編者按：國(guó)有股減持是目前社會(huì)各界十分關(guān)注的話題。如何妥善協(xié)調(diào)各方關(guān)系，把這個(gè)關(guān)乎國(guó)有企業(yè)改革大局的事情辦好，學(xué)者、專家和業(yè)內(nèi)人士紛紛出謀劃策。這里，我們把中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求[微博]教授在回答本報(bào)記者提問時(shí)，就這一問題所作的分析呈現(xiàn)給讀者。一家之言，僅供參考。

　　國(guó)有股減持的重大意義

　　吳曉求教授簡(jiǎn)要分析了國(guó)有股減持的實(shí)踐與理論背景，指出國(guó)有股減持對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的深刻意義。他首先對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段作了一個(gè)總體判斷，認(rèn)為中國(guó)新生的資本市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了十年的發(fā)展之后，目前已經(jīng)基本走過(guò)了打基礎(chǔ)的階段，進(jìn)入了第二階段，即市場(chǎng)化階段。他認(rèn)為只有在經(jīng)過(guò)充分的市場(chǎng)化階段之后，中國(guó)資本市場(chǎng)才能進(jìn)入第三個(gè)階段--國(guó)際化階段，也就是成熟階段。他指出中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化階段從現(xiàn)在開始，大約需要十年的時(shí)間，在這十年間，中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化將主要圍繞著以下議題進(jìn)行：證券市場(chǎng)制度的市場(chǎng)化、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立、國(guó)有股減持的實(shí)施以及培育有風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的機(jī)構(gòu)投資者等等。他認(rèn)為即將出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，構(gòu)筑市場(chǎng)化的有效融資渠道，促進(jìn)我國(guó)中小高新企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)有著突出的作用。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展與壯大尚需時(shí)日，主板市場(chǎng)在可預(yù)見的將來(lái)仍然起著主導(dǎo)作用。要使得我國(guó)的主板市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，從單純的融資職能過(guò)渡到促進(jìn)資源優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，當(dāng)前一個(gè)亟待解決的突出問題就是如何改變我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就是如何讓占總市值68%的國(guó)有股、法人股等非流通性股票得以像社會(huì)公眾股一樣在市場(chǎng)上流通。他同時(shí)指出，根據(jù)中共十五屆四中全會(huì)提出的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整戰(zhàn)略“有所為，有所不為”的指導(dǎo)性方針，國(guó)有股的減持也是大勢(shì)所趨。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障問題日趨突出，國(guó)有股減持雖然從根本意義上說(shuō)不是國(guó)家的套現(xiàn)過(guò)程，但客觀上提供了套現(xiàn)的可能，從而利用國(guó)有股減持的“套現(xiàn)”機(jī)會(huì)，為補(bǔ)充社會(huì)保障資金的巨大缺口也成為現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　吳曉求教授接下來(lái)用“四個(gè)三”，即“三個(gè)目的、三個(gè)關(guān)鍵問題、三個(gè)原則、三種修正案”，簡(jiǎn)略地表述了金融與證券研究所(FSI)國(guó)有股減持方案研究小組的研究成果。

　　三個(gè)目的

　　吳曉求教授認(rèn)為成熟的、并能為包括中央政府、地方政府、上市公司以及廣大社會(huì)公眾投資者接受的國(guó)有股減持方案必須能夠?qū)崿F(xiàn)三個(gè)目的：

　　1、所設(shè)計(jì)的國(guó)有股減持方案必須能夠切實(shí)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使之能夠按照市場(chǎng)化運(yùn)作的客觀要求建立起真正的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)；

　　2、國(guó)有股減持方案的實(shí)施，必須能夠提高上市公司資產(chǎn)整體的流動(dòng)性；

　　3、對(duì)于國(guó)有股東而言，國(guó)有股減持方案的實(shí)施必須能夠?qū)崿F(xiàn)其“套現(xiàn)”的初衷，利用國(guó)有股減持所得的現(xiàn)金流，適當(dāng)補(bǔ)充社會(huì)保障資金的缺口。

　　三個(gè)關(guān)鍵問題

　　吳曉求教授認(rèn)為在方案設(shè)計(jì)中，國(guó)有股的流通方式、定價(jià)機(jī)制和減持后的資金運(yùn)用模式三個(gè)問題最為重要，直接關(guān)系到整個(gè)方案的成敗。他認(rèn)為：

