曾英姿

　　近日，中國證監(jiān)會主席周小川在談到“改進上市公司治理結(jié)構(gòu)“時指出，“我國資本市場上已經(jīng)有一批實際上被掏空了的上市公司，在近期還會有一些掏空了的上市公司暴露出來，會使我們逐漸體會到這個問題相當嚴重”。

　　資產(chǎn)是上市公司所擁有的賴以取得經(jīng)濟利益的資源，資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)系到上市公司的持續(xù)贏利能力，關(guān)系到廣大投資者和股東的投資利益及其信心。然而，在關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量的同時，還存在一個值得特別關(guān)注上市公司“資產(chǎn)空心化“的問題。

　　問題相當嚴重

　　近日，中國證監(jiān)會主席周小川談到“改進上市公司治理結(jié)構(gòu)”時指出，“我國資本市場上已經(jīng)有一批實際上被掏空了的上市公司，在近期還會有一些掏空了的上市公司暴露出來，會使我們逐漸體會到這個問題相當嚴重“。

　　資產(chǎn)掏空，即資產(chǎn)空心化。“猴王”事例就是上市公司資產(chǎn)空心化的典型。ST猴王與其大股東猴王集團，長期以來在人員、財務、資產(chǎn)上沒有分開。人員上沒有獨立，資產(chǎn)和業(yè)務盡管形式上上市公司取代了集團公司，但在體制上則是集團公司同化了上市公司。當集團公司只把一部分資產(chǎn)入股上市公司時，由于其控股權(quán)利太大，控股集團與上市公司之間往往產(chǎn)生不正當?shù)年P(guān)聯(lián)交易。據(jù)了解，猴王集團近2年就從ST猴王先后掏走數(shù)億元資產(chǎn)，ST猴王還為猴王集團提供了不少于3億元的資產(chǎn)擔保，已經(jīng)使其瀕臨破產(chǎn)的邊緣，廣大中小投資者無端遭受了巨大的損失。

　　ST猴王事例雖早已被媒體所披露，但由于它不是簡單的個例，而是由許多個例構(gòu)成的一種現(xiàn)象，已引起社會特別的關(guān)注。近期《經(jīng)濟社會體制比較》雜志，談到經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型的前東歐國家捷克，1997年有1716家上市公司，到1999年初只剩下301家，其中主要原因之一就是上市公司資產(chǎn)空心化，中小股東的利潤、債權(quán)、收益等資產(chǎn)通過不同形式從上市公司轉(zhuǎn)移出去，有一些還莫名其妙地從人間“蒸發(fā)“了，上市公司的資產(chǎn)徒有其名，而不見其實。

　　我國資本市場也存在一批實際上資產(chǎn)被空心化的上市公司，問題還相當嚴重。據(jù)報載，在已披露的公司信息中，“吉發(fā)股份”將變成ST猴王第二，成為又一個典型的資產(chǎn)空心化的上市公司。6月上旬，交通銀行長春分行因懷疑吉發(fā)股份貸款可能形成巨大風險而提起訴訟。債權(quán)人銀行為維護其債權(quán)行為，很有可能意識到該上市公司業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量已出現(xiàn)問題。實際上，就吉發(fā)股份的債權(quán)債務危機而言，資產(chǎn)空心化的現(xiàn)象已是事實。據(jù)2000年報，吉發(fā)股份第一大股東——吉林省開發(fā)建設投資公司欠吉發(fā)股份款項達3.16億元；同時吉發(fā)股份為第一大股東及其關(guān)聯(lián)方提供貸款擔保合計4.57億元，公司自身有息負債合計6.34億元。由于第一大股東財務狀況惡化，公司對第一大股東的3.16億元帳面?zhèn)鶛?quán)與4.57億元帳外潛在債權(quán)，合計7.73億元債權(quán)已發(fā)生重大危機。即使拋開吉發(fā)股份自身的6.34億元債務不說，一旦其第一股東宣布破產(chǎn)，吉發(fā)股份勢必受連帶影響，難以逃脫資不抵債的厄運。吉發(fā)股份大股東的債權(quán)銀行，很可能把維護其債權(quán)的希望寄托到作為上市公司的吉發(fā)股份頭上。但是，吉發(fā)股份的財務、資產(chǎn)狀況也一團糟，2000年營業(yè)利潤項下的虧損由上年的239萬元上升到1027萬元。投資者顯然對其經(jīng)營業(yè)績不抱有任何希望，最擔心的上市公司資產(chǎn)徒有虛名，不復存在。如果空心化已成事實，風險和退市也臨近邊緣了。

