意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/意見領(lǐng)袖專欄作家 諸建芳 程強(qiáng)

　　如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、市場(chǎng)流動(dòng)性、利率、匯率等多維度宏觀指標(biāo)觀察，二季度常常會(huì)出現(xiàn)一些拐點(diǎn)信號(hào)，我們將此稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“二季度現(xiàn)象”。過去5年我國(guó)出現(xiàn)的“二季度現(xiàn)象”包括：2015年的流動(dòng)性拐點(diǎn)、2016年的大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)、2017年的名義GDP拐點(diǎn)、2018年的利率拐點(diǎn)、2019年的GDP和CPI雙拐點(diǎn)。今年在新冠疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)會(huì)非常特殊，但是目前來看，二季度仍然可能是個(gè)重要的拐點(diǎn)時(shí)期，二季度經(jīng)濟(jì)在環(huán)比角度或明顯反彈。

　　摘要

　　宏觀經(jīng)濟(jì)常出現(xiàn)“二季度現(xiàn)象”。如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、市場(chǎng)流動(dòng)性、利率、匯率等多維度宏觀指標(biāo)觀察，二季度常常會(huì)出現(xiàn)一些拐點(diǎn)信號(hào)，我們將此稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“二季度現(xiàn)象”。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們覺得可能有幾種原因：第一，居民、企業(yè)等微觀主體一般是以春節(jié)作為過去一年工作的終點(diǎn)，而春節(jié)一般是在1月下旬或2月，“謀定而后動(dòng)”的微觀主體，往往結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理解，作出順應(yīng)政策、解決問題的改變現(xiàn)狀的努力。第二，4月陸續(xù)會(huì)發(fā)布比較全面的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布加強(qiáng)預(yù)期，并反饋給基本面。第三，宏觀政策是個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，在方向性安排確定以后，會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行再評(píng)估，從而可能作出針對(duì)性的微調(diào)，形成不同季度的變化。

　　過去5年我國(guó)的“二季度現(xiàn)象”。2015年是流動(dòng)性拐點(diǎn)，當(dāng)年6月前后，股市流動(dòng)性快速收緊，市場(chǎng)大幅下跌。2016年是大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)，去產(chǎn)能成為重要的宏觀主線，PPI同比轉(zhuǎn)正成為那一年頗具標(biāo)志性的宏觀事件。2017年是名義GDP拐點(diǎn)，持續(xù)一年左右的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，帶動(dòng)地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提高，疊加全球貿(mào)易向好，外需與內(nèi)需形成了共振，那一年開啟的一輪經(jīng)濟(jì)向好周期在二季度信號(hào)開始明確。2018年是利率拐點(diǎn)，2018年4月27日，資管新規(guī)落地，使債市情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦開始慢慢成為影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要變量，經(jīng)濟(jì)下行促使債券收益率進(jìn)一步走低。2019年是GDP和CPI雙拐點(diǎn)，一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好預(yù)期，但宏觀杠桿率上升5.4個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿迫切性又有所提升，5月開始中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力，同時(shí)由于豬瘟造成的供給沖擊，生豬存欄、能繁母豬存欄快速下滑，二季度豬肉價(jià)格開始出現(xiàn)了上漲壓力。

　　2020年二季度：經(jīng)濟(jì)在環(huán)比角度或明顯反彈。今年在新冠疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)會(huì)非常特殊，但是目前來看，二季度仍然可能是個(gè)重要的拐點(diǎn)時(shí)期，二季度經(jīng)濟(jì)在環(huán)比角度或明顯反彈。結(jié)合疫情的階段性變化，我國(guó)宏觀政策應(yīng)對(duì)的非常得當(dāng)，很有針對(duì)性。2月主要聚焦在隔離防控疫情，3月主要聚焦在狠抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)，4月預(yù)計(jì)聚焦點(diǎn)在逆周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)內(nèi)需盡快恢復(fù)。從前兩個(gè)月來看，無論是防控隔離的力度，還是狠抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)的力度，都比較超預(yù)期，預(yù)計(jì)逆周期政策的力度也不會(huì)低于預(yù)期。在逆周期政策發(fā)力下，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有望回到合理區(qū)間，二季度相比一季度明顯改善，三、四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)高于6%的正常路徑水平。

