文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉明彥

　　只要將以防金融風(fēng)險為主要宗旨的金融去杠桿調(diào)整為真正的穩(wěn)杠桿，多措并舉，一定能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。

　　今年三季度中國經(jīng)濟(jì)增長6.5%，創(chuàng)下2009年6月以來的新低，基本符合市場預(yù)期，但10月M2同比增長8%，年內(nèi)第二次創(chuàng)下32年以來的新低，在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜、國內(nèi)民營企業(yè)融資難融資貴問題日益凸顯的當(dāng)下，作者以為，只要將以防金融風(fēng)險為主要宗旨的金融去杠桿調(diào)整為真正的穩(wěn)杠桿，多措并舉，一定能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。

　　過度強(qiáng)調(diào)金融去杠桿并不能有效降低企業(yè)的杠桿率

　　衡量一國經(jīng)濟(jì)，或經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率的通用指標(biāo)是負(fù)債總額/GDP，國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國的總杠桿率為238%，略低于日本、加拿大、法國、美國等發(fā)達(dá)國家，但高于巴西、印度、俄羅斯等新興市場國家近100個百分點(diǎn)，而企業(yè)杠桿率方面，中國以141%的比例顯著高于全球主要經(jīng)濟(jì)體，幾乎是美國、英國的兩倍，比企業(yè)杠桿率次高的法國高出14個百分點(diǎn)，而中國政府和居民的杠桿率處于全球較低水平，因此，中國經(jīng)濟(jì)的高杠桿率主要表現(xiàn)在企業(yè)的杠桿率過高，財務(wù)負(fù)債過重方面，因而去杠桿的核心是降企業(yè)的杠桿率。

　　金融去杠桿抑制了銀行的融資能力，加大了民營企業(yè)的融資困難。由于企業(yè)的負(fù)債主要來自銀行貸款及表外融資，因而中國金融監(jiān)管當(dāng)局出于防范金融風(fēng)險考慮，從2017年開始對銀行實(shí)施宏觀審慎評估（MPA）考核，將銀行的表外融資，主要是委托貸款、信托貸款、承兌匯票等表外資產(chǎn)（銀行理財?shù)耐顿Y資產(chǎn)）列入廣義信貸之列，即由表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)，增加了銀行的加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，在資本規(guī)模不定的情況下，那些表外業(yè)務(wù)規(guī)模較大的中型銀行，資本充足率面臨考核壓力上升，銀行為了符合監(jiān)管要求，不得不收縮表外業(yè)務(wù)規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月銀行信托貸款同比減少1.28萬億元，委托貸款同比減少1.25萬億元，承兌匯票同比減少5925億元，而貸款同期僅增加1.38萬億元，最終導(dǎo)致社會融資規(guī)模同比減少2.79萬億元，降幅達(dá)15%。目前銀行的表外業(yè)務(wù)規(guī)模約為25萬億元，占社會融資規(guī)模的13%，由于這些高成本資金主要流向民營企業(yè)，如果持續(xù)壓縮此類融資規(guī)模，將進(jìn)一步加劇民營企業(yè)的融資難，并可能加劇企業(yè)債和企業(yè)貸款的違約，造成更多的銀行不良資產(chǎn)，抑制銀行的融資能力。

　　中國企業(yè)高杠桿率的根源在過度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長方式和股市融資功能不足，在這種格局未實(shí)質(zhì)性改變的情況下，僅依靠金融去杠桿并不能實(shí)質(zhì)性降低企業(yè)杠桿率。長期以來，中國經(jīng)濟(jì)增長依賴固定資產(chǎn)投資，目前這一狀況并無實(shí)質(zhì)性改變，今年前三季度固定資產(chǎn)投資完成總額為48.34萬億元，而同期社會零售商品總額僅為27.4萬億元，投資規(guī)模約為消費(fèi)的1.76倍，由于固定資產(chǎn)投資回收周期大多都長于貸款的期限，因而需要更大的負(fù)債才能保持投資的持續(xù)時行，在無法通過激烈的破產(chǎn)方式減少企業(yè)債務(wù)規(guī)模，從而降低杠桿率的情況下，僅靠金融去杠桿可能壓縮的是短期的運(yùn)營資金供給，進(jìn)一步會降低資金的運(yùn)用效率。另外，中國企業(yè)直接融資占比過低也抑制其降低杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，自2002年以來，中國股市為非金融企業(yè)累計融資6.5萬億元，占社會融資總額比例不足4%，股票市值不到GDP的40%，而美國這一比例高達(dá)150%，這就是美國企業(yè)杠桿率低的關(guān)鍵原因――美國擁有發(fā)達(dá)成熟的股市，使企業(yè)不必過度依賴銀行貸款融資。但中國股市要恢復(fù)融資功能需要全面而深入的改革，短期難以湊效，因而希望增加股權(quán)融資降杠桿在中國并不現(xiàn)實(shí)。