　　1、國(guó)有股的流通方式，作為國(guó)有股從不能流通到流通的途徑選擇，其實(shí)質(zhì)等同于國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)的管道，如何設(shè)計(jì)這個(gè)“管道”，直接影響著整套方案中的其他問題；

　　2、定價(jià)機(jī)制則是減持方案設(shè)計(jì)中最為關(guān)鍵的問題。不同的“管道”對(duì)應(yīng)著不同的定價(jià)機(jī)制--在“管道”確定之后，定價(jià)機(jī)制的確定直接影響到各方利益主體的利益分配；

　　3、國(guó)有股減持之后，客觀上存在一個(gè)在中央政府和地方政府之間進(jìn)行收益分配的問題。在作了必要分配之后，還存在一個(gè)資金運(yùn)作模式的設(shè)計(jì)問題。

　　三個(gè)原則

　　吳曉求教授認(rèn)為在解決上述三個(gè)關(guān)鍵問題以及國(guó)有股減持方案的整個(gè)設(shè)計(jì)過(guò)程中，都必須堅(jiān)持“三個(gè)基本原則”，即“公平原則、穩(wěn)定原則、效率原則”。所謂的公平原則，指國(guó)有股減持方案對(duì)于所有市場(chǎng)參與者、所有股東而言都應(yīng)是公平的，也就是說(shuō)要使各方利益分配相對(duì)公平，尤其是國(guó)有股東和社會(huì)公眾股股東之間的利益均衡。吳曉求教授對(duì)有些學(xué)者提出的國(guó)有股以市場(chǎng)流通價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)流通的減持方案持反對(duì)意見，認(rèn)為這從根本上違背了公平性原則，是一種不負(fù)責(zé)任的態(tài)度。穩(wěn)定原則即指任何成熟的減持方案都必須切實(shí)考慮二級(jí)市場(chǎng)的承受能力，不能傷及市場(chǎng)的穩(wěn)定性。他認(rèn)為，這一原則主要體現(xiàn)在國(guó)有股減持的比例、時(shí)間安排以及定價(jià)等方面，一旦減持對(duì)市場(chǎng)造成了巨大的沖擊，國(guó)有股減持也就失去了其應(yīng)有的意義。國(guó)有股減持的效率原則指在考慮公平和市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，應(yīng)兼顧社會(huì)資源配置效率，不能以過(guò)度犧牲效率為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)低水準(zhǔn)的公平、穩(wěn)定。他認(rèn)為，貫徹效率原則的要點(diǎn)在于在涉及減持方案時(shí)，必須要考慮行業(yè)、地區(qū)差距，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮應(yīng)有的作用，盡量避免政府行政命令對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的替代。

　　三種修正案

　　吳曉求教授認(rèn)為，在國(guó)有股減持方案的設(shè)計(jì)中，一旦明確了減持過(guò)程中的“三個(gè)目的”、“三個(gè)關(guān)鍵問題”以及“三個(gè)原則”，國(guó)有股減持的方案也就呼之欲出了。他提出了三種在中國(guó)當(dāng)前具有一定現(xiàn)實(shí)性，從而具有可操作性的國(guó)有股減持的修正案，即配售修正案、回購(gòu)修正案以及折股修正案。他強(qiáng)調(diào)，F(xiàn)SI研究小組之所以提出三種方案，而不是一種，是因?yàn)槟壳皩?duì)于中國(guó)的上市公司而言，國(guó)有股減持的目的相差頗大，各類上市公司所屬的行業(yè)特性不盡相同，而且公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的歷史基礎(chǔ)也存在相當(dāng)大的差異，只有根據(jù)不同情況，區(qū)別對(duì)待，采用不同方案才是符合客觀情況的，決不應(yīng)該削足適履，為求一致而強(qiáng)求同一。