　　正文

　　宏觀經(jīng)濟(jì)常出現(xiàn)“二季度現(xiàn)象”

　　如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、市場(chǎng)流動(dòng)性、利率、匯率等多維度宏觀指標(biāo)觀察，二季度常常會(huì)出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)，我們將此稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“二季度現(xiàn)象”。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們覺得可能有幾種原因：

　　第一，居民、企業(yè)等微觀主體的行為 “謀定而后動(dòng)”。一年之計(jì)在于春，對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的主要微觀主體而言，一般是以春節(jié)作為過去一年工作的終點(diǎn)，而春節(jié)一般是在1月下旬或2月。經(jīng)過春節(jié)長(zhǎng)假后，居民、企業(yè)也會(huì)對(duì)全年工作計(jì)劃有所安排。這種安排更多會(huì)是基于對(duì)過去一年經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和教訓(xùn)的反思。微觀主體結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理解，作出順應(yīng)政策、解決問題的改變現(xiàn)狀的努力。

　　第二，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布加強(qiáng)預(yù)期，并反饋給基本面。作為衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最核心的指標(biāo)，GDP一般是以季度公布的，因此4月才能對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)作出較準(zhǔn)確評(píng)估。即便一季度下旬基本面已經(jīng)開始出現(xiàn)變化，這種變化也是在二季度表現(xiàn)出明確的趨勢(shì)和信號(hào)。對(duì)我國(guó)而言，主演經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還采用1-2月合并發(fā)布的方式，一季度的多數(shù)時(shí)間處于宏觀數(shù)據(jù)真空期。一季度數(shù)據(jù)逐漸發(fā)布后，其傳遞出的經(jīng)濟(jì)信號(hào)會(huì)加強(qiáng)參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的微觀主體預(yù)期，預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)主體的行為會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，經(jīng)過預(yù)期與行動(dòng)之間的互動(dòng)，基本面拐點(diǎn)正式確立，形成2-4個(gè)季度的趨勢(shì)。

　　第三，宏觀政策一般都會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估或微調(diào)，使經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)合理的運(yùn)行狀態(tài)。在宏觀政策作出整體性安排之后，往往會(huì)根據(jù)每個(gè)季度的具體表現(xiàn)，結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最新理解，以及對(duì)政策運(yùn)行效果的具體分析，進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，以形成不同季度之間經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異。

　　過去5年我國(guó)的“二季度現(xiàn)象”

　　2015年：流動(dòng)性拐點(diǎn)

　　2014年開始，“三期疊加”（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）成為主要經(jīng)濟(jì)特征，下半年以后，經(jīng)濟(jì)下行壓力開始逐漸加大。2014年四季度貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，2014年11月22日，存款基準(zhǔn)利率降低25個(gè)bp，隨后在2015年2月5日，降準(zhǔn)50個(gè)bp，3月1日，存貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)25個(gè)bp，二季度之后，貨幣政策操作更加積極，4月20日降準(zhǔn)100個(gè)bp后又進(jìn)行了兩次降息。當(dāng)時(shí)，寬松的貨幣政策在2014年下半年就開始醞釀?lì)A(yù)期，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，但是市場(chǎng)流動(dòng)性卻非常充裕，股市、債市受益于此，2014年下半年都已經(jīng)走出了一波行情。這種流動(dòng)性環(huán)境在2015年二季度出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，而且股債表現(xiàn)非常不同。

　　股票方面，前期配資貢獻(xiàn)了大量流動(dòng)性，6月之后融資融券金額快速下降，流動(dòng)性迅速收緊，市場(chǎng)大幅下跌，寬松的貨幣政策更多體現(xiàn)為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，并沒有實(shí)質(zhì)性改變股市流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象。但對(duì)債券市場(chǎng)來說，二季度寬松的貨幣政策對(duì)債市構(gòu)成了利好，短債收益率下行明顯，二季度之后，股市下跌引發(fā)的避險(xiǎn)情緒疊加貨幣政策偏寬松的方向，進(jìn)一步促進(jìn)利率下行，債市走牛。

