《財經》雜志相關報道：

　　委托理財“瘟疫”何以流行？

　　從委托理財到操縱股票，從人事管理到合并重組，天同證券的跌宕變動幾乎濃縮了中國券商業所有的失敗經歷

點點通個性天氣 讓眼鏡成為歷史 新浪彩信 幽雅個信 你的放心來自我的用心

　　□ 本刊記者　于寧／文

　　時至今年7月，位于濟南泉城路齊魯國際大廈(資訊 行情 論壇)五層的天同證券總部，漸為忐忑的氣氛所籠罩。行將集中到期的20億元委托理財金令這里變成了出資方與天同證券的角力場。身為債權人的齊魯石化(資訊 行情 論壇)一位高管曾在這里當場表示，不惜“以絕食方式要回本金”！其聲其情，令人憶之猶覺悚然。

　　事實上，早在今年2月，天同證券董事會即閃電般更換了總裁，剛剛主政一年的趙強改任常務副董事長，人事變動的緣由是趙未能完成壓縮委托理財規模的指標。這已是天同證券七年來第四次更換總裁。新舊交接之際，該公司對歷任總裁任期內的經營狀況進行了內部審計，形勢異常嚴峻：2001年以來，天同證券的實際虧損為4億多元，計算自營和委托理財的浮動虧損近9億元。

　　按照綜合業務排名，天同列省級券商第一位，在全國排名第10位左右。如今，其面對問題之嚴峻程度或不如南方和華夏證券，但相對于其自身規模已難有喘息之機。

　　今年8月13日，天同證券召開副總以上的黨員領導干部民主生活會，會上主持工作的黨委副書記、董事長段虎做了三點反思，將天同的困境總結為盲目擴張、缺乏好的法人治理結構和選人用人機制。

　　看似銳意進取的天同證券，再度被迫選擇“重組”以求生。而綜觀其從發展到危機的過程，從委托理財到操作股票，從人事管理到合并重組，可謂中國券商業失敗經歷的一個縮影。

　　重組方案出爐

　　重組的故事總是自行復制。據說“山東省愿意支持天同的發展”

　　“天同沒有挪用客戶保證金，沒有國債欠庫，主要是委托理財的問題。”53歲的天同證券董事長段虎對記者稱。自1995年以來一直擔任天同一把手的段虎看上去笑容可掬，卻自稱受過很多磨難和挫折，有很多反思和教訓。“天同證券幾起幾落，這次是‘三落’。”談話中，段虎一支接一支地吸煙，頭上的皺紋清晰可見。他說自己以前是不抽煙的。

　　惟一能夠緩解一下緊張氣氛的，就是他辦公室里的那條金龍魚，在玻璃魚缸里悠然地游來游去。

　　兩個月前，天同證券常務副董事長趙強因過度忙碌而住院時，手上正在處理天同的委托理財到期兌付問題。今年7月，正是委托理財業務集中到期的時節，天同面臨著階段性的兌付壓力。段虎說，為及早防范風險，天同向山東省政府匯報了所遇到的困難，尋求政府支持。

　　顯然，山東省方面并不愿放棄省內惟一的一家大型券商。山東省政府主管財政金融的官員以及山東省發改委、國資委有關人士都對此高度重視，直接協調了各方面的問題。天同證券也對客戶做了大量說服工作。據段虎稱，目前20億元的委托理財中，一半以上可以延遲到明年年中償還。

　　一個引入省內企業注資重組的方案也正在浮出水面。據段虎稱：“如果有5億～8億元新資金注入，天同證券就能擺脫困境。成為天同第一大股東對當地企業還是有吸引力的，當時齊魯證券挪用3億元保證金，在政府協調下，萊鋼很快就注資了，山東的鋼鐵和煤炭企業資金比較充裕。”