　　吳曉求教授指出，“配售修正案”是對(duì)已試行的“配售方案”的修正。已試行的“配售方案”是指在國(guó)有股東確定減持比例基礎(chǔ)之上，通過(guò)配售方式向社會(huì)公眾配售國(guó)有股，其中的出讓價(jià)格由公司與承銷商協(xié)商確定。這種方案比較適用于已經(jīng)進(jìn)入業(yè)務(wù)成熟期的低價(jià)大盤藍(lán)籌股公司。由于控股方在方案實(shí)施前后沒有改變，這種方案對(duì)于國(guó)有控股股東而言極為有利，但相對(duì)中小股東而言則缺乏吸引力。“配售修正案”的操作原理類似于我國(guó)已經(jīng)試行過(guò)的配售方案，但有所區(qū)別。這種區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不強(qiáng)求一致，在確定每股凈資產(chǎn)值作為下限的前提下，在價(jià)格上限的確定上考慮了行業(yè)、歷史差異等多種因素，使得定價(jià)更為科學(xué)，同時(shí)也更能為各方所接受；(2)在配售余額的處理上，更為靈活，在原有承銷商單獨(dú)包銷之外，考慮引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，并給予其在稅收等方面的一定政策優(yōu)惠待遇。

　　吳曉求教授說(shuō)，“回購(gòu)修正案”就是基于《公司法》有關(guān)條款，以上市公司為主體，通過(guò)向社會(huì)公眾增發(fā)特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項(xiàng)資金分次回購(gòu)國(guó)有股。這一方案的核心要義在于縮減國(guó)有股份，并以此為契機(jī)，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是著眼于股份置換。不是在總股份規(guī)模不變的條件下，改變股權(quán)性質(zhì)，使國(guó)有股得以流通。由于回購(gòu)股票之后予以注銷，這種方式不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成壓力，所以這是當(dāng)前最有價(jià)值，同時(shí)也是最具操作性的一種方案，我國(guó)目前相當(dāng)多的上市公司可以通過(guò)回購(gòu)這一方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持。對(duì)于上市公司而言，由于可通過(guò)特別增發(fā)新股或債券的方式獲得專項(xiàng)資金，不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，這種方案可能更有吸引力。他認(rèn)為，回購(gòu)設(shè)計(jì)修正案的核心在于對(duì)回購(gòu)國(guó)有股份的資金來(lái)源作了新的設(shè)計(jì)，并依據(jù)不同的公司狀況作了相應(yīng)的明確界定。他指出，我國(guó)理論界實(shí)際部門提出過(guò)兩種回購(gòu)方式：(1)利潤(rùn)回購(gòu)，即上市公司利用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流來(lái)購(gòu)買國(guó)有股東手中的股份，但這種方式一方面對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)情況要求較高，要有充足的利潤(rùn)現(xiàn)金流，另一方面也不符合有關(guān)政府部門的利益，從而很難實(shí)施；(2)資產(chǎn)回購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是上市公司在上市之前進(jìn)行的股份制改造的逆向操作--上市時(shí)，控股公司將資產(chǎn)折股后投入上市公司，回購(gòu)時(shí)將資產(chǎn)出售給控股公司，換回國(guó)有股權(quán)并予以注銷，這一方式在個(gè)別上市公司中已經(jīng)試行過(guò)。但資產(chǎn)回購(gòu)方式一般要求上市公司的控股股東資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)良，實(shí)力雄厚。他認(rèn)為，最有推廣價(jià)值和可操作性的方案應(yīng)是“回購(gòu)修正案”，但前提是監(jiān)管部門必須為此批準(zhǔn)特別增發(fā)。

　　折股修正案，是指將國(guó)有股以市價(jià)/凈值的比例(折股系數(shù))折股賣出。這一方案實(shí)際上是兩個(gè)步驟的組合：首先國(guó)有股股東在數(shù)量上單方面減資，按折股比例將所持股份縮股，然后是轉(zhuǎn)讓，以市場(chǎng)價(jià)出售股份，社會(huì)公眾股東支付兌價(jià)購(gòu)買股權(quán)，同時(shí)補(bǔ)償國(guó)有股股東。由于折股系數(shù)的存在，這一方案大大減少了二級(jí)市場(chǎng)投資者的恐懼心理，有利于保持市場(chǎng)穩(wěn)定。關(guān)于折股系數(shù)的確定，吳曉求教授指出，在實(shí)踐中可考慮在市場(chǎng)上借助于競(jìng)拍方式進(jìn)行，讓市場(chǎng)力量替代行政規(guī)定。這一方案的適用于上市以來(lái)業(yè)績(jī)較差、微利甚至虧損的上市公司。

