文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張濤

　　目前宏觀政策確實很復雜，既有減法，也有加法，既有總量，也有結構，確實給政策協調增加了不小難度。由此，不同部門圍繞不同的政策重點難免有分歧。

　　近期圍繞宏觀政策如何協調的問題，有很多熱烈討論，基本是公說公有理婆說婆有理。作為旁觀者，由于不存在政策部門“守土有責”的本分，所以更可以進行事實判斷（而不用受價值判斷的噪音影響）。例如，究竟該如何判斷當前宏觀政策的實際取向。為此，我選取了兩個指標，一個是財政部公布的公共財政收支差額（下文粗略將之視為赤字），一個是央行公布的社會融資規模，分別用以觀察積極財政政策力度和社會融資環境的狀況。

　　數據顯示，當前宏觀政策處于“財政金融雙收緊”狀態：

　　①自2017年年中開始，12個月財政赤字滾動增加規模從3.38萬億的峰值持續下降，截至2018年6月末，已降至2.88萬億，凈減少了近5000億。

　　②自2017年10月開始，12個月社會融資滾動增加規模從20.1萬億的峰值開始持續下降，截止2018年6月末，已降至17.4萬億，凈減少了2.7萬億。

　　因此，僅從上述財政和金融數據變化而言，一個事實判斷是：自2017年四季度開始，宏觀政策屬于典型的“財政金融雙收緊”，需要補充說明的是，“雙收緊”不是“雙緊縮”，即財政擴張和金融寬松方向還在，只是力度轉弱，持續時間已有一年之久——這是第一個判斷。

圖1：財政支出和社會融資增長情況

　　數據來源：Wind

　　今年以來，包括債券違約潮、部分金融機構不良躍升（至今已有三家地方農商行不良率已經超過20%）等現象，實際表明全社會的信用狀態出現了明顯惡化，其中引起全社會信用狀況邊際改變的一個重要誘因可能就是“財政金融雙收緊”的宏觀政策變化。但全社會信用惡化的核心原因，還是無效債務太多。例如，2017年，非金融部門債務增量與GDP增量的比值為2.6，換而言之，一個單位的GDP增長，需要2.6個單位債務的擴張來實現，這里的非金融部門包括政府、家庭和非金融企業。2007年該比值為1.5，1997年該比值為1.9，可見當前債務擴張帶來經濟增長的能力，遠低于10年前和20年前。

圖2：中國債務對經濟增長的作用

　　數據來源：BIS

　　觀察債務的有效性，在本次危機以來，伴隨反危機的經濟刺激，全社會債務在2009年出現了激增，當年非金融部門債務增量與GDP增量的比值曾一度升至5.8，而中國經濟實現了率先復蘇，所以在之后的2010年和2011年，該比值降至2以下。

　　但是2012年之后，經濟逐漸墜入“債務推動型”，到了2015年，中國非金融部門債務增量與GDP增量的比值已升至4.9，即一個單位的經濟增長，需要5個單位的債務擴張，顯然這是不合理和不可持續的。因此，在2015年末的中央經濟工作會議，明確了“去杠桿”，初衷就是要改變此壞局面，此宏觀初衷具體到宏觀政策部門，一定就會體現為“政策減法”，包括金融監管的持續加強、地方政府舉債渠道的規范，以及社會融資機制的完善等。

　　然而，在堅守不發生系統性風險的底線要求下，經濟運行僅有“政策減法”是遠遠不夠的，而且“單邊減法”還可能導致出現“政策的飛鏢效應”，所以作為對沖，一定要有“加法”，這就是供給側改革的初衷。

　　因此，目前宏觀政策確實很復雜，既有減法，也有加法，既有總量，也有結構，確實給政策協調增加了不小難度。由此，不同部門圍繞不同的政策重點難免有分歧。

　　例如，在存量方面，由于“財政金融雙收緊”的邊際改變，自然產生了局部市場出清和防控系統風險間的平衡問題，由此預設的安全墊究竟由誰來負責，是動用財政資金，還是動用央行信用；再例如，在增量方面，為了提高債務的有效性，對于新增信用的擴張效果，究竟由誰來監督，是出資人，還是監管者呢？諸如此類問題，還有很多，但從宏觀初衷而言，“減法”意在遏制壞局面蔓延，“加法”意在盡快形成良性循環，所以在政策取向上不需要耗費太多精力，當務之急是在政策策略上，把“加減混合運算”的結果最優化，而非是用“減法”的思路，去挑“加法”的刺。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部)