　　重組的故事總是自行復制。但是，在證券公司牌照已不再是稀缺資源情況下，為什么要來接最后一棒呢？即使國有企業，數億投資也要履行決策程序，并非舉手之勞。

　　段虎反復強調，天同證券為山東省化解地方金融風險做了很大貢獻。1995年天同證券合并煙臺、濰坊等證券公司時，接過6億元不良資產。1997年到2000年間，天同還曾幫助省政府清理淄博基金、山東證券登記公司、山東產權交易所和淄博自動報價系統。清理這些資產付出的資金達上億元，并且接收了相關人員。“山東省愿意支持天同的發展”，段虎說。

　　道理聽去有些過時，但段虎堅信其有效性。

　　越舉越重的杠鈴

　　在各種說服工作和展期之后，天同證券還有7億元個人和機構的理財資金需要償還

　　面臨委托理財的兌付壓力，天同證券開始無奈斬倉。今年上半年，天同從每股12元左右的價位開始大量拋售重倉股甬成功(資訊 行情 論壇)(000517)，從市場上變現7億元，此外還從東泰控股(資訊 行情 論壇)變現約2億元。據說，甬成功變現價位在每股12元成本價附近，是近兩年來斬倉過程中損失最小的一只重倉股。

　　在過去的幾年中，注定會導致失敗的委托理財業務，在天同證券以幾何級數增長。據《財經》獲悉，2001年前，其自營和委托理財規模總計不過16億元。自2001年成立資產管理部之后，規模即迅速達到了38億元，至2002年底，更達到48億元的峰值。

　　如此龐大的委托理財規模，本身就意味著巨大的風險。2001年下半年，大盤已急轉直下，券商開始為資金成本畸高的委托理財吞下苦果。從2002年開始，天同董事會先后三次下過壓縮委托理財規模的通知，然而已然積重難返。

　　僅就官方公布的130家券商行業排名來看，天同的情況并沒有那么嚴峻。截至今年6月，天同證券總資產64億元，凈資產20億元，凈資本9億元。這些指標在所有券商中排名第七至十五位，市場份額居第七位。6月，天同證券虧損1000多萬元，在券商的利潤排名中排在第八十位。不過，這一統計因未考慮對委托理財損失等相關準備的計提，并不說明任何問題。

　　在浮虧背后，更迫切的是資金壓力。天同的委托理財規模目前仍有20多億元，而由此帶來的利息成本就將近2億元。近三年累積下來，其委托理財的利息成本已超過10億元。據悉，4億元多的實際虧損來自2001年和2003年。天同證券2001年虧損2.4億元；2000年雖有盈利2.98億元，但大部分以分紅形式分掉，而2003年則虧損2.1億元。9億元浮動虧損則主要是委托理財在東泰控股(000506)這只股票上的虧損。隨著股市持續下跌，浮動虧損仍在加大。

　　從今年2月至今，天同證券屬意多年的東泰控股股價已經從8元跌到3.3元，而其手中至今仍持有6000多萬流通股，這意味著又新增了2.7億元浮動虧損。

　　到2003年，天同就已經開始直面兌付危機，每個月有1億至2億元的還款壓力。今年六七月間，到期兌付的壓力猶如越舉越重的杠鈴。天同目前的做法是盡量說服客戶，償還部分本金和利息，同時寄希望于客戶放棄委托理財的高息，僅以還本為目標。

　　這一說服工作在一定程度上取得了成效。東方新希望(資訊 行情 論壇)上海公司的8000萬元委托理財到期不能兌付之后，曾經凍結了天同的某個賬戶，申請財產保全，后經說服解凍，天同證券有關人士稱償還了部分資金。

　　目前，天同的委托理財客戶大部分集中于山東本地，尚未償還的包括萊陽魯花7000萬元，瀘天化(資訊 行情 論壇)集團1.2億元等。段虎稱，這兩家公司已與天同達成“繼續合作協議”。他說，濟南鐵路局的4億元以及山東魯能的委托理財已經償還，目前還有7億元左右的機構和個人客戶委托理財需要償還。

