股票發行制度實際就是指發行人在申請發行股票時遵循的一系列程序化的規范。我國于93年制定頒布了關于公開發行股票的一系列法規和政策，之后根據市場運作情況進行了不斷調整和完善，具體表現在發行監管、發行方式、發行定價三個方面。

　　發行監管制度的演變

　　發行監管制度的核心內容是股票發行決定權的歸屬，目前國際上有兩種傾向：一種是政府主導型，即核準制，要求發行人在發行證券過程中不僅要公開披露有關信息，而且必須符合一系列實質性的條件，這種制度賦予監管當局決定權；另一種是市場主導型，即注冊制，股票發行之前，發行人必須按法定程序向監管部門提交有關信息，申請注冊，并對信息的完整性、真實性負責，這種制度強調市場對股票發行的決定權。我國股票發行管理屬于政府主導型，政府不僅管理了審核股票發行實質性內容的審核，而且還管理發行過程的實際操作，如確定發行方式和發行定價。我國一直在探討發行監管制度的改革，從審批到審核，再到核準，改革的方向是政府不斷放權，加大市場的調節功能。

　　我國股票發行監管制度中一直沿用的有：

　　1、實行股票發行額度控制。

　　我國到目前一直采用股票發行規模和發行數量雙重控制的辦法，即每年先由證券主管部門下達公開發行股票的數量總規模，并在此限額內各地方和部委切分額度，再由地方或部委確定預選企業，上報證監會獲得批準。93年、94年、96年和97年四年的發行額度分別是50億元、55億元、150億元和300億元人民幣。《證券法》出臺后提出要打破行政推薦家數的辦法，因此98年以后國家就沒有確定發行額度了，但四年的發行額度一直持續到目前。

　　2、實行兩級審批體制。

　　我國股票發行需要由發行申請人依照隸屬關系向當地人民政府或中央企業主管部門提出公開發行股票的申請，地方政府或中央企業主管部門對發行申請進行初審，初審通過后的發行申請送證監會復審。

　　發行股票公司的申報材料也需要統一經地方政府或中央企業主管部門審核后，報證監會核準。

　　在股票發行監管方面，我國已經進行改革的有：

　　提高發行公司質量。

　　97年額度下放以后，證券監管部門對股票發行審核作了一些改革：一是要求95年8月5日前未上報發行材料的企業先以發起方式設立股份公司運作一年，待證券監管部門對其改制運行驗收合格后，方能申請其股票發行；二是要求股份公司董事、監事及其高級管理人員必須參加證券監管部門統一組織的考試，并對通過率和考試成績作了具體的規定；三是要求擬公開發行股票公司在向證券監管部門申請股票發行前，必須由國家有關主管部門對其募集資金的投向進行審核；四是要求主承銷商對擬發行公司進行前期的發行上市輔導，為期一年。

　　明確審核責任，完善審核程序。

　　《證券法》出臺后，證監會依法成立專門的發行審核委員會，從事股票發行審核工作，其組成人員包括專業人員和外聘的專家，加強對發行公司質量審核力度。

　　我國實行政府嚴格控制下的核準制度，從短期看有利于：

　　首先，促進全國經濟均衡發展，帶動經濟欠發達地區。

　　如果按照完全市場化的規律運作股票發行，那么只有業績優良、有發展前景的企業才能發行股票，獲得社會資源，而這類企業往往處于經濟發達的地區，這不僅會加劇國家經濟地區性結構差異，而且有可能引起社會動蕩。額度計劃分配使證券市場的規模擴至全國，輻射經濟欠發達的地區，企業發行股票獲得的不僅僅是資金，還有市場化的發展思路和全球經濟信息，這是欠發達地區發展最需要的。

　　其次，促使大量國有企業迅速轉換經營機制。

　　國有企業在我國經濟中占主導地位，其經營機制的轉變關系到我國未來的經濟實力，而發行股票，必須明確產權和轉變經營機制，因此我國股票發行政策一直向國有企業傾斜，如在90年代初期，證券監管部門規定：擬發行企業的主體范圍僅限于國有大中型企業。

　　但從長期看，這種制度存在很多弊端：

　　1)政企不分。發行股票必須改制，但這種“政府層層左右”的發行制度，要求企業發行獲得政府批準，而且地方政府負有對企業實質性內容審核責任，這必然造成政府涉足企業經營事務，職責關系模糊。

