作者：賀穎彥 沈旭文  

　　就在去年，以新華信托為首的中國財團以約42億美元聯合收購AIG旗下國際金融租賃公司(下稱ILFC)80%股權的協議正式公告之后，一封緊急郵件被發至所有參與交易方的郵箱里，內容關于工銀國際為何被“意外”地出現于公開聲明的協議中。

　　彼時，工銀國際的參與意向尚未最終確定，工行高層亦從未知曉這一事件。坊間傳聞，工商銀行行長楊凱生在一次會議上發問，為何我們參與這么大的事我不知道？數天后，工商銀行即低調地通過公關部門向外表示，“未參與此事”。

　　一個失誤，使得工銀國際這個原本擁有最優質資源之一的平臺就這樣與這樁規模龐大的海外收購案失之交臂。

　　這遠遠不是這樁交易案曲折的結束，在接下來的近一年中，失誤和碰撞不斷發生。而以新華信托為首的中國財團用盡全力，仍不能抵擋外界的質疑，意向中的“合作伙伴”也因為種種原因來而又返。而在財團內部，也產生了對收購案后續運營策略的分歧。

　　在財團的主導方新華信托董事長翁先定看來，“大環境不支持、輿論導向負面”是此次收購案未能順利在約定時限內完成的主要因素。不過，一位并購基金人士更愿意把此事解讀為“復雜的交易主體、孱弱的控制力和交易的過大規模使得需要聯系的下一級出資人過多”，使得交易的“抗沖擊性”不足。

　　“這個局牽涉太多主體，誰都以為自己是主角，但其實誰都沒法完全掌握局勢。”一位接近交易的人士表示。

　　在第二次延期截止時限7月31日已過、10%定金雖已交出，但后續90%資金仍無法給出的情況下，交易面臨風險。對于中國財團來說，10%定金已經付出，對于ILFC來說，IPO估值并不樂觀，其效果遠遠低于被并購。“交易雙方都陷進去出不來，談判還會繼續下去。”前述接近交易的人士表示。

　　ILFC的表態證實了這一判斷，截止8月10日，其官方回復仍然是“談判依然還在進行中”。

　　但《環球企業家》記者通過多方消息源確認得知，中資財團三家中的兩家新華信托、西安航空產業基金即將發布公告，宣布兩家因為后期運營策略的分歧已經內部轉讓權益，退出該項收購案。而接下來的談判，將由吳榮輝控制的P3獨自主導。對于由P3后續單一主導此項案例，多數人士并不看好。

　　盡管這樁交易案的成敗最終未定，但復盤ILFC這一案例迄今為止的過程，仍有其獨到的意義。

　　在中國民營企業展開大規模海外并購中，如何捏合各方力量，設計出風險較小、結構穩定而收益較大的交易方案，并最終完成對企業的改造提升，是參與交易的各方主體都要面臨的巨大挑戰。

　　交易源起

　　作為標的的ILFC在被中國財團接受前，已經成為母公司AIG確定要甩掉的“包袱”。成立四十年以來，ILFC逐漸成長為全世界最大的兩家飛機租賃公司之一，高峰時擁有近千家飛機資產，業務范圍涉及全球數十個國家。

　　但在2008年的金融危機中，AIG受到重創被美國政府救助，而度過危機之中，AIG為償還美國政府借款開始剝離主業資產。ILFC也在其中。

　　最先接觸到ILFC出售的是P3創始人吳榮輝。他劍橋大學畢業、曾擔任花旗旗下所羅門美邦的董事總經理以及臺灣富邦金控策略長。在2010年AIG出售旗下臺灣南山人壽股權一案中，作為競購方之一的博智金融合伙人，吳榮輝參與了這一案例，并與AIG高層結識，成為后期“抓”住這一機會的基礎。

　　在2012年年初，吳首先與AIG高層接觸，并達成初步收購意向。AIG對收購方提出的要求是“必須具有很強的實力能為ILFC引入財務資源、必須擁有航空背景、必須能對ILFC進行持續運營”。