　　在2003年銀行給券商的集合理財叫停之前，天同獲得了浦東發展銀行2億元的委托理財，而資金成本只有2%多，遠遠低于8%的融資成本，降低了部分利息成本。當時天同的做法是，通過單獨設立賬戶，開展點對點的集合理財，以新業務降低總體融資成本。然而這一計劃隨著證監會的有關規定無疾而終了，而且新業務的賬戶是單獨設立的，證券公司不能挪用個人客戶的資金。目前除了斬倉出貨外，更大的希望落在了對省政府重組注資計劃的落實上。

　　深陷東泰控股

　　重倉持股的加速度更像一場賭博，到2002年底，委托理財已達48億元

　　對于天同而言，投資東泰控股像一場難醒的噩夢。

　　東泰控股雖有個“泰”字，其實與天同所在的山東泰山無關，是屬于四川的上市公司。隨著A股市場的“重組”全國化，這家公司近年來一直在進行接力棒式的重組，幾乎年年易主。該公司最早叫川鹽化A，在四川樂山；1998年4月更名為ST峨眉，其主營業務鹽業連年虧損，并且有數億元債務。1999年6月，蕪湖東泰實業入主ST峨眉，11月進行了3.18億元的資產置換，主要資產變為在安徽蕪湖的造紙業，亦將公司更名為東泰控股。此后經歷了一系列重組，1999年和2000年的每股收益約0.1元。

　　據天同證券中人回憶， 2000年上半年，天同的上海業務總部開始進入東泰控股； 2000年中，在該股8元價位附近，東泰控股這支重倉股項目從自營業務轉到總公司，天同持倉3000多萬股。

　　2000年11月，江陰長江科技投資有限公司控股蕪湖東泰實業55%，間接成為東泰控股大股東，開始進行第二次重組。上市公司收購長江科技持有的長江磁卡及長江建材的部分股權，2001年2月取消ST，3月份即達到15元的最高價。然而這一重組概念的人為痕跡過于明顯，注入的資產不實為日后的股票滑坡造成了隱患。

　　這期間，天同證券的股權結構與管理層也發生了比較大的變化，先后吸收合并了廈門國際信托投資公司(以下簡稱廈信)證券營業部，并通過增資擴股達到20億資本金的規模。2001年3月26日，天同新董事會罷免了原總裁宮龍云，并以7：3的票數通過徐維西擔任總裁。

　　天同證券內部人士認為與此次變更有關，該公司最終未能作出在關鍵時候斬倉出局的決定。據稱，當時公司元老、時任公司常務副總裁的趙強就東泰控股一事協調相關人員開過一次會。聽了各方匯報后，趙強認為當時天同在這只股票上還有3000萬元浮盈。會上趙等分析，認為將股票全部脫手可能虧損3000萬元，當即集體決策斬倉出貨。

　　然而，這一決議并未付諸實施。天同的一位高管稱，仔細測算之后將虧損5000萬元，公司不能承受。因為當年公司已經報出2.4億元虧損，斬倉之后虧損將接近3億元，天同當年剛完成增資擴股，這樣的業績難以向股東交代。段虎稱，由于當時券商對市場走勢普遍看好，也成為了當時下不了決心的重要因素。

　　回溯當年，國內眾多券商中除西南證券等少數公司盡早斬倉報出數億元虧損，大部分證券公司都和天同證券一樣不愿報虧。天同證券的一位高管稱，如果沒有董事會強有力的支持，經營層是不敢這樣做的。

　　天同證券以賭博的心態選擇了繼續持有東泰控股，甚至加大了委托理財和投資股票的力度。2001年下半年，天同證券新成立的資產管理部接手該項目，繼續大量吃進東泰控股。2001年11月底，天同持有該股7923萬股，占流通股一半以上。其持倉成本14.29元，投入資金約11億元。而當時大市在跌，東泰控股自然跌在其中，股價在每股10.26元左右，天同手中股票的總市值僅8.12億元。天同在這一只股票上的浮動虧損，已達到了3.19億元。