　　2)效率低下。企業從申請到最終發行股票，程序煩瑣累贅，不僅提高了發行費用，而且獲得批準成為整個發行工作的重點，質量、市場狀況等市場性因素在其次，造成企業發行往往時機不對，加大股票二級市場的震動。

　　3)滋生腐敗。政府壟斷發行市場，又缺乏必要的權利制衡機制，容易滋生腐敗，對企業而言，只要發行獲得政府批準，就意味著可以獲得大量資金和增加無形資產，因此往往置經營質量不顧，利用非法手段，勾結政府官員，騙取上市資格，這樣的例子屢見不鮮。從這個角度說，核準制不可能完全保護好投資者的利益。

　　4)破壞市場經濟規律。我國一直在發行市場上庇護公有制企業，特別是國有企業，排擠私有制企業，這不僅不符合市場的“公平、公正、公開”原則，而且破壞了國有企業改制所需要的競爭環境。一般而言，企業改革的動力往往來自外界的壓力，沒有壓力環境，國有企業就“長不大”，政府的“保育”責任就放不下，這是一個惡性循環。

　　5)證券市場供求矛盾難以調節。由政府控制的發行額度難以與需求市場達到平衡，為了證券市場穩定，政府一直保守地維持較慢的發行步伐，造成高企的股票發行市盈率和二級市場巨大的差價。

　　可見，政府主導型的發行制度存在重大缺陷，因此我國發行監管制度面臨著進一步的改革。

　　發行方式的演變

　　我國在股票發行方式方面的改革是最多的，大約可以分為兩個階段：

　　第一個階段是證券市場建立以前，從84年股份制試點到90年代初期。這個階段股票發行的特點：一是面值不統一，有100元的，有200元的，一般按照面值發行；二是發行對象多為內部職工和地方性的公眾；三是發行方式多為自辦發行，沒有承銷商，很少中介機構參加。84年以后我國進行了一定規模的股份制試點，后來成為“歷史遺留問題”，其中90家公司于93年經當時的國家體改委審查，確認具備上市資格而正式上市。如渤海集團84年股份制改革，發行800萬元的股票，94年2970萬股公眾股上市。

　　第二階段是90年代初期證券市場建立至今，這個階段發行方式改革基本上圍繞證券市場，目的在于充分利用證券市場的電子交易系統，以求更快捷、更方便、更公平和成本更低。

　　91～92年，采取有限量發售認購證方式，該方式存在明顯的弊端，極易發生搶購風潮、造成社會動蕩，以及出現私自截留申請表等殉私舞弊現象,嚴重違背了“三公”原則,因深圳8.19事件，這種方式不再采用。

　　92年，上海率先采用無限量發售認購證搖號中簽方式，92年12月17日發布的《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》得以確認。這種方式基本避免了有限量發行方式的主要弊端,體現了“三公”原則，但是由于認購量的不確定性，造成社會資源不必要的浪費，此外，認購成本過高、投資風險巨大，對二級市場產生不利的影響。

　　93年8月18日國務院證券委頒布《1993年股票發售與認購辦法》規定，發行方式可以采用：無限量發售申請表、與銀行儲蓄存款掛鉤方式。與儲蓄存款掛鉤的方式與“無限量發行認購證”相比大大減少了社會資源的浪費，降低了一級市場成本，并且可以吸籌社會閑資,吸引新股民入市,但由此出現高價轉售中簽表現象，投機性很強。

　　94年采用的發行方式有：全額預繳款、比例配售、上網競價、上網定價。上網競價發行方式是預先確定發行底價，投資者以不低于發行底價的價格申報，按照時間優先、價格優先的原則成交。由于透明度極差，使得新股認購成為名副其實的博傻，投機性太強。此種發行方式不可控因素過多，使投資者和券商均承擔很大風險，因此只在94年哈歲寶等3只股票進行試點，之后沒有被采用。

　　95年10月20日，證監會規定：可以繼續采用與儲蓄存款掛鉤方式，推薦上網定價，經批準可以進行上網競價試點。全額預繳款、比例配售是儲蓄存款掛鉤方式的延伸，但更方便，節省時間。它又包括兩種方式：全額預繳、比例配售、余款即退(95年面世)和“全額預繳、比例配售、余款轉存”。前者比后者占用資金時間大為縮短，資金效率提高，并且能培育發行地的原始投資者，吸引大量資金進入二級市場。

