城門失火 殃及池魚

　　李瑩 王泠一/文

　　中國持有“兩房”債券3760億美元，相當于3萬億人民幣，并且，中國擁有1.8萬億外匯儲備大部分是美國國債

　　短短100多米的華爾街卻是美國乃至全球的經濟核心。最近的華爾街危機不僅給美國經濟帶來沉重的打擊，也讓整個世界的經濟陷入低迷狀態，各大股指均大幅度下調。

　　中國作為最大的發展中國家，擁有巨額美國外匯儲備。目前有人找出各種理由，不但說明了中國不會受華爾街金融危機牽連，甚至還有可能是全球資本的避風港，或者此時正是我們大施拳腳去抄底的時候。我們至今看不出如此樂觀的原因。現在的問題是，中國將受此次危機多大影響？中國又將從美國的金融海嘯學到些什么？

　　多米諾骨牌倒下

　　回顧歷史，很清楚看到這一多米諾效應的來龍去脈：9•11事件后，美國降息刺激經濟——持續的低利率激增住房貸款的抵押貸款——這些債券又被大量打包賣給銀行、華爾街和海外基金公司——貸方又大量發行更具風險的抵押債。

　　與傳統的金融業務比起來，華爾街更善于操縱金融衍生品。什么是金融衍生品呢？比如：A自然人想買一幢房子，向B公司貸款，B放貸并把類似A的貸款債權打包賣給了C公司，C低價收購債權，靠A還貸后賺取差價。D銀行看好C公司未來收益，認購C公司權證，可在今后以某一個特定價格，購買C公司一定數量的股票。D投行再把這些權證質押給E銀行，套取一定數量的中短期貸款。而E銀行為了更多的投資機會，又發明了一種企業債券，并向全社會公開發行所有的金融衍生品就像一根長長的鏈條，并且相互交叉，將幾乎所有金融類公司(銀行、投行、基金、保險公司)拴在一起。

　　可是，一旦最源頭的次級貸款人無法準時交付還款，將會導致貸款公司的倒閉。為了減少損失，緊縮貨幣市場，致使信用度高的貸款也開始拖欠欠款。次貸危機波及華爾街各大公司，使得信用額度大幅度下降，原本被包裝過的不良資產成為公眾皆知的事實，于是沒有人愿意為其買單，如果政府不出手相救，下場只能是倒閉。

　　中國深受牽連

　　中國持有大量的兩房債券和美國政府債券，目前雖然沒有官方的權威數據，但市場流行的數字是，中國持有“兩房”債券3760億美元，相當于3萬億人民幣，并且，中國擁有1.8萬億外匯儲備大部分是美國國債。從某種意義上說，華爾街金融風暴與中國經濟達到息息相關的程度，具體損失我們很難估計。

　　有人認為，雖然中國政府持有高額“兩房”債券，因為美國政府救助，損失不會太大。而且中國經濟基本面尚好，應該能成為全球資本的避風港。

　　事實上，無論美政府如何對房利美和房地美進行救助，無論其最終的命運如何，它們披露的潛在虧損都將對其已發行債權的市場價值產生顯著沖擊。隨著房利美和房地美股票價值的下降，以及它們被迫以更高的利率發行新的債券，這必將造成它們過去發行債券的市場價值下降，從而給債券持有人帶來賬面損失。

　　上述損失或許只是冰山一角，有專家說,隨著次貸危機不斷深化，美國政府不得不靠提高新發國債的收益率來贏得投資者青睞，而這無疑會導致美國政府已發行國債的市場價值下跌。作為美國國債第二大持有者的中國央行，其外匯儲備資產價值將面臨新一輪沖擊,這是很有道理的。

　　事情還遠沒有結束。如果次級債事件的影響進一步蔓延到美國的實體經濟，美聯儲降息是可預期的，由此導致兩個相關后果：其一，美元走軟。因為美國降息對美元匯率的影響是向下的；其二，中美利差縮小。

　　雖然央行官員已經不把中美利差當作人民幣升值步驟的重要參考指標，但在外匯市場上，由于美元在人民幣盯住的貨幣籃子中占有絕對的比重，中美利差顯然是外匯投機機構進行成本收益衡量的最重要的因素之一。給定其他因素，中美利差縮小使得持有人民幣更加有利可圖。

　　這兩個后果將使人民幣面臨更大的升值壓力。在現有的外匯體制和人民幣升值速度下，升值壓力的加大將加劇中國的流動性過剩，流動性過剩通過金融經濟和實體經濟領域的一系列渠道，最終將傳遞到普通商品價格上，使中國原本緩和的通脹壓力將再度增大。

　　更為可怕的是，一旦主要經濟體經濟緊縮，中國——這個外貿依存度高的國家——過去那種靠投資拉動增長、靠出口為快速增長的工業產能提供出路的模式難以為繼。

　　我們唯一可以樂觀的是，從純技術層面來說，中國仍實行資本管制，中國證券市場與國外的關聯性不是很明顯,隔離了次級債的風險。而且，中國現在還沒有形成完整的金融體系，加上監管限制，金融機構無法進行創新，金融衍生品的數量有限。風險系數無法放大，監管部門亦能有效控制。

　　盡管如此，中國無論如何不該慶幸。因為此次金融危機的導火索是房地產泡沫，這在中國并不陌生。

　　房地產泡沫警示中國

　　在次貸危機爆發的前5年，美國不少地方的房地產價格都上漲1倍以上。但是快速上漲的房價是不可能長期持續的，當房地產市場泡沫破滅，其間所隱藏的問題會暴露無遺。這是美國經濟的現實。如上文所述，美國房地產市場泡沫被吹大的根源在于，這幾年通過銀行信貸和資產證券化給住房購買者過度便利的金融杠桿及流動性。

　　回過頭看，當前中國房地產市場的泡沫并不小。正如一位專家所說,即使在美國這樣法律制度完善、金融監管嚴厲、金融市場發達的情況下，都會發生如此巨大的風險與危機，那么中國又有什么理由能夠例外？

　　目前中國銀行機構公布的數字并未細化到房地產行業貸款到底占整個銀行資產的百分之多少，絕對數字又有多高，壞賬準備率又是多少。事實上，很多金融機構都把房地產行業貸款做為優質資產，這不得不防。

　　目前，傳聞是，中國的所有銀行貸款中60%以上的都是房地產抵押，抵押額度在7成，如果房價下跌，那么首先沖擊的就是銀行。控制該行業過度投機和炒作應是當務之急。

　　在當前的金融風暴中，中國央行及時調整了貨幣政策，這一舉措在我們看來值得肯定。它不僅減弱了美國金融風暴對中國脆弱的股市的沖擊，而且表明，央行看到了當前中國經濟存在下行風險，在維護國內經濟穩定、提振股市信心及應對國內房地產市場泡沫有一定功效。

　　不過，要遏制房地產市場泡沫的滋生,這些舉措遠不夠。限制房地產市場過于泛濫的流動性應是此次美國金融危機給中國帶來的重要啟示。

　　鑒于我們目前所能看到的，中國面臨國際國內的狀況難言樂觀。目前央行表態，已制定應對美國預案，效果如何，拭目以待。

　　作者單位：華東政法大學、中國社會科學院