　　與東泰控股的情形相似，天同還在2001年資產管理部成立后封閉操作了一只股票錦州六陸(資訊 行情 論壇)(000686)。

　　該公司主營石油銷售和儲運，1999年和2000年業績尚可，每股收益分別為0.35元和0.22元，但此后業績顯著下滑。2001年7月錦州六陸發布了業績預警公告，但天同證券仍于此時大舉建倉，一路跟進，不到半年時間，2001年11月中達到20元的最高價。此時，天同已經持有4700多萬約75%的流通股(當時流通A股為6255萬股)，包括交易和資金成本在內的持倉成本則超過17元。當時天同在這只股票的投資超過8億元，還有1億多元的浮動盈余，但到后期加上維持股價成本和融資成本，投資超過10億元。

　　2001年開始，該公司業績顯著下降，每股收益只有幾分錢，2002年底10轉增3的分配方案也被否決，天同證券已難以出貨。目前錦州六陸的股價是每股12元，天同在該股的浮動虧損有數億元。

　　據稱，當時因為投資部門和其他部門要設置防火墻，資產管理部的投資非常保密，融資狀況、投資狀況是部門經理直接向總裁匯報。

　　天同一位高管事后表示，天同的委托理財業務較之市場慢了半拍，在大勢已經轉向之際，部門領導卻提出“有多少資金要多少”。在這種狀況下，到了2002年底，48億元的受托資金規模形成，大家才感覺到靠著正常經營扭轉虧損的希望已經十分渺茫了。據悉，2002年底，天同需要償還的到期委托理財就有25億元。當年經營虧損，靠著轉讓華安基金20%股權獲取1.65億元投資收益才免于虧損。

　　像許多證券公司一樣，在天同，并沒有人為如此重大的失誤正式承擔責任，受到處罰。

　　東泰“保牌戰”

　　雖然東泰控股不被摘牌，重組魔術能點石成金嗎？

　　以新錯誤挽救舊錯誤的努力還在繼續。

　　2001年底，東泰控股因重組注入的資產不實面臨再次ST的危險。更有甚者，證券監管部門調查之后提出20多點意見，其中有五條足以讓公司摘牌。如果摘牌，天同的損失就是十幾億元。

　　時至此時，本來主要作業于二級市場的天同反向躍入一級市場。其控制的一家名為 “道勤”的公司，成了東泰控股重組的財務顧問。

　　道勤控股股份有限公司(下稱道勤)董事長趙衛東曾是天同證券副總裁。

　　道勤的成立可溯至2000年底。當時，天同為了發展網上經紀業務成立了道勤公司，在天同工作多年、主管經紀業務的趙衛東成為道勤的總裁。道勤的五個股東是天同證券的股東和天同證券的關聯公司，如山東民安。

　　這是天同對網上業務寄予無限期望的時期。據說當時道勤在上海、北京和國內其他一些城市成立了分中心，希望和天同的營業部網點形成互補。人員也快速膨脹到100多人，其中20多人來自天同。然而時運不濟，證監會遲遲不頒發網上經紀業務公司牌照。在2001年市場萎縮之后，天同將道勤投資的相關資產收購回去，在天同證券內部成立了網上業務總部。趙衛東于同年10月回到天同負責這一業務，任副總裁。

　　道勤作為一家獨立的公司仍然繼續存在，后來經過股權調整，但與天同之間仍有千絲萬縷的關系。2001年間，道勤除了自身的業務，和天同之間的業務是為天同處置剛性的投資項目，類似于一家資產管理公司，曾為天同證券處理客戶太太藥業(600380)委托項目中出現的問題。

　　2002年初，趙衛東被調去分管天同資產管理業務，實際上只分管東泰控股的重組。在上海，趙衛東對記者稱，當時他曾建議公司果斷斬倉。但這個建議沒有被接受。

　　2002年4月，東泰控股發布公告稱，其第一大股東長江科技的實際控制人江陰長江集團將其持有的長江科技股份全部轉讓給山東瑞豐達和青島中達信，兩家公司受讓的股權比例分別為60%和40%。趙衛東稱，青島中達信和山東瑞豐達均為道勤理財的“戰略伙伴”。