　　從2014年6月份開始，隨著股價(jià)逐漸回升，融資余額迅速增加，2014年下半年融資余額從0.4萬億元增長(zhǎng)到1萬億元，2015年上半年該余額從1萬億元增加到2.2萬億元。融資給股票二級(jí)市場(chǎng)新增加了約2萬億元的資金，推動(dòng)了股價(jià)快速上漲，而股價(jià)的上升又進(jìn)一步推動(dòng)融資的快速增加。除了融資融券之外，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展也推動(dòng)了場(chǎng)外配資的增長(zhǎng)，大量資金通過傘形信托、P2P等通道業(yè)務(wù)進(jìn)入股票市場(chǎng)。6月開始，股市的預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，股價(jià)大幅下跌。從6月12日至9月30日，上證綜指、深證綜指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和融資融券余額分別下跌了40.9%、45.3%、46.6%和59.3%。

　　2016年：大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)

　　“三去一降一補(bǔ)”在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中被首次明確，2016年的經(jīng)濟(jì)工作要抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)，去產(chǎn)能被放在五大任務(wù)的首位。在會(huì)議精神的指導(dǎo)下，國(guó)務(wù)院陸續(xù)發(fā)布了6號(hào)文和7號(hào)文，分別確定了“十三五”期間鋼鐵煤炭去產(chǎn)能的量化目標(biāo)：用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸；用3至5年的時(shí)間再退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。其中，2016年要壓減鋼鐵產(chǎn)能4500萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能2.5億噸以上。去產(chǎn)能后來成為2016年重要的宏觀主線，PPI同比轉(zhuǎn)正成為那一年頗具標(biāo)志性的宏觀事件。當(dāng)時(shí)的國(guó)際環(huán)境背景恰好是2016年年初原油價(jià)格出現(xiàn)了低點(diǎn)，原油后續(xù)逐漸上漲也為大宗商品價(jià)格反彈貢獻(xiàn)了積極力量。

　　二季度是當(dāng)年去產(chǎn)能形成一致預(yù)期并開始加速推進(jìn)的時(shí)期。事實(shí)上，2016年上半年去產(chǎn)能情況并不樂觀。2016年1-6月全國(guó)退出鋼鐵和煤炭產(chǎn)能分別為1300萬噸和7227萬噸，僅完成全年任務(wù)的33%和29%。從2016年6月開始，中央進(jìn)一步加強(qiáng)了去產(chǎn)能推進(jìn)力度，有關(guān)部門與省級(jí)政府、中央企業(yè)簽訂目標(biāo)責(zé)任書，實(shí)施淘汰落后產(chǎn)能、清理違法違規(guī)建設(shè)項(xiàng)目和聯(lián)合執(zhí)法三個(gè)專項(xiàng)行動(dòng)，開展專項(xiàng)督察和驗(yàn)收，推行減量化生產(chǎn)等。

　　在去產(chǎn)能政策的加快推進(jìn)下，煤炭、鋼鐵等上游產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)PPI回升，逐漸走出通縮區(qū)間。2016年6月開始，煤炭、鋼鐵價(jià)格受產(chǎn)量約束的影響出現(xiàn)明顯上漲，全國(guó)電煤價(jià)格從6月的321元/噸上漲至年末的535元/噸，漲幅達(dá)66.67%；鋼材價(jià)格指數(shù)從6月的68.31上漲至年末的99.48，漲幅達(dá)45.63%。

　　在去產(chǎn)能政策的帶動(dòng)下，PPI同比負(fù)增長(zhǎng)的程度迅速收窄，9月PPI同比上漲0.1%，從8月的-0.8%上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，這也是2012年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)為正，結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月同比下降的局面。

　　2017年：名義GDP拐點(diǎn)

　　2017年是最近5年中宏觀經(jīng)濟(jì)向好表現(xiàn)的最為明顯的一年，其中包括了兩個(gè)重要原因，一是持續(xù)一年左右的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，帶動(dòng)地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提高；二是全球經(jīng)濟(jì)也開始回暖，出口向好，外需與內(nèi)需形成了共振。