　　ST猴王、吉發(fā)股份等上市公司資產(chǎn)空心化肯定不僅僅是第一、第二，實際上后面還有很多，還沒有得到應有信息披露。也正因為大股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)占有上市公司資金已屢見不鮮，以致于上市公司想通過訴訟途徑向大股東討還公道就成了資本市場中頭條新聞。近日，春都公司為解決巨額資金被長期無息占用，將大股東春都集團告上法庭，追償其所拖欠的3.3億元巨額債款。上述的一些上市公司資產(chǎn)空心化問題僅為窺其一斑。問題實質(zhì)是，樹怕剝皮，資產(chǎn)怕空心。沒有資產(chǎn)的數(shù)量，資產(chǎn)質(zhì)量判定的基礎也就不存在，正所謂“皮之不存，毛將焉附“。

　　剪不斷理還亂

　　一般認為，空心化源于植物內(nèi)核失心而導致其生長進程中的中斷或夭折。產(chǎn)業(yè)空心化，即某產(chǎn)業(yè)的資源配置、有效投入、規(guī)模發(fā)展及技術(shù)人才等逐漸地從原有空間消失或轉(zhuǎn)移，這將使自己面臨退出市場或行業(yè)競爭的狀況。資產(chǎn)空心化，即上市公司的應有利潤、收益、債權(quán)等資產(chǎn)被不同形式地剝奪、占用、侵占、掏空等特有經(jīng)濟現(xiàn)象。在亞洲，資產(chǎn)空心化多存在于家族企業(yè)的上市公司。一些大股東通過不同形式和手段，將上市公司能取回的經(jīng)濟資源變著法子轉(zhuǎn)移“蒸發(fā)”出去，掠奪中小股東利益。在我國，上市公司資產(chǎn)空心化，盡管形式手段多樣，還具有中國特色，但結(jié)果都如出一轍，剪不斷理還亂。

　　據(jù)有關(guān)權(quán)威部門調(diào)查，我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在問題的比例高達35.5%。這一比例的存在決定了資產(chǎn)空心化問題相當嚴重。在我國，上市公司董事和高級管理人員基本上是由各股東按照股權(quán)比例產(chǎn)生出來的。如果出現(xiàn)“一股獨大“的超強控制，也就意味著董事會只有一種聲音說話。由第一大股東推薦出來的董事、經(jīng)理自然不是對公司負責，而是對大股東負責。這樣一來，大股東的行為難以得到有效的監(jiān)督，由大股東掌握的董事會常常擁有至高無上的權(quán)力，可以決定上市公司的資產(chǎn)的配置和命運。

　　“大慶聯(lián)誼”1999年報，其第一大股東大慶聯(lián)誼石油化工總廠欠上市公司應收帳款2429萬元，其它應收帳款高達5.96億元。2000年報顯示，該大股東所欠公司債務仍達6.02%億元。中國證監(jiān)會對此案的處理決定中，責令其在6個月內(nèi)將其占有的募集資金4.8億元歸還上市公司。然而，時間已過，大慶聯(lián)誼石油化工總廠依然故我，只認帳，但不還錢。為何大股東如此鐵心，說起來大慶聯(lián)誼也有一筆糊涂帳，對大股東究竟占有多少募股資金和應收帳款，一直吞吞吐吐，沒有說過實話。值得注意的是，在2000年大慶聯(lián)誼的年報中有信息披露，該第一大股東三次將其擁有的大慶聯(lián)誼法人股2900萬股、2000萬股、500萬股分別質(zhì)押給交通銀行大慶分行等三家銀行，質(zhì)押股數(shù)占大慶聯(lián)誼總股本的33.75%，質(zhì)押原因也沒作任何說明。廣大中小投資者心知肚明，此件事情一旦發(fā)生償付或債務問題會對上市公司產(chǎn)生什么影響。大股東顯然還在把上市公司當作“提款機“，不過是用了新的方式取而代之。