　　2002年5月29日該公司2001年度股東大會上，部分來自道勤的人員成為東泰控股的高管，這是為了掌控公司重組的進程。道勤介入之后，東泰控股將評估不實受到質疑的磁卡和建材資產轉讓出去，又于2003年12月購買了浙江瑞森造紙廠，試圖做實資產。公司原有的2.5億鹽業資產負債也被轉讓。

　　趙在天同期間，就親掌重組之舵。2003年二三月間，他離開天同，出任道勤董事長，曾主持了2003年底的一個紙廠收購項目。趙衛東稱：“天同一直很關注東泰的重組，現在還希望再次重組，將造紙資產置換出來，換更好的資產和概念，對于后續的重組，我們會配合。”

　　然而，意在置換造紙資產的后續重組并不順利。天同無奈地意識到，其安排道勤參與的重組只能使東泰免于摘牌，而公司的資產狀況和經營業績不足以支撐高股價，重組魔術無法點石成金。道勤也與天同漸行漸遠。

　　時間已經進入2004年。三年間，天同證券在東泰控股這只股票上從重倉持有，到控盤坐莊；從求生二級市場，到聯通一級市場，雖然有種種掩蓋，其實已是嚴重違規操作，成為“莊家券商”。關鍵在于天同之運作，除法律高風險之外更有經營高風險，而其節節冒險的經歷，既無呂梁的布局周密，亦無德隆之一度輝煌，所留下的只有在“莊家社會”也只能為人訕笑的節節敗退史。

　　2000年初，天同持股量在2000萬左右，至2001年底已增至近8000萬股，在1.44億總流通盤中占了半數。2002年一年，在道勤操盤重組東泰控股期間，天同為維持股價，減少虧損，繼續承接拋盤，持股數量又有所增加，總數超過了8000萬股。

　　每到年末，天同證券出于減少浮虧的考慮，都會拉升股價維持市值。據悉，天同在每股12元、8元價位上陸續出貨，而今年股價開始支撐不住，從年初的每股9元左右下跌到3.3元，據說已經出貨近3000萬股。

　　粗略計算，天同在這只股票上的實際虧損已上億元，浮動虧損約8億元。

　　有消息說，監管部門去年已經對天同證券的兩只重倉股進行了檢查，目前公司的整改方案是“減持股份”。

　　失敗總記錄

　　天同的含義是“與天同在”。然而自2001年更名以來，新名稱未帶來任何佳兆

　　天同，取名于星座中的天同星，它在星座中是管益算的，意即“主管經濟”。據稱天同的另一層含義是“與天同在”，顯得大氣磅礴。然而自2001年更名以來，它卻從未帶來任何佳兆。

　　在地方券商中，天同一直給人以積極進取的印象，其立足山東、走向全國的設想從未停止過。然而伴隨著擴張的卻是內亂頻仍。頻繁的機構重組和人事更迭，始終未能將天同引入正途。

　　天同證券原名山東證券，成立于1991年，注冊資金1000萬元。1994年要增資到5000萬元，其中山東人民銀行和君安證券各出2000萬元。注資之后，國泰君安派來的總裁負責國債期貨投資，虧損達5.26億元，把資金本全部賠光。當時天同總資產也不過15億元。

　　當時山東省政府成立了挽救山證工作組，時任山東省體改委副主任、兼任證管辦主任的段虎出任工作組組長，來自人行的柳亞男擔任副組長。

　　1995年8月，在山東省政府的推動下，山東省資產管理公司以承債方式收購山東證券，同時合并了煙臺證券公司、濰坊證券公司以及山東財政國債服務中心。但這些合并也給山東證券帶來了大約6億元的不良資產——這些公司在國債資金市場形成損失，至今還在消化之中。