　　穩(wěn)金融杠桿和降企業(yè)稅負(fù)是當(dāng)前降杠桿可行的選擇

　　激進(jìn)的金融去杠桿減少銀行資金的供給，抬高資金成本，使企業(yè)財務(wù)成本上升，不利于企業(yè)杠桿率的降低。自2017年金融監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施相對激進(jìn)的金融去杠桿政策以來，由于銀行壓縮表外業(yè)務(wù)導(dǎo)致社會融資規(guī)模增速放緩，從2017年4月開始，廣義貨幣M2首次跌破10%，今年6月和10月再度跌至8%，這導(dǎo)致前10個月社會融資規(guī)模同比減少資金2.79萬億元，降幅達(dá)15%，結(jié)果加劇了民營企業(yè)融資難和融資貴問題，使企業(yè)融資成本同比上升，甚至引發(fā)企業(yè)債券的違約潮，這一定程度上推升了企業(yè)的杠桿率。在企業(yè)杠桿率具有剛性的前提下，央行可以考慮將貨幣政策轉(zhuǎn)向中性，并在管理好貨幣供給的總閘門的情況下，主動降低存量MLF的利率，并積極降低存款準(zhǔn)備金率，從而降低銀行的資金成本，同時穩(wěn)定銀行的表外資產(chǎn)規(guī)模，避免表外融資快速收縮對沖掉降準(zhǔn)貨幣政策的效用，使M2持續(xù)下滑，最終將經(jīng)濟(jì)引入衰退的泥沼。

　　降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)的盈利能力和積累內(nèi)源資金的能力，減輕對外部債務(wù)的依賴，逐步降低杠桿率。世界銀行《世界納稅指數(shù)2017》顯示，中國宏觀稅負(fù)（稅費(fèi)/利潤）為68%，遠(yuǎn)高于德國的49%、美國的44%和英國的31%，過高的稅負(fù)侵蝕了企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)難以積累發(fā)展所需資金，過度依賴外部負(fù)債，從而不斷推升企業(yè)的杠桿率。當(dāng)前中國各界均認(rèn)識到降低企業(yè)稅負(fù)的重要性，但知易行難，建議盡快降低企業(yè)的增值稅、所得稅稅率和社保費(fèi)的比率，使中國宏觀稅負(fù)降至與美國相當(dāng)?shù)乃剑瑥亩蠓鶞p輕企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升其盈利能力，逐步降低其杠桿比率。當(dāng)前制約政府減稅最大的阻力來自龐大的支出，其中包括出口退稅和新能源等行業(yè)補(bǔ)貼每年近2萬億元，建議將對企業(yè)的補(bǔ)貼改為減稅，甚至一定期限內(nèi)免費(fèi)，這樣既可避免大量的騙取補(bǔ)貼的違法行為，同時避免財政補(bǔ)貼對社會資源配置的扭曲，而且可以減輕政府的財政負(fù)擔(dān)，可謂一石三鳥。

　　今年是中國改革開放四十周年，中國經(jīng)濟(jì)的成就來自偉大的改革開放，改革開放的實(shí)質(zhì)是堅(jiān)定地推行市場經(jīng)濟(jì)，而不是回歸陳腐的計劃經(jīng)濟(jì)，因此，面對長期發(fā)達(dá)積累的高杠桿率問題，不要希望用計劃經(jīng)濟(jì)手段快速解決，只有用市場化的舉措，才可以在經(jīng)濟(jì)增長逐漸降低杠桿率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

　　(本文作者介紹：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究員。供職于中國民生銀行。)