文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 于瑤

　　從評級上調情況來看，行業地位與經營水平較好的民企信用資質穩中向好，我們認為資質較好的房地產民企仍是可以積極參與的對象，其他中下游行業龍頭型且存續債券較少的民企也可適當參與，此次獲得評級上調的民企普遍債務負擔較輕，存續債券較少。

　　我們正處于風險偏好較緊時點，市場對民企主體依舊保持謹慎。當前AAA級民企的信用利差已開始回落，而AA+與AA級民企信用利差仍處于緩慢走闊階段，不同等級民企間保持分化態勢。民企后續該如何參與，我們從19年的評級調整的角度進行了分析。 

　　從評級上調情況來看，行業地位較高與經營水平較好的中下游行業民企信用資質穩中向好，我們認為資質較好的房地產民企仍是可以積極參與的對象，其他中下游行業龍頭型且存續債券較少的民企也可適當參與。

　　從評級下調情況來看，風險正向中高等級民企蔓延，而低等級民企風險尚未完全釋放。在19年評級下調非違約主體的初始評級分布中，A+級及以下占比顯著提升，且獲得前次評級調整的時間集中于18年10月后，說明仍有部分主體從去年下半年蓄積風險至今，徘徊在實質違約邊緣，到年底民企違約仍將大概率持續。

　　在評級下調原因中，資產減值損失、股權高質押、信息披露質量不佳、關聯方資金占用為民企相對特有原因，其中股權高質押為前瞻性指標且在違約民企中具有普遍性，建議多加關注。

　　自18年違約潮以來，民企信用資質整體走低已成為公認的事實，當前市場風險偏好較緊，對民企存在“一刀切”的現象。我們試圖從19年的評級調整中挖掘在當前環境中還有哪些民企信用資質穩中有升，獲得上調評級，可以進行參與？下調的民企又有哪些共同風險點值得此后持續關注？

　　產業債信用資質相對下滑，民企尤甚

　　截止8月15日，發生評級（含展望）調整的非金融類企業共有265家，其中180家上調，85家下調，評級下調企業較往年稍多。在上調的企業中，產業債主體占比呈遞減趨勢，下調主體中則相反，考慮到存量城投債主體與存量產業債主體當前的占比，可以說城投債發行主體的信用資質相對提升而產業債主體的信用資質則相對下降。

　　進一步來看，在評級上調的產業債主體中，民企占比下滑，而在下調主體中，民企比例保持上升。事實上，19年評級（含展望）下調的產業債主體中約76.92%為民企，這也印證了整體來看民企的信用資質在過去幾年持續走低這一情況。

　　評級上調：中下游行業龍頭

　　1． 評級上調主體特征

　　一般來說相較國企，民企具有更高的經營效率及盈利水平，然而在過去幾年中，國企的信用資質有了較為明顯的改善而民企的優勢則不斷縮小，僅有龍頭民企在當前背景下仍可獲得評級上調。不過整體來看，19年民企占上調產業債主體的38%左右，而這一比例與存量產業債主體中民企的占比基本持平，說明民企獲上調比例雖出現下滑但仍處于合理區間。

　　從初始評級來看，行業龍頭型的高等級民企信用資質穩中向好，而中低等級主體雖是民企中的大多數，但信用資質改善程度卻逐年下滑，說明民企信用資質分層愈發嚴重。今年評級上調的30家民企主體共涉及32次評級調整（同一企業被不同機構上調），初始評級集中在AA級，但占比較往年有所下滑，而AA+級民企獲得評級上調的比例則進一步上升。

　　行業分布方面，評級上調的民企集中于房地產業，此外無明顯分布特征。房地產主體一直是民企評級上調的主要對象，其在上調民企主體中的占比更是不斷提升，反映出該行業主體信用資質較好，而民企在其他行業中的優勢則在減弱。

　　2． 評級上調原因分析

　　除房地產主體外，其他民企主體評級下調原因主要為以下幾點，整體來看與國企產業債主體獲上調原因差別不大： 

　　（1） 行業地位領先。評級上調的民企主體幾乎全部具有較高的行業地位、細分市場地位或區域市場優勢。

　　（2） 業務規模擴大，營業收入增長。評級上調的民企主體在2018年大部分實現了業務規模的增長，營業收入有了顯著提高，這些主體主要分布于中下游行業，包括計算機、傳媒、建筑材料、商業貿易、輕工制造等。業務拓展首先意味著企業在市場中的地位逐步提升，有利于未來擴寬融資渠道。其次，通常情況下，對具有較好盈利變現能力的企業來說，營業收入的提高意味著經營活動現金流的增長，對償債能力有著較好的支持作用。