　　2015年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)開始回暖，2016年主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格和銷售面積出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。2014 -2016年棚改貨幣化安置率分別為10%、29.9%和48.5%，2017年上半年，棚改貨幣化安置力度進(jìn)一步加大。2017年三四線城市房?jī)r(jià)延續(xù)上漲勢(shì)頭。房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖向好帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣度提升，家具、家電等地產(chǎn)相關(guān)耐用品消費(fèi)在2017年2季度也持續(xù)改善，家具類和家電類零售額增速在上半年分別上升至14.8%和13.3%。

　　2017年全球貿(mào)易反彈，世貿(mào)組織數(shù)據(jù)顯示，上半年亞洲地區(qū)的進(jìn)口和出口同比分別增長(zhǎng)了8.9%和7.3%，北美地區(qū)的進(jìn)口和出口同比分別增長(zhǎng)了3.9%和4.9%，歐洲地區(qū)的進(jìn)口和出口同比增長(zhǎng)了1.2%和2.6%，中國(guó)、美國(guó)、歐盟、日本等主要進(jìn)出口國(guó)家和地區(qū)貿(mào)易也明顯出現(xiàn)復(fù)蘇，出口和進(jìn)口金額開始上升。在內(nèi)需和外需的共振下，2017年中國(guó)一季度和二季度GDP增速均保持在7.0%的較高水平。

　　我們?cè)凇逗暧^經(jīng)濟(jì)每周聚焦20200106—該不該相信庫存周期？》曾經(jīng)總結(jié)到：從宏觀總量指標(biāo)看，名義GDP的同比增速是最具有代表意義的指標(biāo)，其既包含了價(jià)格因素，也包含了物量因素。依據(jù)名義GDP的同比數(shù)據(jù)，我們可以將中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2000年開始至今劃分為5個(gè)小周期，2001年底-2005年3季度（約4年）、2005年底-2009年2季度（約3.5年）、2009年3季度-2012年底（約3.5年）、2013年初-2015年底（約3年）、2016年初-2019年底（約4年）。這最后一輪周期中，經(jīng)濟(jì)經(jīng)過底部出現(xiàn)周期性明顯向上的時(shí)間點(diǎn)，就是在2017年的上半年。2017年4月公布的一季度數(shù)據(jù)中，名義GDP增速達(dá)到12%，比上年四季度提高超過2個(gè)百分點(diǎn)，明確了經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)。

　　2018年：利率拐點(diǎn)

　　在2017年底、2018年初的時(shí)候，10年期國(guó)債收益率達(dá)到了4%左右，從2016年四季度開啟的債券熊市仍然維持著慣性。2017年11月17日，中國(guó)人民銀行就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》公開征求意見，債市擔(dān)心配置資金力量的減弱，收益率繼續(xù)上行。2018年4月27日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）正式發(fā)布，《意見》堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)與有序規(guī)范相結(jié)合，合理設(shè)置過渡期，過渡期至2020年底，比原征求意見稿中的2019年6月30日有所延長(zhǎng)，債市情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　此外，2018年二季度開始，中美貿(mào)易摩擦開始慢慢成為影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要變量。2018年4月3日和7月11日美國(guó)分別宣布對(duì)中國(guó)500億美元和2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅，隨著雙方加征關(guān)稅的規(guī)模逐步擴(kuò)大，對(duì)中國(guó)出口、工業(yè)、消費(fèi)、投資、就業(yè)及資本市場(chǎng)均帶來負(fù)面沖擊，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。2018年下半年開始，PMI、制造業(yè)工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)回落，PMI自5月以來一直下行，12月已小于50，進(jìn)入衰退區(qū)間。

　　2019年：GDP、CPI雙拐點(diǎn)

