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　　本報(bào)記者綦久? 國(guó)有股減持是中國(guó)資本市場(chǎng)的一大心病，也是各方利益的角力場(chǎng)。如何完成國(guó)有股從資本市場(chǎng)的“光榮撤退”絞盡了各路高手的腦汁，迄今在民間流傳的方案不下數(shù)十種，其中由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所牽頭提出的國(guó)有投資公司參與國(guó)有股減持的方案尤為引人注目。當(dāng)然，由此所引起的爭(zhēng)議也非常激烈。

　　國(guó)有投資公司：舍我其誰(shuí)！

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)陳淮是“國(guó)有投資公司參與國(guó)有股減持”課題組的聯(lián)系人，力主國(guó)有投資公司應(yīng)當(dāng)成為國(guó)有股減持的操作“主角”。他說(shuō)，國(guó)有資產(chǎn)管理應(yīng)當(dāng)從實(shí)物資產(chǎn)的管理轉(zhuǎn)向價(jià)值形態(tài)的管理，由管企業(yè)轉(zhuǎn)到管產(chǎn)權(quán)，從靜態(tài)管理轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)管理。而國(guó)有投資公司參與減持國(guó)有股好處有四：充實(shí)社會(huì)保障基金、推進(jìn)國(guó)企改革、從總體上增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力并且規(guī)范我國(guó)的證券市場(chǎng)。“投資業(yè)的本來(lái)職能就是投資于產(chǎn)權(quán)并從事產(chǎn)權(quán)組合與產(chǎn)權(quán)交易，在階段性持股中通過(guò)資產(chǎn)升值獲取收益。”陳淮說(shuō)，“機(jī)構(gòu)投資公司參與減持國(guó)有股可以說(shuō)是名正言順的事。”而且事實(shí)上，我國(guó)目前的國(guó)有投資業(yè)已經(jīng)在很大程度上扮演著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)者的角色，在對(duì)控股企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)優(yōu)化重組、通過(guò)市場(chǎng)化方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易和資本退出等方面已經(jīng)積累了較多經(jīng)驗(yàn)。

　　據(jù)中國(guó)投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前從中央到地方已經(jīng)成立了各類(lèi)政府投資公司500多家，形成了遍布全國(guó)、縱橫交錯(cuò)的龐大投資企業(yè)群體，其中僅省級(jí)投資公司的資產(chǎn)已達(dá)5000億元，投資總規(guī)模為1.5億元。中國(guó)投資協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司總經(jīng)理王文澤說(shuō)：“社會(huì)上有一種觀點(diǎn)：只要是國(guó)企，就避免不了‘國(guó)企病’。實(shí)際上，‘國(guó)企病’是制度缺陷，可以通過(guò)制度改革得到醫(yī)治，投資公司的實(shí)踐就證明了這一點(diǎn)。”他說(shuō)，近年通過(guò)直接參與證券市場(chǎng)、收購(gòu)股權(quán)并改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)行債轉(zhuǎn)股以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，投資公司在資本市場(chǎng)上已經(jīng)“演繹了一場(chǎng)場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的好戲”。國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司從原來(lái)的年人均創(chuàng)利負(fù)35萬(wàn)元一步步扭轉(zhuǎn)，如今已經(jīng)達(dá)到了年人均創(chuàng)利65萬(wàn)元的水平，超過(guò)了許多金融機(jī)構(gòu)。北京市綜合投資公司的贏利則更為驚人，年人均創(chuàng)利75萬(wàn)元。

　　關(guān)鍵在贏得市場(chǎng)信心投票

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部主任宋立平對(duì)國(guó)有投資公司能否成為國(guó)有股減持的主體態(tài)度則要謹(jǐn)慎得多了：“國(guó)投業(yè)要做好這個(gè)工作，需要若干前提。而這些前提本身都是一些老大難問(wèn)題，能否得到解決還需觀察。這么多年都未解決，這么短時(shí)間之內(nèi)就能解決嗎？”

　　國(guó)有投資公司參與減持國(guó)有股，必然要進(jìn)行大規(guī)模的資本運(yùn)作，而這必須具備四個(gè)前提：依法辦事、自律意識(shí)、專(zhuān)業(yè)水平和信息披露。她懷疑，目前仍接受同級(jí)財(cái)政領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)有投資公司是否具備這些意識(shí)？即使有這樣的意識(shí)，又是否做得了主？這些都是很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。她強(qiáng)調(diào)，國(guó)有股減持對(duì)千百萬(wàn)投資者都有很大的影響，關(guān)鍵在于減持方案能否增強(qiáng)市場(chǎng)的信心。如果投資者對(duì)作為減持主體的國(guó)有投資公司缺乏信心的話，方案設(shè)計(jì)得再好也難以達(dá)到預(yù)期目的。