　　吳曉求教授比較詳細(xì)地分析了國(guó)有股減持之后的資金運(yùn)用的原則和模式。在資金運(yùn)用的原則上，他指出：(1)國(guó)有股減持，客觀上都是國(guó)家作為上市股東的套現(xiàn)行為，引發(fā)一定規(guī)模的現(xiàn)金以一定頻率流向國(guó)家，對(duì)于這部分資金，首當(dāng)其沖的問題就是提高資金的運(yùn)用效率，這時(shí)，效率原則絕對(duì)是第一位的；(2)如果考慮到國(guó)有股實(shí)際控制權(quán)的廣泛性以及分散性，對(duì)于這部分減持回流資金，客觀上出現(xiàn)了一個(gè)如何在各類國(guó)有主體之間的分配問題。一旦在這一資金分配問題上處理不當(dāng)，致使有關(guān)利益主體從國(guó)有股減持中無(wú)利可圖，其結(jié)果可能會(huì)嚴(yán)重影響地方、部門乃至上市公司推進(jìn)國(guó)有股減持的積極性，甚至?xí)�使�?guó)有股減持問題被無(wú)限期擱置--這就是所謂“利益均衡原則”；(3)穩(wěn)定原則。國(guó)有股減持，無(wú)論資金投向社會(huì)保障部門，抑或滿足其他財(cái)政需要，客觀上會(huì)引起一部分資金流出證券市場(chǎng)，在某種意義上這是對(duì)證券市場(chǎng)的“抽血”行為，而市場(chǎng)的穩(wěn)定以及持續(xù)發(fā)展是我們的根本目的，所以我們必須要重視市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　資金的運(yùn)作模式

　　關(guān)于國(guó)有股減持資金的運(yùn)作模式，吳曉求教授指出，如果以獲取現(xiàn)金為起點(diǎn)，國(guó)有股減持的資金運(yùn)用可以分為兩步走：第一步，國(guó)有股套現(xiàn)收益在中央與地方之間的收益分配；第二步，對(duì)收益分配后的資金運(yùn)用。經(jīng)過(guò)初步測(cè)算，假設(shè)以地方等直接持股主體所得資金為認(rèn)購(gòu)成本加認(rèn)購(gòu)成本各年的合理利潤(rùn)率計(jì)算，中央財(cái)政與地方直接持股主體在收益分配比例上大約為各占50%。對(duì)于套現(xiàn)收益分配之后的資金運(yùn)用，吳曉求教授建議對(duì)地方直接持股主體所獲得的資金，可以用來(lái)滿足控股股東的資金需要，如通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)消化其不良資產(chǎn)；而對(duì)于中央財(cái)政所得資金，吳曉求教授建議應(yīng)以社會(huì)保障基金的方式進(jìn)入證券市場(chǎng)，這樣一方面可以補(bǔ)充一定的社會(huì)保障資金缺口，另一方面社會(huì)保障基金也可以資金回流的方式，融入證券市場(chǎng)，減弱國(guó)有股減持對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊。

　　關(guān)于社會(huì)保障資金的運(yùn)用模式，吳曉求教授提出了三種模式：

　　(1)參與發(fā)起設(shè)立開放式基金，通過(guò)開放式基金進(jìn)入證券市場(chǎng)；

　　(2)成立社會(huì)保障基金管理公司；

　　(3)將社會(huì)保障基金委托給基金管理公司以及銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)。

　　吳曉求教授還對(duì)國(guó)有股減持的規(guī)模、我國(guó)現(xiàn)有社會(huì)保障資金缺口進(jìn)行了測(cè)算，初步估計(jì)國(guó)有股減持后中央財(cái)政現(xiàn)金收入流量，約為3100億元(從68%減少至30%)，而社保資金每年的流量缺口約為300億元，存量缺口則高達(dá)2?3萬(wàn)億元，即使國(guó)有股全部實(shí)現(xiàn)減持，所帶來(lái)的現(xiàn)金流也不足以彌補(bǔ)我國(guó)社會(huì)保障資金的巨大缺口。所以，對(duì)這樣巨大的社會(huì)保障資金缺口，絕不能指望單純通過(guò)證券市場(chǎng)上的國(guó)有股減持來(lái)加以解決，必須另謀良策。(記者 周莉莎)

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