盧比尼(王慧卿 譯)

　　每當金融市場流動性枯竭時，各國央行就需要權衡：他們是金融體系的最終貸款人，是唯一有潛力提供流動性支持的一方，因此也是唯一能夠停止流動性枯竭的一方；但是，正如其他形式的保險一樣，提供流動性可能會導致道德風險，也就是投資者會不顧后果，預期自己最終會被救助。

　　在如何降低道德風險問題上，19世紀著名英國經濟學家白芝霍特建議，流動性注入應當處以較高的罰息，同時應當要求優(yōu)良資產的擔保。歷史也表明，在整個經濟遭到流動性危機而不是破產危機時，流動性注入更加有效，也更加師出有名：如果很多經濟主體處在破產邊緣而期待救助，道德風險就會產生。此時，注入流動性不但不能解決破產問題，還會推遲必要的破產發(fā)生，造成更大規(guī)模的破產發(fā)生。

　　能夠最大程度減少道德風險的最后救助需要滿足以下條件：流動性問題而非破產問題、懲罰性利率、良好的擔保、附帶條件、限制救助總額。而過去幾天

美聯(lián)儲和歐央行的流動性注入，某種程度上沒能滿足正確救助的這些條件。

　　美聯(lián)儲一直遭到以下批評：上世紀90年代助長了科技泡沫，科技泡沫破裂之后又在過長時間中過度放松了流動性，從而造成了新的房市泡沫和信貸泡沫，這些泡沫現(xiàn)在也開始破裂。因此，盡管最近市場出現(xiàn)流動性緊縮，給流動性注入提供了正當理由，但流動性注入還是冒著引發(fā)道德風險、救助那些之前肆無忌憚進行投機的人。美聯(lián)儲和歐央行迄今為止還沒有削減政策利率，而是通過注入流動性來防止短期利率躍升。但是這次流動性注入的規(guī)模和注入方式，已經從數(shù)個方面增加了道德風險。

　　首先，我們現(xiàn)在面臨的不僅僅是流動性危機，部分也包括破產危機。很多家庭、抵押貸款提供商、建筑商、對沖基金等杠桿投資者，以及一些非金融機構正在遭遇財務困境，瀕臨破產邊緣，而不是僅僅遇到流動性問題。普遍的流動性注入是不恰當?shù)摹２活櫤蠊�的借款人和投資者本應經歷痛苦，甚至遭遇破產，從而在未來不再不顧后果；但是美聯(lián)儲的救助阻礙了本應破產的人為自己行為負責，更讓這些人期待進一步的救助。

　　第二，流動性支持并沒有輔以懲罰性利率，也沒有限制規(guī)模。美聯(lián)儲也可以通過再貼現(xiàn)窗口提供流動性，可以收取更高的再貼現(xiàn)利率；但是美聯(lián)儲卻通過公開市場操作提供了不限量的流動性。

　　第三，美聯(lián)儲的流動性注入并沒有獲得完全的擔保。尤其麻煩的是，美聯(lián)儲通過回購協(xié)議投放流動性的過程中，是用抵押支持

證券(MBS)作為擔保的。美聯(lián)儲沒有說明什么樣的MBS是可以作為擔保品，也沒有說明如何計價(以面值還是按市場價值)。美聯(lián)儲接受垃圾級的MBS嗎？可能接受也可能不接受。問題是我們不知道。

　　第四，這次流動性注入沒有附帶任何條件。所有需要流動性的銀行都能按固定的利率獲得所想要的流動性。

　　美聯(lián)儲的選擇很有限。面臨流動性不足的市場，美聯(lián)儲只能干預并提供流動性。但是干預的方式增加了道德風險，而不是讓風險受到控制。現(xiàn)在金融市場參與者可以很開心地期待，在每次流動性緊縮發(fā)生后，美聯(lián)儲都會以固定利率提供流動性。這對金融市場的長期穩(wěn)定來說可不是個好信號。

　　(作者為紐約大學經濟學教授，文章有節(jié)選，王慧卿 譯)