　　山東省資產管理公司可以說是為了挽救山證而成立的，當時股東直接入股資產管理公司，間接投資山東證券，而非政府出資組建。資產管理公司并沒有真正開展資產管理業務。其現任第一大股東為魯抗醫藥(資訊 行情 論壇)。

　　5億元的虧損和6億元的不良資產成為山東證券的兩座大山。不過山東省政府給了山東證券一些保護性政策，比如承銷地方企業的股票、股民只能在山東證券營業部申購這些股票，1996年當年就填平了5億元虧損。

　　1997年8月，山東證券資本金增至5.08億元，段虎出任董事長，柳亞男成為總經理。1999年天同證券準備增資擴股，實施二次創業，打造一個與山東經濟大省相適應的全國性券商。這一年，天同聘請宮龍云出任總裁，宮時任南方證券常務副總裁，當年只有35歲。

　　在引入宮龍云后，柳亞男擔任副董事長，來自省委組織部的徐麗萍任黨委書記。然而二次創業尚未起步，便演變為激烈的人事斗爭。因此在1999～2000年市場向好之際，天同仍未有佳績，盡管業界對宮龍云的業務水平評價較高，但其在天同證券作用并沒有發揮出來也是公論。2001年3月26日，董事會將宮龍云免職，來自廈門國際信托公司的徐維西擔任總裁。

　　廈門國信當時是天同新股東之一，原任廈門國信總裁的徐維西擔任總裁暫時緩解了天同的高層矛盾。在徐的主導下，天同成立了資產管理部，由廈門國信派來的孫瑞宏擔綱。這一時期將委托理財規模推至高峰。

　　2003年2月董事會再次更換人事，原來負責投行業務的公司元老趙強作為常務副總裁全面主持工作，8月成為代總裁。趙強接任后主要是處理遺留問題。然而僅僅維持了一年，董事會便以沒有完成壓縮資產管理規模指標為名免去其職務。趙在免職前毫不知情，只是在董事會召開前一天晚上才被通知。

　　去年至今年上半年，處于低谷中的天同證券，曾有過一次意在市場上求生的合并嘗試，然而沒有成功。

　　從2002年7月開始，山東一家國資背景的大型投資集團山東聯大開始進入天同證券，分三次從其股東手中購得21%的股權，成為第一大股東。曾經投資長城證券并通過轉讓權益受益的山東聯大，稱此番進入天同稱為看好證券業；而據段虎向《財經》透露，天同引入山東聯大時，曾寄望能與西南證券合并。因為聯大與西南證券的實際控制人珠海國利關系密切，為業內所知。

　　合并行動被證實曾經在運作的另一個跡象，是去年下半年天同證券的增資。當時天同證券從20.36億元增資到24.48億元，其中世紀中天(資訊 行情 論壇)投資1億元，而世紀中天又是珠海國利的關系公司。

　　然而，雖然今年2月天同證券和西南證券在人事上有些互動，合并計劃并未如意進行。

　　天同不少人談起此次合并，均認為天同證券與西南證券有著很大的文化差異，合并成功的幾率很低。段虎對于未能和西南證券合并感覺非常遺憾。據他測算，兩者的合并在業務上構成互補，營業部可覆蓋全國，而投行、研究所和網上業務可通過合并節約成本。

　　“當年就能減少2.5億元的成本，我們一年的收入是5億～6億元，西南是4億元，加起來10億元，能減少很大成本，”段虎稱，“還有一點很重要，人才互動，形成競爭，可以打造一支具有競爭力的經營團隊。”

　　與西南證券合并，甚至沒有進入在天同證券董事會討論的階段即已流產。遺憾之余，段虎也說：“證券公司不能做大，現在沒有做大的政策環境和外部條件，誰大誰吃虧。”

　　無論如何，“不能做大”但已是危機四伏的天同證券，現在惟有等待山東省政府施以援手。

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