文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 楊望

　　從歐美日及新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際實(shí)行歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單純依靠貨幣寬松組合政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激效果日漸邊際遞減。降息后，歐洲央行或許應(yīng)繼續(xù)尋找良方。

　　9月24日，人民銀行行長(zhǎng)出席新聞發(fā)布會(huì)，在答記者問(wèn)環(huán)節(jié)，提出維持穩(wěn)健貨幣政策。在全球29個(gè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體宣布降息或QE的背景下，維持適度、正常和穩(wěn)健貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)是全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，也應(yīng)該是市場(chǎng)所羨慕的地方。

　　2019年9月12日，歐洲央行議息決議，重磅推出降息與QE（Quantitative Easing Monetary Policy，量化寬松政策）五項(xiàng)舉措，貨幣寬松，量?jī)r(jià)齊驅(qū)。

　　然而，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，保護(hù)主義和民粹主義抬頭、地緣政治威脅上升和新興市場(chǎng)需求的脆弱性等疊加外部風(fēng)險(xiǎn)，歐洲各級(jí)市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)前景傾向于下行。外界廣泛認(rèn)為，降息是鴿派在歐央行的勝利，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，其是否意味著拐點(diǎn)的到來(lái)？

　　寬松組合什么成分？

　　歐央行九月議息會(huì)議，推出的量?jī)r(jià)齊驅(qū)寬松貨幣政策，為降息與QE的組合套餐。細(xì)數(shù)共五項(xiàng)舉措：

　　一為降息。歐洲央行存款便利利率下調(diào)10BP至-0.5%，前值為-0.4%。主要再融資利率和邊際貸款利率保持不變，分別為0.00%和0.25%。在政策利率的開(kāi)放期限討論上，歐洲央行更傾向于維持或持續(xù)下調(diào)更低水平，以達(dá)到歐洲通貨膨脹政策目標(biāo)。

　　二為重啟QE。歐央行前期的QE分為實(shí)施期和縮量退出期。在實(shí)施期，從2015年3月開(kāi)始啟動(dòng)QE，國(guó)債等資產(chǎn)每月購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為600億歐元。2016年3月，開(kāi)始加碼，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模擴(kuò)大至每月800億歐元，直到2017年4月，開(kāi)始減量，降至每月600億歐元，開(kāi)放時(shí)間延長(zhǎng)至2017年12月。在縮量與退出期，從2018年1月開(kāi)始，每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模降至300億歐元，同年10月降至150億歐元，同年12月，宣布這輪QE周期結(jié)束。2019年11月，在歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)下行的背景下，歐洲央行正式重啟QE，每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模縮量至200億歐元，計(jì)劃在下調(diào)政策利率的同事，加強(qiáng)貨幣寬松力度。

　　三為T(mén)LTRO（定向長(zhǎng)期再融資操作，即為歐央行借款給信用機(jī)構(gòu)） III續(xù)作。6月歐洲央行議息會(huì)議，TLTRO III操作利率為主要再融資利率加點(diǎn)10BP，至0.1%-0.4%的操作利率范圍。對(duì)符合凈貸款超過(guò)基準(zhǔn)水平條件的金融機(jī)構(gòu)，操作利率為存款便利利率加點(diǎn)10BP，至-0.4%-0%的操作利率范圍。9月議息會(huì)議則給出了更優(yōu)惠的TLTRO III操作利率，符合條件的金融機(jī)構(gòu)，操作利率為存款便利利率，即為-0.5%-0%。與此同時(shí)，操作期限從兩年延長(zhǎng)至三年。

　　四為引入兩層分層利率體系。客觀地說(shuō)，歐洲負(fù)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行機(jī)構(gòu)的盈利能力影響很大，分層利率體系在歐日等負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體討論較多。前段時(shí)間，日本央行已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行分層利率體系，降低貨幣寬松政策對(duì)銀行體系的負(fù)面影響。因此，歐央行在貨幣政策進(jìn)一步寬松的基礎(chǔ)上，對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金賬戶實(shí)行零利率，有效改善此次貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

　　五為存量QE購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)續(xù)作。對(duì)2015年3月開(kāi)啟，2018年12月結(jié)束的QE存量購(gòu)買(mǎi)證券資產(chǎn)實(shí)施再投資的策略。據(jù)ECB（European Central Bank）數(shù)據(jù)顯示，存量證券資產(chǎn)規(guī)模約2.4萬(wàn)億歐元，國(guó)債約2.11萬(wàn)億，占比87%。企業(yè)債1784億歐元，占比7.4%。國(guó)債為整體歐元區(qū)政府債券的26%，企業(yè)債占整體歐元區(qū)企業(yè)債券的7.8%。以發(fā)行規(guī)模的三分之一和70%的國(guó)債與單支企業(yè)債的購(gòu)買(mǎi)規(guī)則來(lái)測(cè)算，續(xù)作的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)空間還有7000億歐元，企業(yè)債還有4000億歐元的購(gòu)買(mǎi)空間。

　　為何實(shí)施寬松組合？

　　歐央行此次貨幣寬松政策，無(wú)疑是為歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)憂外患，注入一劑強(qiáng)心劑。

　　內(nèi)憂而言，歐盟經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，通脹日益疲軟。其中，以歐洲第一大經(jīng)濟(jì)體，歐洲經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”美譽(yù)的德國(guó)來(lái)看，德國(guó)2019年第二季度的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已降到0.3%，前值0.4%，下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)德國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)計(jì)2019年德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅為0.5%，前值1.5%。德國(guó)PMI指數(shù)跌破榮枯線已久，至43.5%．對(duì)比全球PMI指數(shù)49.5%，美國(guó)PMI指數(shù)51.2%、中國(guó)49.5%而言，毋庸置疑，德國(guó)乃至整個(gè)歐洲的經(jīng)濟(jì)已陷入持續(xù)低迷期。