　　減持也可委托私人運(yùn)作

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部主任李曉雪的態(tài)度則要更隱晦一些。他說(shuō)，在行業(yè)性公司里，國(guó)有股股東對(duì)公司的運(yùn)作表現(xiàn)得往往非常積極，而投資性公司對(duì)介入公司的日常運(yùn)營(yíng)則不是那么積極，至于一些投資基金，對(duì)這方面的興趣就更少了，因?yàn)樗鼈冏铌P(guān)注的還是投資回報(bào)。他認(rèn)為，國(guó)有股要減持，最好構(gòu)筑一個(gè)中間體，政府不要直接介入操作，而應(yīng)由中間體去參與市場(chǎng)運(yùn)作。去年的兩家國(guó)有股減持試點(diǎn)之所以沒(méi)有成功，教訓(xùn)就在這里。國(guó)家認(rèn)為自己吃虧了，同時(shí)市場(chǎng)也不滿意，關(guān)鍵在于沒(méi)有由一個(gè)市場(chǎng)中間體來(lái)操作，使得最終的定價(jià)缺乏說(shuō)服力。“證監(jiān)會(huì)只能是負(fù)責(zé)規(guī)則的制定和維護(hù)，而不要介入價(jià)格確定等具體的市場(chǎng)行為之中去。”李曉雪說(shuō)。他表示擔(dān)心，國(guó)有投資公司在購(gòu)并操作時(shí)還缺乏反購(gòu)并的力量和措施，尤其是在面對(duì)跨國(guó)購(gòu)并時(shí)，反購(gòu)并的手段和經(jīng)驗(yàn)就顯得更為不足了，這是國(guó)有投資公司在進(jìn)行業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)時(shí)必須注意研究的問(wèn)題。

　　“減資并不意味著立即變現(xiàn)。”李曉雪說(shuō)，“國(guó)有股減持，完全可以考慮委托給一部分個(gè)人投資者運(yùn)作的形式來(lái)操作。所有權(quán)仍然是國(guó)家的，但是完全按照私人投資的方式來(lái)運(yùn)作，充分利用私人投資操作的優(yōu)點(diǎn)。”

　　為運(yùn)作而減持，

　　還是為減持而運(yùn)作？

　　中銀國(guó)際控股公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，國(guó)有股減持應(yīng)該有新的思路，即應(yīng)該是為了運(yùn)作而減持，而不是為了減持而運(yùn)作。“因?yàn)榇偈挂环N市場(chǎng)機(jī)制的形成，要比單純的國(guó)有股減持更為重要。”他說(shuō)，“通過(guò)國(guó)有投資公司來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持，應(yīng)該定位于較大規(guī)模的、從長(zhǎng)期來(lái)看更為有效率的解決方案。”他建議，國(guó)有投資公司應(yīng)以資本運(yùn)作為主，不要直接介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)；應(yīng)以贏利為目的，不應(yīng)承擔(dān)政策性職能；它們的定位應(yīng)是財(cái)務(wù)投資者，而不是戰(zhàn)略投資者。為此，國(guó)有投資公司的運(yùn)作可以分為兩個(gè)部分：一部分作為投資基金管理公司，將接收的國(guó)有股按類(lèi)組成基金在資本市場(chǎng)上運(yùn)作；另一部分則作為資產(chǎn)管理公司，與投資銀行合作，在市場(chǎng)可接收的情況下將國(guó)有股以靈活的方式在短期內(nèi)出讓套現(xiàn)。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，國(guó)有投資公司還可以上市發(fā)行。

　　法人治理結(jié)構(gòu)的三人行

　　對(duì)國(guó)有股減持的最大擔(dān)憂，是在相關(guān)企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)方面。中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部副主任李正強(qiáng)說(shuō)，國(guó)有股權(quán)在上市公司中究竟是沒(méi)有到位呢還是越位了？國(guó)有資產(chǎn)、主管部門(mén)、出資人代表、企業(yè)及管理層之間究竟應(yīng)該建立起一種什么樣的關(guān)系？這個(gè)問(wèn)題若不弄清楚，探討法人治理結(jié)構(gòu)就沒(méi)有了起碼的前提。他問(wèn)道：“目前上市公司的問(wèn)題，究竟是經(jīng)營(yíng)者的問(wèn)題，還是出資人代表、國(guó)有股股東和政府部門(mén)行為不規(guī)范造成的？”對(duì)此，財(cái)政部企業(yè)司副司長(zhǎng)李春滿回答說(shuō)，目前是行政權(quán)干預(yù)經(jīng)營(yíng)權(quán)，經(jīng)營(yíng)權(quán)侵蝕所有權(quán)兩種情況相互交織；前者是行政越位，后者則是所有者缺位。李正強(qiáng)認(rèn)為，要解決問(wèn)題，必須更多地倚重外部董事和獨(dú)立董事。因?yàn)槿绻麤](méi)有有效的外部制約，內(nèi)部人就會(huì)本能地追求本單位職工利益的最大化，并且難以制約。在近期一些海外上市的企業(yè)中，證監(jiān)會(huì)和經(jīng)貿(mào)委都規(guī)定董事會(huì)成員中必須有半數(shù)以上是外部董事，其中獨(dú)立董事必須在兩名以上，或者甚至在1／3以上。這還只是過(guò)渡性質(zhì)的安排，因?yàn)樵诿绹?guó)等一些國(guó)家的跨國(guó)公司中，外部董事和獨(dú)立董事已經(jīng)占了董事會(huì)成員的90%以上了。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心副主任陳清泰強(qiáng)調(diào)，法人治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該講的是規(guī)范，而不是強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色。王文澤認(rèn)為，目前在我國(guó)國(guó)企的形象不太好，如果作為國(guó)企的大股東處于絕對(duì)控股地位，股權(quán)實(shí)際上就無(wú)法流動(dòng)了，因此最好任一股東都不要絕對(duì)控股，如果主要股東有三個(gè)以上，就難以形成共謀，在這種情況下它們就只好追求唯一的共同目標(biāo)??企業(yè)的利益了，因?yàn)橹挥羞@樣才符合它們各自的最大利益。“股份制企業(yè)與獨(dú)資企業(yè)相比，雖然不能保證最好，但卻可以排除掉最壞情況的出現(xiàn)。”王文澤說(shuō)。

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