驗，完全市場化的詢價機制下，機構報價需要將新股基本面研究和市場預期相結合，從而提高了有效報價的難度。科創板開市以來，網下申購平均入圍率為81.2%，由于創業板采用與科創板相同的詢價機制（預計采用直接定價的公司較少），因此假設創業板的網下申購入圍率為75%-85%；（3）單賬戶申購額：單賬戶申購額等于新股網下申購上限與產品規模上限孰低值，參考科創板，我們假設注冊制后創業板平均單個賬戶網下申購額為1.8-2.0億；（4）戰略配售比例：與科創板強制要求保薦跟投不同，創業板強制保薦跟投僅限于4類特殊企業。科創板所有已上市企業首發戰略配售占發行總股數的比例平均為8.4%，其中保薦跟投比例為4.4%。因此假設創業板戰略配售占發行總股數的比例在4%附近；（5）網下配售比例：創業板網上初始配售比例規定與科創板相同，但在網上申購倍數大于100倍時，創業板向網上回撥比例比科創板高10個百分點。目前科創板回撥后網下配售比例為63.4%，因此中性假設創業板回撥后網下配售比例為50%。另外，預計A類配售比例占網下發行比例的70%-80%（科創板為75.3%）。可見，注冊制后創業板發行上市規則與科創板相近，有資格參與網下詢價的賬戶數將較注冊制前顯著減少且詢價博弈下報價入圍難度較大，同時網下配售比例將大幅提高。但是，新股網下申購上限同時也將提高近3倍，且創業板向網上回撥比例高于科創板。綜合考慮之下，我們預計改革后創業板A類中簽率將較改革前提高近2倍。

　　綜合考慮公司質地和首發估值，注冊制后創業板上市首日漲幅可期。前文假設注冊制下創業板首發募資額將高于披露的預計募投項目融資額，即接近8億元，則對應首發PE為35倍左右。相比之下，科創板開市以來新股平均首發PE為70.9倍，首日平均漲幅177%。同期創業板新股平均開板漲幅203%，開板時平均PE為69.7倍。考慮到改革后創業板公司體量保持穩定、雖然盈利能力有所下降但成長性更優、且創業板個人開戶門檻顯著小于科創板使流動性有較好的保障，預計注冊制改革后創業板新股具有較大的估值提升空間。我們預計注冊制改革后創業板上市首日平均漲幅介于80%-120%。

　　三、注冊制下創業板將創造可觀的網下打新增強收益

　　在上述假設前提下，我們對保守/中性/樂觀三種情形下創業板網下打新收益進行了測算，結果顯示注冊制下創業板將創造可觀的網下打新增強收益。以1.5億產品規模為例，創業板首批25家公司有望為A類投資者創造打新收益率0.8%（保守）/1.3%（中性）/2.0%（樂觀），為C類投資者創造打新收益率0.6%（保守）/1.1%（中性）/2.0%（樂觀）。若假設2020年創業板注冊制后發行公司數73家（保守）/85家（中性）/93（樂觀）家，則將為A類投資者創造打新收益率2.5%（保守）/4.4%（中性）/7.3%（樂觀），為C類投資者創造打新收益率1.7%（保守）/3.8%（中性）/7.3%（樂觀）。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)