　　具體來(lái)說(shuō)，貿(mào)易摩擦和地緣政治等不確定風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致德國(guó)、意大利、法國(guó)等歐盟國(guó)家汽車(chē)及零部件相關(guān)需求持續(xù)疲弱，新出口訂單對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累十分顯著。另外，7月鮑里斯上臺(tái)主導(dǎo)的英國(guó)的無(wú)協(xié)議“硬脫歐”、瑞典等人口老齡化，貧富差距進(jìn)一步分化，高福利社會(huì)問(wèn)題、歐盟內(nèi)部日益突出的結(jié)構(gòu)性矛盾等，都給歐央行實(shí)行貨幣寬松組合政策提供了充分的理由。

　　外患而言，世界經(jīng)濟(jì)正處于長(zhǎng)期債務(wù)周期頂部，庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期和房地產(chǎn)周期共振向下的階段。貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，特別是過(guò)去30年，為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)30%體量的中國(guó)而言，歐洲短期需求依賴中國(guó)市場(chǎng)，貿(mào)易摩擦的不確定性，中國(guó)自然選擇發(fā)展內(nèi)需增長(zhǎng)。觀察汽車(chē)進(jìn)口和消費(fèi)數(shù)據(jù)可知，中國(guó)連續(xù)三個(gè)季度汽車(chē)消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑，對(duì)于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的德國(guó)、法國(guó)和意大利等歐盟經(jīng)濟(jì)體，負(fù)面影響顯著。

　　此外，沙特阿美石油公司基地被炸、英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐政治事件影響巨大。特別地，2019年7月份以來(lái)，脫歐支持者鮑里斯當(dāng)選英國(guó)首相后，歐盟各級(jí)市場(chǎng)主體對(duì)英國(guó)硬脫歐預(yù)期持續(xù)上升。雖然9月9日有些許轉(zhuǎn)折，英女王伊麗莎白二世簽署英國(guó)國(guó)會(huì)提交的無(wú)協(xié)議脫歐阻止法案，脫歐的市場(chǎng)預(yù)期得到一定程度上的緩和，但是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，特別是歐盟經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)再一次下調(diào)。具體而言，2019年9月，歐央行對(duì)GDP和CPI預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，2019年GDP由原來(lái)的1.2%下調(diào)至1.1%，2020年GDP由原來(lái)的1.4%下調(diào)至1.2%。2019年CPI預(yù)期由原來(lái)的1.3%下調(diào)至1.1%，2020年CPI預(yù)期由原來(lái)的1.4%下調(diào)至1%，2021年CPI由原來(lái)的1.6%下調(diào)至1.5%。

　　全球資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)如何？

　　2019年以來(lái)，全球獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體宣布降息的央行已有29家。舉例來(lái)說(shuō)，2019年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)議息決議，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25BP至1.75-2.00%的操作范圍。當(dāng)然由于2015年3月以來(lái)的加息周期，縮表效應(yīng)帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮未完全出清。美國(guó)銀行間回購(gòu)協(xié)議利率一度飆升至10%，引導(dǎo)聯(lián)邦基金實(shí)際利率突破操作區(qū)間至1.9%，美聯(lián)儲(chǔ)被迫通過(guò)隔夜協(xié)議回購(gòu)操作，向市場(chǎng)釋放2032億美金流動(dòng)性。

　　在新興經(jīng)濟(jì)體方面，埃及、土耳其、印度等央行陸續(xù)宣布降息。中國(guó)央行雖未正式宣布降息，也通過(guò)9月16日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、10月15日、11月15日定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放9000億人民幣資金。9月17日、19日通過(guò)3.3%的MLF（中期借貸便利）、2.55%與2.7%的逆回購(gòu)，分別向市場(chǎng)釋放2000億人民幣、1200億人民幣的流動(dòng)性。

　　全球市場(chǎng)日益進(jìn)入資金充裕的負(fù)利率時(shí)代。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，17萬(wàn)億美金債券為負(fù)利率債券，全球占比為三分之一。具體而言，債券依然是值得投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，10年期國(guó)債收益率對(duì)比來(lái)看，美國(guó)1.9%，中債10Y 3.09%、英債10Y 0.66%、法債10Y -0.24%、德債10Y -0.59%、日債10Y -0.21%，在降息降準(zhǔn)貨幣政策實(shí)行以來(lái)，債券將出現(xiàn)比較大的機(jī)會(huì)。對(duì)房地產(chǎn)而言，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體都在寬松政策的同時(shí)，密集收緊資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，特別是中國(guó)“房主不炒”的基調(diào)不變，未來(lái)房地產(chǎn)資產(chǎn)配置比例理論上應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)減持。貴金屬層面，全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下，市場(chǎng)預(yù)期偏向避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金與白銀出現(xiàn)利好機(jī)會(huì)。大宗商品層面，從M1-M0等先行指標(biāo)來(lái)看，大宗商品目前難以出現(xiàn)利好機(jī)會(huì)。對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)而言，新興經(jīng)濟(jì)體股市與新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)均出現(xiàn)一定程度的估值修復(fù)，如若市場(chǎng)預(yù)期未出現(xiàn)較大變化，白馬龍頭與藍(lán)籌成為新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)首選。

　　綜上，從歐美日及新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際實(shí)行歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單純依靠貨幣寬松組合政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激效果日漸邊際遞減。降息后，歐洲央行或許應(yīng)繼續(xù)尋找良方。

　　(本文作者介紹：瀚德金融科技研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)金融科技研究所高級(jí)研究員 國(guó)際貨幣研究所研究員。)