　　由此，吳開始在國內尋找符合條件的合作方。博智金融此前曾入股新華人壽，因此吳與曾任新華人壽董事、后任新華信托董事長的翁先定也是“老朋友”。翁對這樁案例表現出極大的興趣，并將其列為其個人“重點”推進的項目。

　　但P3作為交易引入方、新華信托作為資金募集力量之外，交易仍缺航空專業技術背景的參與方。通過前期對監管層的拜訪，最終股東為西安閻良高新技術產業基地的國家航空產業基金被納入收購方。

　　國家航空產業基金成立時間并不長，但擁有航空資源，其股東之一的銀行家邵東亞、實際操盤者董事總經理孔燁均在投資銀行界擁有較寬的眼界。

　　此后，經過三方的碰撞和磨合，新華信托董事長翁先定成為了交易案例中的“牽頭者”。但三家運營結構均為基金，并無明顯具備較強實力的參與方，顯然無法讓出售方AIG感到滿意，必須有在國際上能夠被“叫得出名字”的機構參與。

　　這成為交易的“癥結”所在。為此，香港上市公司、擁有長期資金的新華人壽以及擁有內地背景但總部位于香港的工銀國際被列入視野范圍。為避免相關法律審批，工銀國際擬以旗下基金入股而非工銀國際自有資金的形式參與。

　　最終，由新華信托、P3投資、國家航空產業基金、工銀國際組成的財團開始往返于深圳、上海及美國，對ILFC進行詳盡的盡職調查，歷時數月，最終于2012年12月敲定協議。

　　根據上述接近交易的人士透露，這一協議并未有明確的募資結構、任務分配以及后期相關運營轉手戰略安排。“由于時間很緊，各方只在盡職調查的基礎上確定了這個交易值得做，ILFC有投資的價值和改善的空間，同時對自身完成這一項目有信心，就簽了這樣一份協議”。

　　但就在協議公布的當天，即出現本文開頭的“緊急郵件”事件。

　　環球企業家》記者經多方確認，獲得不同版本。其一為工銀國際前期參與盡職調查員工未能確認相關公司內部流程，使得協議“被迫作廢”。其二為中國財團在最后時刻為增強投資者結構對AIG的吸引力，在未獲得工銀高層認可的情況下，“擅自”在公開協議中加入了“工銀國際”的名字。

　　“這種做法類似于要把生米煮成熟飯，卻犯了工行這種國有機構的大忌。”一位接近工行的消息人士稱，工行一位高層領導甚至對此事“大為惱怒”。

　　但不管怎樣，當工銀高層因此事內部發問，工銀國際公關部低調對外透露“并未參與此事”時，交易的第一步即已經遇到重大波折，也斷送了工銀國際參與此事的可能。

　　各方籌款

　　在AIG與中國財團公布的協議中，新華信托、航空產業基金、P3三方承擔首期80.1%的股權購買費用募集，而新華人壽、工銀國際則有可能參與剩余的9.9%的股權購買。

　　隨著工銀國際在參與此案中“出局”已定，新華人壽變得極為重要。事實上，在新華人壽被列名協議之前，并購各方已經做過充分的準備，拜訪了新華人壽董事長康典、總裁何志光等高管，因此在協議簽訂后新華人壽并未有明確的否認。

　　但這一購股選擇權并無法律約束力，因此后續情勢的變化并未確定。隨著工銀國際的退出，新華人壽投資委員會內部對此事產生了重大的分歧，一方認為此案值得投資，另一方則考慮到交易完成的風險以及對飛機租賃運營的不熟悉，使得對ILFC的后期改造困難重重。