　　（3） 財務報表質量提升。主要體現在以下幾點：發行人資產或權益規模擴大；償債能力良好，資產負債率下滑，貨幣資金充裕，經營活動現金流狀況保持良好；盈利能力增強，凈利潤水平提升。

　　（4） 融資渠道暢通，財務杠桿下滑。主要為上市公司或與金融機構合作良好，未使用銀行受限額度規模較大。

　　（5） 外部環境優勢。地區經濟發展情況良好，具有區位優勢；上游行業發展帶動本行業規模擴大；建筑裝飾類企業受到區域內重點培育，得到國資背景股東支持，債項獲得擔保等。

　　（6） 其他。專業技術水平有重大突破，如建筑裝飾主體獲得工程承包資質，醫藥生物主體技術優勢明顯，鋼鐵企業技術研發能力強，技術實力不斷提高；重大資產收購事項推進。

　　綜合來看，2019年民企獲得評級上調的理由與國企并無顯著區別，但具體原因的重要程度卻有所不同。股東支持及政府相關資源的傾斜是絕大多數國企獲得評級上調的重要原因，行業地位雖然也扮演著重要角色，但重要程度相比民企略低。

　　房地產主體方面，獲得評級（含展望）上調的民企有奧園集團有限公司、廣州合景控股集團有限公司、廣州市時代控股集團有限公司、美的置業集團有限公司、融創房地產集團有限公司、上海世茂股份有限公司、四川新希望房地產開發有限公司、重慶市迪馬實業股份有限公司。評級上調原因主要為以下幾點：

　?。?） 項目儲備充足，區域分布良好。

　　（2） 經營狀況良好，經營節奏高速有效。

　?。?） 區域開發經驗豐富，行業地位較高。

　　（4） 盈利能力較強，資產規模和凈利潤持續增長。

　?。?） 債項獲得高評級股東擔保，對債項償還有積極影響。

　　對比評級上調的國有房地產企業，可以發現民營房地產企業主要依靠自身經營水平的提高獲得了評級上調，而國企獲得上調的重要因素之一則是股東實力強勁，提供了有力支持。

　　總體來說，在2018年至2019年一季度民企盈利水平較差期間，只有經營水平較高，相對具有行業地位與規模優勢的民營企業才能夠沖破困境，而這類民企在民企發債主體中是少數。

　　評級下調：下游低等級主體及違約主體

　　1． 評級下調主體特征

　　在存量產業債發行主體中民營企業占比約為38.53%，但在19年評級下調的主體中民營企業中占比卻約70%以上，說明中低等級民企信用風險的確處于暴露狀態。

　　從初始評級來看，發行人初始評級依然以AA為主，但高低兩端較往年更為集中，即AA+及以上主體與AA-及以下主體遭遇下調的次數明顯增多。此次評級下調的60個民營發債主體中共有7個主體涉及到被兩家評級機構分別給予下調，得到共計67次評級調整。初始評級為AA+的主體數量明顯較去年增加，說明信用風險已向較高評級民企傳導；A+及以下主體數量也有明顯提升，其中約90%的前次調整發生在18年10月及以后，說明這些主體去年下半年已因受融資緊縮與經營下滑而遭遇評級下調，到19年風險進一步延續，其中60%以上于19年出現了違約。

　　行業方面，評級下調民企相對集中分布于機械設備行業，共7家企業遭遇下調，此外建筑裝飾行業有5家企業評級下調，房地產、汽車、商業貿易、綜合也均有4家民企遭遇下調。而國企中遭遇評級下調的主體相對集中于建筑裝飾與綜合行業，2019年未有房地產主體遭遇下調，機械設備僅有2家遭遇下調，與民企的情況有較大的反差。

　　在2019年評級下調的60家民企中違約主體共有21家，占比高達35%，一些19年新增技術性違約主體并未獲得評級下調。遭遇評級下調的違約主體初始評級分布也呈兩極化，一方面A+及以下主體占一半以上反映出不少主體去年便已出現了顯著的資質惡化現象，到今年徹底走向違約，另一方面AA+主體占比高達32%則說明評級對高等級違約主體的信用資質變化反映得不夠及時、準確。

　　由于違約主體的評級調整存在一定特殊性，同時從揭示風險的角度考慮，我們有必要去除違約主體后重新觀察評級下調民企的初始評級和行業分布。19年非違約主體的初始評級分布較18年同時期顯然有較大不同（18年非違約主體為截止至18年8月15日尚未違約的主體），A+及以下的占比顯著提升，說明仍有部分主體從去年下半年蓄積風險至今，徘徊在實質違約邊緣，到年底民企違約仍大概率將持續。行業分布方面，在去除違約主體后，考慮相關行業存量產業債主體數量和其中民企數量，可以發現機械設備與汽車業民企主體的風險依然突出。

