文/意見領袖專欄作家 諸建芳 程強

核心觀點

3月復工率顯著提升以及交運改善，對前期訂單的加工趕制導致進出口跌幅顯著收窄。貿易差額正如我們所預期的由負轉正。向后看，海外疫情3月大幅擴散對國內出口的影響將在4月開始逐步顯現，預計隨著國內經濟秩序的逐步恢復以及逆周期政策帶動下的投資活動的展開，進口增速的表現可能將好于出口。

　　事項

　　2020年3月份，中國出口金額（美元口徑）同比增長-6.6%（Wind一致預期-12%），1-2月為-17.2%；進口金額（美元口徑）增長-0.9%（Wind一致預期-7.9%），1-2月為-4%；貿易差額為199億美元，前值為-70.9億美元。對此，點評如下。

　　正文

　　復工率顯著提升以及交運改善，前期訂單的加工趕制導致出口跌幅顯著收窄。3月出口金額為1851.5億美元，增速為-6.6%，較上月回升10.6個百分點，也顯著高于市場預期（圖1）。但從邏輯上符合我們月度前瞻報告（《2020年3月經濟金融數據前瞻——復工復產進行時，實體經濟壓力不減》2020-4-2）中對出口的判斷，我們認為盡管3月中旬開始海外疫情擴散較為嚴重，但由于海外疫情仍處于發展的前期，對3月的外貿活動影響較為有限。因此對3月前積壓訂單的趕制導致出口增速跌幅出現了明顯的收窄。從我國出口的主要地區來看，3月我國對東盟、美國、歐盟、日本的出口增速分別為7.7%、-20.8%、-24.3%和-1.4%，較1-2月的增速分別回升了13、6.6、5.7和23個百分點（圖2），我國對主要貿易伙伴國/地區出口增速3月均出現普遍性的回升。

　　東盟取代歐盟上升為我國第一大出口地區。從出口絕對體量上看，我國第一大貿易伙伴已經從歐盟轉變為東盟，主要原因有三點：1）英國脫歐后我國對歐盟的貿易口徑進行了調整，按照往年數據我國對英國的出口在歐盟中的占比約為15%左右；2）通過一帶一路的建設，中國對東盟的貿易一直處于穩步增長趨勢，尤其是能源和農產品方面合作促進了相關領域貿易增長提速。2019年受到貿易摩擦全球經濟下行等因素擾動，我國全年出口增速約為1%，但對東盟出口增速為12%；3）中美貿易摩擦以來，微觀上出現了中國企業借助東南亞轉口或者將半成品到東南亞的工廠完成最后的加工步驟的情況，這也可能是導致我國對東盟出口增長動力強勁的原因之一。據海關總署數據，一季度我國對東盟出口集成電路427.5億元，增長28%，占對東盟總出口的7.9%。

　　3月是國內主要的復工月，內需支撐進口增速回升。3月進口增速為-0.9%，較1-2月回升3.1個百分點，好于市場預期（圖1）。對主要貿易伙伴進口方面，我國對東盟、美國、歐盟、日本的進口增速分別為10.5%、-12.7%、-6.5%和4.8%。從產品上來看3月進口較高的產品主要是集成電路、農產品、機電產品等（表2）。結合進口國家/地區和細分產品種類的情況，考慮到一般情況下，我國對東盟等國的進口主要集中在原材料和半成品，而對歐美國家進口的主要是附加值價高的終端產品，因此當月的進口情況符合3月國內生產恢復快、終端消費需求恢復慢的特點。需要說明的是，3月進口增速好于預期的主要原因是大宗商品價格下跌后國內出現了進口量的顯著增加，數量的增長一定程度彌補了價格方面對整體進口金額的拖累。原油、銅材、天然氣的進口數量增速均高于整體金額的增速。（圖4，表2）

　　 3月貿易差額如期轉正，預計二季度仍然存在壓力。3月貿易差額為199億美元，較1-2月的貿易差額增加了270億美元，正如我們上月所判斷的貿易差額如期轉正（圖5）。一季度整體實現貿易順差128億美元，增速為-82%。在對美貿易差額方面，我們發現，從2019年以來，我國對美貿易順差增速持續下降，今年一季度對美貿易順差額為407.7億美元，但增速為-35%（圖6）。這與中美貿易摩擦有密切的關系。向后看，隨著中美經貿第一階段協議的履行，預計對美貿易順差將繼續收窄。海關總署也表示，隨著中美第一階段經貿協議的逐步落地，大豆、豬肉、棉花等商品自美進口增長迅速。一季度，自美進口農產品355.6億元，增長1.1倍。其中，進口大豆218.8億元，增長2.1倍；進口豬肉30.4億元，增長16倍；進口棉花15.9億元，增長17%（圖7）。向后看，3月海外疫情的嚴重擴散導致國外出現了停產停工以及關店等現象，對國內的出口活動和未來的訂單產生了較大的沖擊。預計4月開始海外疫情對國內出口的壓力將會逐步顯現。而隨著國內需求的逐步恢復以及逆周期政策帶動下的投資活動的展開，國內需求料仍然有支撐。預計4月開始進口增速的表現將好于出口。

　　3月外儲大幅回落可能存在疫情沖擊下的外匯凈流出。外儲方面，3月外儲規模為3.06萬億美元，較上月回落了460.9億美元。3月外儲規模以SDR計值為2.24萬億，較上月下降了197.1億（圖8）。3月末黃金儲備報6264萬盎司，從2019年9月開始連續7個月持平。3月美元指數上升0.85%至98.96，且英鎊兌美元貶值2.5%，歐元美元微升0.15%，日元兌美元微升0.54%，總體來看，匯率變動對美元計價下的外儲帶來負向的估值效應。資產價格變動方面，3月美債收益率下行，但日本和歐洲的債券收益率有所上升，全球主要股市跌幅明顯，整體來看考慮到儲備資產中資產的配置比例，預計資產價格變動對外儲的估值是小幅的正向影響。綜合來看，考慮到歷史外儲資產月度波動和對應的市場情況，3月外儲的大幅下降預計還存在一定的外匯凈流出因素。但隨著海外疫情在3月的演變，以及國內經濟增長秩序的恢復和逆周期政策的開展，我們認為后續外匯不存在較大的凈流出壓力。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)