　　隨后，此事甚至牽涉到公司內部紛爭，交易遲遲未能提交新華人壽投資決策委員會，后續策略也逐漸落空，進一步增強了交易的不穩定性。

　　為了募集所需的龐大資金，亦為了符合AIG及被并購方ILFC提出的投資者結構要求，中國財團彼時的第一要務即是尋找到合適的，同時具有后續運營實力的資金方。

　　環球企業家》雜志曾報道，在2013年1月份，三方財團在磋商之后最終達成的募資結構是由航空產業基金募集10億美元，其余份額由P3及新華信托負責募集。

　　在中國國內，具備運營數十億美元ILFC能力的，只有銀行、銀行系租賃公司以及保險公司。因此前期三方拜訪的多是此類機構。

　　“金融租賃公司直接參與這一項目面臨一些反壟斷審批障礙。ILFC在全球各地開展業務，如果要完成收購案，必須通過數十個國家的反壟斷審查。如果銀行系租賃公司直接參與，一些國家的反壟斷審查可能耗時將大大加長，威脅交易的完成。因此首選保險公司和銀行，金融租賃必須以特殊的、穩妥干凈的結構才能參與此事。”前述接近交易的人士表示。

　　該人士稱，中國人壽、國銀租賃以及“一家具有超強實力的航空背景的公司”都曾進入財團的視野，并在內部開始評估參與此項交易。

　　據一位內部消息人士稱，中國人壽的投資評估因一項因素而無法通過風控。國壽風控部門要求這樁案例的參與各方必須向中國人壽披露下一層實際擬出資人結構，但基于對于各投資人的保密，財團無法提供，此事就此中止。

　　不過亦有國壽資管公司人士稱，此樁交易并未進行到風控審核階段即被否定。“保險資金運用的首要原則是穩健，向航空租賃這種以往未涉足而且易進不易出的行業，又是在海外，除非有國家戰略背景，否則我們不可能去做。”

　　此前，另一位接近交易的人士曾經向記者提供一份材料，顯示國銀租賃、日本三井住友銀行相關人士均有意向參與此次交易的后續資產處置，并對飛機資產進行實地調研。但其最新確認，與國銀租賃的合作意向因為“一些個人原因”，已經擱淺。

　　根據上述交易因素，“具有超強實力的航空背景”的公司極有可能是中航工業集團旗下企業，但截止目前，無法得到中航工業集團的正面回應。

　　肖建華進退

　　“除去公司之外，財團也去征詢了一些中國資本市場的隱形‘大佬’。這些隱形大佬對于飛機租賃這類資產性與公司性并重的收購有一些興趣，但興趣不是太大。投資資產是有保障的，但投資公司運營得好有收益，運營得差也可能出現問題。”前述接近交易的人士稱。

　　此前，本刊報道《“影子”大收購》曾披露握有新華信托71.2%股權的新產業投資股份有限公司為“明天系”旗下公司，其實際控制人肖建華有意參與此樁并購，新產業投資也經歷了反常的大規模增資，似乎在為進一步投資做準備。但截止目前，在2012年6月6日完成大規模增資后，新產業投資在注冊資金上并無變化。

　　肖因資本市場舊事多年避居海外，但其旗下機構自2011年以來展開大規模募資行動，將手上持有的金融機構股權盡數質押套取資金，為大規模海外并購做準備，亦受到監管層的重點關注。

　　肖建華在4月底接受《21世紀經濟報道》訪問時承認，自己“認識吳榮輝”，對于ILFC案“有興趣”但最終是否參與“尚未確定”。本刊記者在3月底即通過多方消息源得知，肖及旗下的明天系因一系列媒體報道引起監管層注意，并在交易中被逼退。

　　肖被逼退有兩個原因，其一為“并未在交易中帶來除資金以外的附加價值”。

　　在交易各方中，P3investment是項目的引入者，航空產業基金具有航空產業的深厚背景，在交易中扮演專業技術提供者的角色，并在后期整合中亦能夠發揮其國有背景的優勢；新華信托董事長翁先定曾任職國家計委(后更名為國家發改委)財金司等監管機構，在監管機構中人脈廣闊，長袖善舞，是這樁交易能夠獲得監管層批準的重要一環。但肖以及新華信托本身能否為交易提供充足財務支持，卻始終令其他幾方有所疑慮。

　　其二為，在其被監管層注意到后，國開行叫停了支撐平安保險并購案的貸款。而隨后據接近明天系的人士確認，目前多家與明天系有業務往來的銀行，均在監管機構的壓力下，停止向明天系發放新的貸款。這對明天系繼續參與造成一定程度打擊。