　　96年12月26日，證監會規定發行方式可用：上網定價、全額預繳款、與儲蓄存款掛鉤方式。上網定價發行類似于網下的"全額預繳、比例配售、余款即退"發行方式，只是一切工作均利用交易所網絡自動進行，與其它曾使用過的發行方式比較，是最為完善的一種，它具有效率高、成本低、安全快捷等優點，避免了資金體外流動，完全消除了一級半市場，96年以來被普遍采用。由于新股申購幾乎穩賺不賠，吸引眾多大資金參與其中，造就了一大批新股申購專業戶。

　　98年8月11日，證監會規定：公開發行量5000萬股(含5000萬股)以上的新股均可向基金配售,公開發行量在5000萬股以下的,不向基金配售。

　　99年7月28日，證監會又規定：公司股本總額在4億元以下的公司，仍采用上網定價、全額預繳款或與儲蓄存款掛鉤的方式發行股票。公司股本總額在4億元以上的公司，可采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票。2000年4月取消4億元的額度限制，公司發行股票都可以向法人配售。

　　2000年2月13日證監會頒布《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》：在新股發行中試行向二級市場投資者配售新股的辦法。該方式是指在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。

　　上述方式中，有限量發行認購證方式、無限量認購申請表搖號中簽方式、全額預繳款方式和與儲蓄存款掛鉤方式屬于網下發行，這些方式都存在發行環節多、認購成本高、社會工作量大、效率低、一級市場投資風險不容易控制的缺點，隨著電子交易技術的發展，這類方式逐步被淘汰。上網競價方式和上網定價方式屬于網上發行，這類方式主要的缺點是：吸收增量資金作用不如網下發行明顯，大部分申購資金都是存量資金。

　　為解決股票發行市場的兩個問題：一、大量資金積聚一級市場，二、提高發行公司質量和定價合理化，證監會于98年開始嘗試向投資基金配售，99年向法人配售，旨在通過增加新股發行機構資金的比重，以達到避免發行大盤股時二級市場股價的劇烈波動，以及充分發揮機構評估企業內在價值等方面的技術優勢，以合理定價。而2000年向二級市場投資者配售的新發行方式，又使一級市場申購更加具有公平性。

　　雖然這些新方式取得一定效果，但也存在一些問題：一、一級市場申購機構操縱行為。由于目前發行公司多數是1億股以內的中小盤股，機構或法人的中簽率較高，盡管有持股6個月和3個月的限制，但資金成本不高；機構往往通過控制二級市場的價格，提高其原始股的收益。這種收益可調而成本相對穩定的狀況違背了股票發行的公平原則。二、內部交易增加。由于一級市場申購收益是可調控的，因此配售就意味著是分配收益的特權，上市公司和機構、法人之間很容易出現內部交易。三、可能導致融資、融券等透資行為。四、增加了監管難度。我國證券市場監管的現狀是法規制定多、執行不嚴格，或者執行缺乏必要的技術手段。在這種情況下，采用新的發行方式，如對其中的問題發現晚，或處理不及時，很容易留下隱患。

　　從以上分析可知，我國股票發行方式需要在公平性、公開性和公正性方面進行進一步的改革。

　　發行定價的演變

　　發行價格決定發行人、承銷商和投資者的利益，因此如何定價是公司發行股票中各方最關心的問題。

　　證券市場建立以前，我國公司發行價格大部分按照面值發行，定價沒有制度可循。證券市場建立初期，即90年代初期，公司在股票發行的數量、發行價格和市盈率方面完全沒有決定權，基本上由證監會確定，采用相對固定的市盈率(一般控制在13倍左右)。

　　從94年開始，我國進行發行價格改革，曾經一段時間內實行競價發行(只有四家公司試點，后沒有被使用)，大部分采用固定價格方式，即在發行前由主承銷商和發行人在國家規定的范圍內，根據市盈率法來確定新股發行定價，即：新股發行價格=每股稅后利潤×發行市盈率，因此我國新股發行價格的變化，主要取決于每股稅后利潤和發行市盈率兩個因素。

