深圳報道 本報記者 賈玉寶

　　柳博兩年前回到中國，現任深發展(000001.SZ)住房與消費信貸部總經理，之前在Ameriquest Mortgage Company供職8年，輾轉于營銷、項目、IT、流程優化等多個部門。這家公司在2005年還是美國最大的次級按揭公司。

　　提起美國次按危機，柳博稱，是多個因素湊在一起導致了目前的狀況，次按利益鏈條上的每個人都有責任，而始作俑者則是那些華爾街的投行們。投行們根據市場需求，設計了高收益的次按債券，并在設定相對寬松的次按信貸標準的前提下直接向次按公司訂貨，進而由次按公司按此標準完成次按規模的生產。

　　這一簡單的產業化運作，滿足了資本市場的需求。但泡沫來臨之際，來自全世界的投資者們開始恐慌，而對置身事件核心的投行和次按公司來說，甚至是一場滅頂之災。

　　但柳博絲毫不諱言信貸資產(包括房貸資產)

證券化對分解銀行風險的價值。他認為不能因噎廢食，關鍵是如何做得適度。

　　華爾街訂單催生生產游戲

　　此次美國次按危局始自新世紀金融公司(New Century Financial Corp)。作為美國第二大次按公司，新世紀金融因現金流斷裂于3月13日被紐交所停牌，申請破產保護。隨后，猶如多米諾骨牌一般，三十多家次按公司應聲倒地。風險隨即殃及到那些持有次按(主要是次按證券化的債券)的華爾街投行和全球范圍內的投資者們，包括大型銀行、保險公司、共同基金、對沖基金等。

　　市場大多歸咎于次按公司，卻疏忽了次按公司和華爾街投行之間的利益鏈條。“實際上，本輪次按危機的始作俑者恰恰是華爾街的投行們。”柳博稱，是華爾街以等同于工業企業的訂單生產模式，催生了市場泡沫。

　　柳稱，熱錢效應之下，投資者需要高回報的資本市場產品，華爾街投行像當初設計垃圾債券一樣，選中了次按貸款。

　　所謂次按，即次級按揭貸款(subprime mortgage loan)。在美國，個人信用被設計成分數值，分數越高，個人信用越好，位于700分以上的大致算得上優級，而介于600分至700分之間的則是次按公司追逐的對象，該類客戶相當一部分屬于無法提供完整個人收入文件的那種。顯然，與這些客戶之前貸款難、貸款整體規模小相比，批量開發該類客戶群，無意將造就一個新的市場空間。

　　于是，一個新的資本邏輯產生了。柳博稱，“在投資人對高回報債券的需求之下，華爾街開始為他們定做這樣一個市場——制訂相對寬松的貸款標準，由次按公司按其標準發放次按，并由華爾街購買次按公司的次按，做成次按債券，進而放之于資本市場炒作。”

　　美國次按的發放和貸后管理往往由不同的公司完成。在次按鏈條上，小的次按公司陸續將所發次按打包賣給大的次按公司，而大的次按公司除主要打包賣給華爾街外，還有個別公司自己直接發放債券。大的次按公司在賣出次按后，仍然負責它的貸后管理，并收取一定的服務費。

　　但一個惡性的怪圈隨即開始運轉。一是次按規模迅速擴大。據Inside B&C Lending報告顯示，1995年，美國次按年發放約650億美元，至2003年年發放量已增至3320億美元。目前美國次按總規模已超過10000億美元。這意味著次按隨著美國樓市一起在攀高。即使按此計算，次按占全美按揭總貸款的比例仍不過十分之一。

　　怪圈的關鍵是規模擴大下的風險管理缺失。有關報告顯示，2001年全美只有25%的次按發放給了那些欠完整個人收入文件者和不完整個人收入文件者手中，但至2006年的比例已提高至45%。更令人驚愕的是，在華爾街標準刺激下，大部分貸款機構的貸款成數在提高，早期的七成貸款模式迅速擴大到八成貸、九成貸，后來甚至推出了零首付、零文件的貸款。這意味著貸款人可以在無任何資金來源證明的情況下購房。

　　“其實，這一怪圈還是源于華爾街的誘惑。”柳博說，“甚至說，華爾街早在某一批量次按發放的數月前就把它從次按公司手中預訂了，剩下的就是次按公司為達到批量目標狂飆式的放款。”

　　一個鏈條上的多重博弈

　　在利益誘惑面前，次按公司放棄了堅守多年的嚴格的次按風險管理標準。在美國，一般性次按有著嚴格的標準，如次按審批主要看“三C”，即Credit(信用)、Capacity(還款能力)、Collateral(抵押物)。由于美國個人信用歷史系統全面，個人信用記錄、個人收入證明甚至可以直接從客戶授權披露的第三方公司獲得，而抵押物，也會有評估公司的評估報告予以支持。

　　柳博稱，在訂單生產模式之下，次按公司開始較少考慮以前的鐵的制度——似乎只要負責生產出華爾街需要的產品就行了，因為即使次按產品質量不如以前，他們依然可以從華爾街那里獲取良好的收益。“早在2003年，美國次按的60%已被做成債券運轉于資本市場，余下的40%中的一部分也會以其它方式流入資本市場，只不過價格會相對低些。”

　　次按公司為滿足華爾街的要求和進一步擴大市場，逐漸推出了若干蘊涵較高風險的產品，諸如ARM(浮動利率按揭，2/28ARM，即期限30年，前2年固定低利率，此后執行利率浮動并走高)、高成數貸款、Low docs(不完整收入證明)貸款等，并以超強的營銷手段推給了客戶，其中很多客戶并不真正了解這些產品的風險。即便如此，次按公司仍在努力控制信貸質量，因為風險控制好的產品自然能向華爾街賣到一個好的價錢，而華爾街的投行們也對他們向次按公司訂的貨有較為嚴格的“質檢”。但當整個鏈條框架出現問題的時候，這些努力顯得無濟于事。

　　當然，即使局部風險出現，寄希望于美國樓市的持續上漲，次按公司依然可從貸款客戶手中獲得利息。在

房價不斷走高時，即使那些炒作美國樓市的貸款客戶現金流并不足以償還貸款，他們也可通過房產增值(如轉按揭)獲得再貸款以填補缺口。只有當房價持平或下跌時，貸款客戶的資金缺口才會進而演變為次按公司的大量壞賬。

　　不幸的是，2006年開始，美國樓市出現下跌，跌幅約為10%。再加上前述2/28ARM已進入利率上調期，如此一來，次按出現還款壓力，進而成為次按公司的壞賬。在危機急速引發之下，那些次按債券的投資者避之不迭，從此斷了次按公司的資金來源。

　　至此終于驚動了

美聯儲。盡管美聯儲開始可以不予理會華爾街的任何市場行為，但最后它們的市場行為幾乎都會演變為對美國經濟的損害，它只能被動地出手救市。

　　“美聯儲早在3年前已被告知次按貸款問題，但當資本市場尚未對社會經濟產生影響時，他們是不會出手的。”柳博說，雖然美聯儲已于8月17日宣布調低窗口貼現利率50個基點至5.75%，但更為關鍵的目標聯邦基準利率仍維持不變。這似乎可以說，美聯儲對次按危害的判斷未必像市場形容的那么大。“當然，博弈尚未結束。”

　　“如果要追究次按責任的人，可以這樣說，美聯儲和監管機構、華爾街、投資者、次按公司、貸款客戶這五類人，在這場次按危機中都有責任。”柳博稱，次按危機是很多事情湊在了一起，人人都有責任。