　　不僅明天系自身貸款受到影響，一些有意向參與的國有企業，也因為這個因素而心生踟躕，影響到了并購后續籌款的進程。

　　正是因為此種原因，交易方聯合“逼退”了明天系。而鑒于新華信托與肖建華顯而易見的關系，新華信托在此樁收購案中的地位，也大打折扣。在失去這一重要資金資源后，收購方也被迫開展尋找新資金方的征程。

　　內部分歧

　　在肖建華出局、新華信托被迫“降格”后，一系列問題繼續圍繞交易展開。

　　肖出局以后，一個新的具有大資金實力的交易方，由西安航空產業基金引入的民生銀行開始浮出水面。不過，不同于外界揣測，民生銀行介入此樁交易，并未通過旗下的民生金融租賃，而是直接通過民生銀行總行層面進行。

　　“這一交易可能是通過民生銀行的交通金融事業部或投行部完成。民生銀行在提供信貸融資支持外，也有可能是以自身渠道，協助相關項目私募基金的募集。”一位接近交易的人士稱。

　　但對這一說法，本刊記者并未從民生銀行方面獲得證實。

　　在5月底這一交易通過美國CIFUS審批后，這一案例的實際阻礙只剩下中方審批。

　　此前，國內出資方已經向發改委遞交了供審批用的材料，但這一材料卻遲遲得不到回應。為此，在3月底中方財團就已經決定，將整體的出資平臺轉移至香港，各方資金必須匯總到香港的母體上進行收購，而有意向的參與方必須自己負責將資金轉移至香港。這樣的安排使得交易的速度不再完全取決于中方審批的速度。

　　但在隨后的對于ILFC的戰略運營策略中，“各方開始有了分歧。”前述接近交易的人士表示。P3investment實際控制人吳榮輝曾公開對媒體講述，一旦ILFC到手，將“馬上啟動在香港和美國兩地的IPO”。

　　但一位飛機租賃業內人士向記者評論，“買一塊資產不做任何運營就在二級市場上賣出去當然好做，但是并非做并購的好方式，實際上是自己缺乏能力，也缺乏對投資者的說服力”，“如果真的這樣就可以解決問題，為什么AIG做了兩年IPO沒見成效？還要被并購？”

　　而交易的另一方航空產業基金雖然并不排斥“IPO”作為退出渠道，并認同交易的“速度”是該項目獲得成功的十分重要的一點。但航空產業基金更傾向于利用一些資產處理和運營提升ILFC的運營實效和利潤之后再行處理。“這一策略需要時間，也需要一個有航空資源和背景的人來管理。”前述飛機租賃業內人士表示。

　　但問題在于，在并購談判開始時，ILFC的核心團隊已有一次大規模離職，中資財團雖可以通過薪酬激勵挽留剩余的ILFC高管，但這部分人員能否持續運營好ILFC存有疑問。一旦這部分人員同樣“不給力”，在國內航空租賃領域，能夠運營好ILFC這種全球飛機租賃企業的人才團隊則更是稀缺。

　　而這一分歧的不斷擴大，為隨后的航空產業基金退出，以及隨之而來的民生銀行退出，埋下了伏筆。

　　事實上，根據原定的交易流程，在3月底，AIG即與中方財團商定好了首期百分之十定金打款、后續資金在四周內到位的交款具體方案。但在接近首期款交付底線的6月1日之前，航空產業基金已經將其在這樁交易案中的權益內部轉讓，不再正式參與。而與航空產業基金合作的民生銀行，亦未在交易中涉足。

　　因此，在5月30日的交款最后期限前，中方財團未能交付出定金，AIG被迫公告，交易案面臨第一次“死亡”的威脅。

　　但在5天后，中方財團卻神奇的籌集了近5億美金，順利的交出了首期10%的定金，將交易案再次拉回軌道。不過，這一努力并未在很大程度上影響交易的走向，事實上，又一個擁有大資金實力的交易方離去后，后續90%的資金依然是龐大的負擔。