　　在每股稅后利潤計算方面，我國經過四個階段：

　　第一階段：從95年底到97年2月底，每股稅后利潤=發行公司前一年及預測年度平均每股稅后利潤，這種方法雖然考慮了公司現在和未來的盈利能力，但容易出現調節財務報表的現象。

　　第二階段：從97年3月到98年2月，每股稅后利潤=發行公司過去3年平均每股稅后利潤，這種方法可以在一定程度上減少公司發行過度包裝、夸大盈利預測的現象，但忽略了公司的未來發展前景，容易造成高成長公司的定價低估和業績急速滑坡公司的定價高估。

　　第三階段：從98年2月到99年3月，每股稅后利潤=預測利潤/發行當年加權平均股本數=發行當年預測利潤/[發行前總股本+本次公開發行數×（12-發行月份)/12]，這種方法既關注未來的業績，又考慮發行當時的情況，為避免人為操縱預測利潤，證監會還規定：若年報利潤比盈利預測低20%以上的，除了要作出公開解釋和道歉外，證監會根據情況實行事后審查，對有意出具虛假盈利報告的責任人進行處罰。

　　第四階段：從99年3月至今，以《股票發行定價分析報告指引》為界限，發行定價要考慮：行業狀況(行業概況、行業發展前景)、公司現狀與發展前景分析、二級市場分析(滬市、深市最近15個交易日與最近30個交易日的平均市盈率；本行業上市公司的市場分析)，需要詳細說明發行價格的測算方法、二級市場的定位、商定的發行價格和市盈率倍數，這種方法充分考慮了公司的現狀和未來，并將二級市場同類公司作為參考，具有很強的操作性。

　　我國股票發行市盈率的確定也經過幾次調整。

　　1、就平均市盈率而言，90年代初期，發行市盈率一般由證監會確定，大約在9～13倍左右。95年開始采用每股稅后利潤和市盈率的方式定價，平均市盈率有所增大，在14.5～20之間。99年定價制度改革后，參考二級市場同類公司的市盈率，使發行平均市盈率有很大的提高，上海2000年和2001年的發行平均市盈率分別為29.9倍和31倍，深圳2000年為31.72倍，這說明發行市盈率在經過長期人為確定后，步入市場化，增長很快，但從長期看，市盈率變化不具備這種增長的趨勢，近年來狀況是我國證券市場短期供求不平衡造成的。

　　2、就市盈率的波動而言，上海股票發行市盈率波動小于深圳，而且2000年后波動有增大的趨勢。市盈率波動幅度越大，說明市場對發行公司擇優的功能越大，好的公司能獲得高的發行市盈率，差的公司則低，這也是證券市場合理分配社會資源的功能體現。上海發行市盈率波動幅度最小值出現在90年代初期，而深圳的最小值出現在98年，即90年代后期，這說明上海證券市場分配資源的功能雖然整體上不如深圳，但有增強的趨勢，深圳則有下降的趨勢。此外，市盈率的最小值呈提高趨勢，但最高值在保持一直穩定后，2000年有了很大突破，深圳最高達到84倍。上海2000年為59.52倍，2001年為50.84倍，為歷史最高，可以預測今后市盈率的波動幅度有繼續增大的可能。

　　根據每股稅后利潤和市盈率的分析，我們可以得到發行價格的變化情況：

　　1、上海證券市場平均發行價格有三個年度增幅較大：92年增長63.9%，因為91年基數比較低；96年增長33.7%，主要因為實行了發行定價改革，根據每股稅后利潤和市盈率來確定發行價格；2000年增長30.2%，則主要是99年定價機制改革，更加趨向市場化。深圳平均發行價格在93年和94年增長比較快，這與92年鄧小平“南巡”和政策扶持有關，然后是2000年，增長52%，平均價格超過上海市場。

　　2、發行價格高低之間波動幅度呈減少的趨勢，一方面由于最低發行價格上升，使基數提高，減少了價格高低之間的差距，另一方面根據公司過去或預測業績定價，使公司在資產包裝、報表調節等方面有趨同的現象，即發行上市部分資產質量差異減少，而控股集團之間差異擴大，使發行價格差異縮小。

　　3、深圳證券市場發行高低價波動幅度大于上海市場，因為深圳市場公司發行最高價在很多年份都高于上海市場，而最低發行價格相差不大，這也說明上海市場公司發行價格趨同效應較為明顯。※

　　文/段海虹(聯合證券研究所)

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