　　2． 評級上調原因分析

　　除違約主體外，我們對可公開獲得評級報告的24家評級下調民企主體遭遇下調的原因進行了分析，發現原因眾多，在民企與國企中普遍存在的有以下幾點：

　　（1） 行業景氣度下滑或競爭激烈。跟蹤期內，汽車行業的景氣度下降，相關主體受到較大影響；LED芯片行業競爭急劇加劇，使得LED 芯片普通照明市場的價格大幅下降；消防產品市場下游需求減弱，食用菌市場供大于求。

　　（2） 公司盈利能力惡化，收入及凈利潤下跌或虧損。相關主體經營性業務大部分出現了下滑甚至虧損，加劇了經營性現金流的流出。這也是企業出現評級下調的普遍原因，并不因企業性質而具有特殊性。

　　（3） 公司債務負擔重且短債占比高，面臨較大償債壓力。樣本民企中有70%以上的企業債務高企且短期償債壓力大，在評級下調國營主體這亦是常見理由之一。

　　除上述原因以外，部分評級下調理由主要因民企經營特點而存在，在國企中并不常見：

　　（1） 公司資產減值損失已影響利潤或預計將會顯著影響利潤。資產減值一般涉及較多科目，在18年最引人注意的為商譽減值。18年11月在證監會發布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》一文中提到了眾多對于商譽管理的辦法與要求，同時新會計準則可能將采用攤銷的方式計提商譽減值引發了發行人的擔憂。由于民企并購相對活躍從而形成了大量商譽，因此18年年末，許多民企計提了大額商譽減值。從18年年報來看，非金融類上市民企共計提1466.98億元商譽減值損失，占同期全部上市公司計提總額的88.23%。大額商譽減值損失顯著影響了主體的利潤，也說明主體的資產質量存在一定問題，成為了民企評級下調的重要原因之一。

　　（2） 股權質押比例高或出現凍結，存在喪失控制權風險，再融資壓力大。相較國企，民營企業更加傾向于由大股東質押公司股權或公司質押子公司股權的方式來獲取資金。當出現高位質押時一方面說明企業流動性存在一定壓力，另一方面意味著企業未來騰挪空間小，再融資壓力大。尤其是在公司深陷訴訟或是股價到達平倉線時，股權會遭遇凍結或被動減持，此時企業存在實控人更換風險。高位質押幾乎是所有違約民企共有的特質，因此這一點的出現往往意味著風險已累積。

　　（3） 公司信息披露質量不佳，內控存在漏洞。在樣本主體中，審計師未能出具無保留意見審計報告或證監會進行調查的主體占25%，而評級下調的國企中并不存在這一情況。民企財報質量不佳這一問題隨著18年-19年的違約事件愈發明晰，也成為了市場對民企“一刀切”的重要原因，畢竟財務報表質量是定量分析的基礎。

　　（4） 關聯方資金占用。部分民企與關聯方間資金往來規模較大，形成了大規模其他應收款且還款進度慢，導致公司現金流更加緊張。由于國企對關聯交易控制相對嚴格，而民企實控人往往擁有眾多企業，資金拆借關系較難理順，可能存在挪用。

　　小結

　　從評級上調情況來看，行業地位與經營水平較好的民企信用資質穩中向好，我們認為資質較好的房地產民企仍是可以積極參與的對象，其他中下游行業龍頭型且存續債券較少的民企也可適當參與，此次獲得評級上調的民企普遍債務負擔較輕，存續債券較少。

　　從評級下調情況來看，初始評級兩極化趨勢加強，一方面說明風險正向中高等級民企蔓延，另一方面我們發現約90%的低等級主體前次調整發生在18年10月及以后，說明該類主體去年下半年已因受融資緊縮與經營下滑而遭遇評級下調，到19年風險進一步延續。 在19年評級下調的60家民企中違約主體共有21家，占比達35%，非違約主體的初始評級分布則較18年同時期有較大不同，A+及以下的占比顯著提升，說明仍有部分主體從去年下半年蓄積風險至今，徘徊在實質違約邊緣，到年底民企違約仍將大概率持續。

　　在評級下調原因中，資產減值損失、股權高質押、信息披露質量不佳、關聯方資金占用為民企相對特有原因，其中股權高質押為前瞻性指標且在違約民企中具有普遍性，建議多加關注。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)