　　在接下來的兩個月里，在連續兩次延期后，事實上截止7月30日，支撐這一收購案的巨額資金究竟從何而來，仍然沒有人能夠確定。

　　持續貶值

　　面對中資財團的一再爽約以及內部分化，AIG及ILFC方面在此前相當長的時間內，卻展現出了令人驚嘆的“耐心”與“寬容”。這種巨額跨國并購中罕見的高姿態，與并購談判開始至今ILFC本身資產質量的持續惡化，有著密切關聯。

　　或如一位國內銀行系金融租賃公司高管所言，能按原來的價格完成并購，對AIG方面和ILFC高管都將是最合算的選項，否則“精明的香港和美國市場投資者，又能給一個不斷貶值的ILFC開出多高的價碼？”

　　根據ILFC最新提交的監管文件顯示，截至2013年一季度，ILFC主營業務即租賃業務收入為10.14億美元，較去年同期下降了9.7%。這也直接拖累了ILFC今年一季度總收入降為10.62億美元，較去年同期減少8700萬美元，凈利則同比下降近50%。

　　更能直觀反映反映ILFC資產質量貶值的，則是ILFC機隊規模的縮減和平均機齡的進一步升高。截至2013年一季度，ILFC擁有的飛機數量已從中資財團啟動并購談判前的934架，減為目前的919架。

　　而在談判啟動前的2012年一季度，ILFC的機隊平均機齡為7.9年，在航空租賃業界已經算是罕見的“老年機隊”。可是到2013年一季度，ILFC旗下飛機的平均機齡再創新高，達到8.4年，其中機齡超過9年的飛機數量更占機隊總數的近一半。

　　“這完全就是吃老本，購進新飛機的速度遠遠趕不上老飛機折舊的速度。老飛機無論是維修費用還是油耗，都遠遠大于新機，反過來又進一步增加成本，壓縮利潤空間。”一位國內大型航空公司副總經理表示。

　　危漏偏逢連陰雨，在去年年底發生的印度翠鳥航空破產案中，ILFC也被卷入。翠鳥航空在破產前，曾向ILFC租賃了6架客機。雖然ILFC事后成功解除了與翠鳥航空的租賃合同，但卻只有一架隸屬ILFC的客機得以離開印度，其他五架客機則被翠鳥航空債權人扣留，淪為不良資產。

　　事實上，ILFC同樣深知加快采購新飛機的必要性，可資金饑渴的持續以及去杠桿化的風控操作，卻令ILFC負債總額和負債成本持續雙升，不僅使得ILFC在采購新飛機上“有心無力”，亦給ILFC扭轉盈利頹勢蒙上陰影。

　　按照ILFC一份公司文件的描述，截至今年一季度，ILFC制訂了在2019年前購買交付243架新飛機的龐大計劃。其中包括100架空中客車A320neo系列飛機，20架空中客車A350飛機，74架波音787夢想飛機和49架波音737-800飛機。

　　可從2009年開始，ILFC的負債總額由290億美元起持續上升，2012年更突破320億美元達到峰值，進入2013年一季度雖有所回落，但仍維持在320億美元水平。ILFC大舉舉債更多是為了“借新償舊”以及支付不斷上升的飛機維護費用，卻鮮少投入到購買新機上。

　　與此同時，隨著ILFC以中長期債務替代部分短期債務，從2008年到2012年，ILFC加權平均債務成本也由5.03%一路升至6.09%。

　　按照ILFC最新測算，一旦債務利率增減100個基點(即1%)，則ILFC為債務所付利息也將增加或減少2.42億元。以此匡算，在2008年到2012年間，加權平均負債成本的變化，也直接導致ILFC的利潤被擠占了約2.57億美元。

　　一旦ILFC被AIG出售，則信用評級有可能進一步降低，與之對應的融資成本則會進一步上升，由此引發的“持續貶值”不言而喻。“ILFC的信用評級在相當程度上依賴于其母公司AIG的支持。而現在變來變去的中資財團，連信用評級都沒有，一旦接手，只會承擔更高的債務成本。”前述金融租賃公司高管表示。