　　就上述的事例，要說明上市公司資產(chǎn)空心化的問題相當嚴重還不充分，但若把此問題的諸種形式歸納起來，或許能說明普遍性而帶來的問題嚴重性。在控股集團或大股東與上市公司之間不正當?shù)年P(guān)聯(lián)交易基礎上，大股東長期占有上市公司巨額資產(chǎn)，嚴重影響和損害上市公司經(jīng)營與權(quán)益，再加上自己經(jīng)營不善和惡意決策，導致無資產(chǎn)償還或有資產(chǎn)也不償還；大股東的巨額負債由上市公司擔保或其法人股質(zhì)押，上市公司只承擔償還債務的義務而沒有相應的經(jīng)濟權(quán)利；大股東通過關(guān)聯(lián)交易獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益來操縱上市公司利潤，從而在形式上改變利潤或收益分配方式，謀取自身不正當利益，使上市公司的收益徒有虛名；大股東利用債務重擔和資產(chǎn)置換等手段，使上市公司的資產(chǎn)價值與質(zhì)量實際上縮水或下降，使資產(chǎn)空心化成為事實；大股東占用募股資金和應收帳款，通過獲得為數(shù)不菲的轉(zhuǎn)讓商標權(quán)使用費，使上市公司在無形資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易中遭受不必要的損失等等。上市公司的資金被占用、為沒有經(jīng)濟權(quán)利的債務擔保、應收的利潤和收益被轉(zhuǎn)移、應獲的權(quán)益得不到保護等等，股份制經(jīng)濟運作的內(nèi)核——資產(chǎn)得不到充分配置使用和運行，還能談什么資產(chǎn)的價值與質(zhì)量，以及資產(chǎn)持續(xù)盈利的能力，隨之而來的就是資產(chǎn)風險和淘汰出局。

　　治標更要治本

　　截止目前，我國上市公司有1100多家，總股本近4000億元，市價總值5萬億元。然而，我國資本市場一些不規(guī)范的問題日益突出，如國有股、國有法人股為主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及以非流通股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)等，已成為人們關(guān)注的焦點。這一不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴重制約證券市場發(fā)展以及上市公司治理結(jié)構(gòu)改進。一方面，由于股權(quán)集中形成內(nèi)部人控制，是我國上市公司中獨有現(xiàn)象；而發(fā)達國家的內(nèi)部人控制是股權(quán)分散的結(jié)果。為此，在形式上我國上市公司盡管都建立了看似規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，但卻無法發(fā)揮其應有的相互制衡作用，“一把手說了算”和“一股獨大“的上市公司，正是資產(chǎn)空心化的重災區(qū)。另一方面，由于我國存在國有獨資公司控制下的母子公司體制的現(xiàn)象，上市公司名義上獨立，實際上卻完全處于母公司控制之下，不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易及其行為，母公司占用上市公司資產(chǎn)，使上市公司資產(chǎn)空心化變得合法化。

　　有關(guān)專家認為，良好的公司治理結(jié)構(gòu)是證券市場的基礎。要治理資產(chǎn)空心化問題，既要治標更要治本，即改進法人治理結(jié)構(gòu)。我國在上市公司治理結(jié)構(gòu)進程中，一些具體措施即將出臺，從股票發(fā)行入手，要求擬上市公司做好企業(yè)改制工作，構(gòu)建一個規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)和合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，真正做到上市公司與母公司人員、資產(chǎn)、財務、機構(gòu)完全分開；建立健全有關(guān)上市公司治理的原則標準和法律規(guī)范，作為規(guī)范上市公司治理的重要舉措；引入獨立董事制度，規(guī)范董事會的運作；大力發(fā)展機構(gòu)投資者，發(fā)揮他們在公司治理中的積極作用。從根本上說，改進公司治理機構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)空心化的問題則迎刃而解。

　　事實上，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的工作已經(jīng)拉開帷幕。一是要求優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變“一股獨大”控制公司運行的格局，完成從內(nèi)部人控制到控制內(nèi)部人轉(zhuǎn)移；二是要求提高董事會質(zhì)量，設立獨立董事。董事會在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中居于核心地位，其質(zhì)量的判斷由董事會獨立性、董事責任心和董事素質(zhì)三個要素組成，以及獨立的充分發(fā)揮作用；三是規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，消滅會計信息泡沫。不正當?shù)年P(guān)聯(lián)交易直接導致上市公司資產(chǎn)質(zhì)量下降和資產(chǎn)空心化。加強會計監(jiān)督和管理，從根本上禁止濫用關(guān)聯(lián)交易；四是推出國有股減持。這是法人治理結(jié)構(gòu)改進一大措施。縮小國家股與流通股比重之差，縮小國家股與流通股認股價的懸殊，存量減持與增量減持同時進行，既可解決法人治理結(jié)構(gòu)中的“一股獨大"的內(nèi)部人控制，又可以優(yōu)化上市公司的股東結(jié)構(gòu)和增加股份市場化份額，構(gòu)建一個完善的法人治理結(jié)構(gòu)，切實提高上市公司質(zhì)量，從源頭上堵絕上市公司資產(chǎn)空心化的條件和可能。

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