　　由于2018年下半年經(jīng)濟(jì)面臨較嚴(yán)重的下行壓力，政策已經(jīng)開始逆周期調(diào)節(jié)，到2019年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)表現(xiàn)出一定的企穩(wěn)跡象。股票市場(chǎng)也表現(xiàn)出較為明顯的春季躁動(dòng)。但是，一季度宏觀杠桿率又上升5.4個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿的迫切性再度提升。二季度中美貿(mào)易再起波瀾，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布，從2019年5月10日起，針對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，風(fēng)險(xiǎn)偏好因此也出現(xiàn)較大幅度降低，宏觀經(jīng)濟(jì)再度表現(xiàn)出下行壓力。

　　通脹在2019年二季度也出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化，由于豬瘟造成的供給沖擊，生豬存欄、能繁母豬存欄快速下滑，二季度豬肉價(jià)格開始出現(xiàn)了上漲壓力，農(nóng)業(yè)部的平均批發(fā)價(jià)開始從20元/公斤繼續(xù)上漲。到三季度，由于生豬存欄在二季度的大幅下降，豬肉價(jià)格也出現(xiàn)了明顯上漲，到11月份時(shí)最高突破了50元/公斤。在豬肉價(jià)格推動(dòng)下，CPI同比大幅上漲，給2019年下半年帶來了明顯的通脹壓力。

　　2020年二季度：經(jīng)濟(jì)在環(huán)比角度或明顯反彈

　　今年在新冠疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)會(huì)非常特殊，但是目前來看，二季度仍然可能是個(gè)重要的拐點(diǎn)時(shí)期，二季度經(jīng)濟(jì)在環(huán)比角度或明顯反彈。

　　疫情沖擊下，1-2月投資、消費(fèi)、凈出口以及工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)指數(shù)等數(shù)據(jù)大幅負(fù)增長(zhǎng)，超出我們預(yù)期。以投資、消費(fèi)為代表的衡量需求側(cè)的指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)超過20%，以規(guī)模以上工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為代表的衡量供給側(cè)的指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)超過10%。從3月情況來看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有所加速，但仍然難以達(dá)到去年正常的增速水平。3月經(jīng)濟(jì)體量占一季度的40%左右，測(cè)算下來，一季度經(jīng)濟(jì)大概率是負(fù)增長(zhǎng)。展望二季度，海外疫情風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)制約經(jīng)濟(jì)明顯回暖，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回到6%左右的合理區(qū)間仍然難度很大。

　　但是從政策方向上，逆周期的思路已經(jīng)非常明顯。結(jié)合疫情的階段性變化，我國(guó)宏觀政策應(yīng)對(duì)的非常得當(dāng)，很有針對(duì)性。2月主要聚焦在隔離防控疫情，3月主要聚焦在狠抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)，4月預(yù)計(jì)聚焦點(diǎn)在逆周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)內(nèi)需盡快恢復(fù)。從前兩個(gè)月來看，無論是防控隔離的力度，還是狠抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)的力度，都比較超預(yù)期，預(yù)計(jì)逆周期政策的力度也不會(huì)低于預(yù)期。

　　3月27日，中共中央政治局召開會(huì)議，會(huì)議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度。要抓緊研究提出積極應(yīng)對(duì)的一攬子宏觀政策措施，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕。粗略匯總，預(yù)計(jì)“赤字+特別國(guó)債+專項(xiàng)債+減稅降費(fèi)”財(cái)政發(fā)力的總規(guī)模會(huì)超過10萬億，如果宏觀政策力度進(jìn)一步加大，規(guī)模預(yù)計(jì)在10-12萬億區(qū)間，相比去年總規(guī)模7.2萬億增加3-5萬億（2019年：赤字2.76萬億+專項(xiàng)債2.15萬億+減稅降費(fèi)2.3萬億），按100萬億左右的名義GDP測(cè)算，拉動(dòng)全年名義GDP增長(zhǎng)3-5個(gè)百分點(diǎn)。在逆周期政策發(fā)力下，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有望回到合理區(qū)間，二季度相比一季度明顯改善，三、四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)高于6%的正常路徑水平。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年4月6日發(fā)布的報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)每周聚焦20200406：二季度常有基本面拐點(diǎn)》，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠娤嚓P(guān)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)