　　值得一提的是，2013年一季度，ILFC的銷售及運營支出較去年同期猛增近1400萬美元，其背后的原因，正是“以長期的薪酬激勵計劃防止因ILFC被出售而造成的人員流失”。

　　前景未卜

　　而在AIG再次被迫公告，ILFC收購案資金方未能按時交付后續90%收購款后，AIG的態度開始強硬，并宣布“雖然在繼續談判”但也在著手準備“在美國市場IPO”的可能。

　　同時，在面對媒體關于前期已經遞交的定金如何處理的問題上，AIG發言人表示，“會依照法律主張我們對定金的權利”。

　　這一態度讓市場紛紛猜測，交易是否已經失敗。但此次中方財團的主事者，新華信托董事長翁先定卻對這一傳言表示，“定金都交了，怎么會說走就走”。

　　焦點所在的“定金”由中方財團于6月5日向AIG繳出，總額約4.2億美元。在并購案中，被并購方被查看相關財務報表，以及組織應對收購提案需要雇傭財務顧問，通常其會要求一定的“定金”作為補償，在交易未完成的情況下作為“分手費”。

　　前述飛機租賃業內人士分析稱，通行的并購協議都有交款和定金的法律約束條件。這一系列條款通常包括審批、交易方履行條件、收回條件等。此次收購的中方財團顧問瑞士信貸亦是國際知名投行，“相信其不會在這上面犯很低級的錯誤”。

　　事實上，此次定金并未最終繳到AIG手中，而是交由第三方收款機構執行，其意也在防止AIG對資金的實際占有。

　　盡管定金極有可能并非“分手費”，但上述飛機租賃業人士卻表示，就法律實踐來說，給了被并購方的定金，還能完全要回來的，“我一單都沒看到過”，“若交易告吹，AIG和中方財團的跨國法律戰爭將不可避免”。

　　“這一收購交易尚未成為死局。”前述接近交易人士分析。在這樁案例中，剩余的中方財團既然已經付出近5億美金，后面必然會拼死一搏獲得足夠的資金，以求案例完成。而AIG這邊也并不樂觀。“在飛機租賃行業，IPO并不是最好的選擇。如果AIG現在讓ILFC上市，其估值可能要在并購上打折扣。而且IPO不可能把80%的股份發行出去，AIG最想達到的目的，回籠資金并不能達到”。

　　“ILFC賣的決心是夠大的，否則不可能延期了那么多次還在堅持。現在的關鍵是中方財團能不能籌到錢。”前述接近交易人士表示。

　　環球企業家》記者經多方消息確認，數日之后新華信托與航空產業基金將共同發出公告，宣布航空產業基金與新華信托“因為一系列戰略分歧”已經離開中方財團，而剩余的談判“將由P3獨自進行”。

　　P3通過談判再將交易延期一段時間并無懸念，核心點仍然在于“能否拿到足夠多的資金”。此樁案例需要近40億美元的資金，即使外資機構也沒有幾家。

　　“wing-fai(吳榮輝)是一個很聰明的人，同時也有很強的人脈，我覺得他還能有所作為。”前述接近交易的人表示，“國內的機構雖然路可能不是太好走，但在香港，并不是只有中資機構，如果能找到外資機構出錢，那么這個交易還有戲。”

　　但前述飛機租賃業內人士表示，在過去幾年里，該去看過ILFC的人都去看過了，國內的工銀租賃，國外的匯豐、花旗、摩根大通、高盛直投都已經去過了，他們都沒啃下這塊硬骨頭。后期要再向外資機構募資，“困難重重”。

　　“那么多國際知名的機構都沒信心搞定ILFC，一個至今遮遮掩掩的中資財團想要‘火中取栗’，實在是有些狂妄。”前述金融租賃公司高管認為，“不論最終并購結果如何，中資財團對ILFC的競逐，至少提醒了部分資本市場玩家，盡管通過重資本的金融租賃行業可以快速實現大額資本騰挪，但這一行業較高的專業門檻，有可能讓人機關算盡后卻‘難以自拔’。”