目前中國的銀行股已經具備了罕見的投資價值

文｜丁昶?

編輯｜彭韌

在我看來，目前中國的銀行股已經具備了罕見的投資價值，主要理由來自三個方面。?

第一是銀行股具有高分紅、高流動性以及與宏觀經濟高度相關的特點，適合用于保值增值。可以說，銀行股不是一般的股票。短期持有股票是一種投資方式，長期持有銀行股則是另一種投資方式。

第二是銀行股難以炒作，價格容易與價值形成反差，每隔若干年，當估值達到低位，預期產生虧損時，就會出現明顯的估值修復行情。?

第三是迎接全球金融市場風格轉換，從成長風格轉向價值風格，以銀行為代表的價值股板塊可能迎來長期系統性重估的機會。

龜兔賽跑?

在經典的金融理論中，股票價格總是被假設為隨機漫步。如果我們觀察一些銀行股的長期走勢，比如月 K 線，很容易發現它們明顯不是隨機漫步，而是具有一定規律的。我們這里給出了申萬銀行指數圖， 如圖 7-3 所示，它的價格非常具有代表性。其他銀行股個股的走勢，讀者可以自行查看。

從上面這張圖中，我們能看出些什么來呢？第一，銀行股的走勢是比較溫和的。A 股市場的許多股票都經歷過大幅震蕩，最終表現為巨大的 V 形或者倒 V 形圖形。?

第二，銀行股的價格往往會在一個狹窄的箱體里震蕩很多年。所謂箱體震蕩，就是向上有頂，向下有底。這顯然跟我們前面說的隨機漫步的特征是有所沖突的，在我看來，應該是有許多投資者把銀行股當成一種固定收益產品，反復持續地高拋低吸。只要這樣做的人足夠多，它就會形成一種慣性。遷延日久，這種心理預期固化下來，也就更加強化了箱體震蕩的特征。?

第三，銀行股每隔若干年，就會有一次突破箱體的大漲。這種突破一旦實現，就會以猛烈的態勢迅速發展，在一段時間內直線拉升，一步到位。箱體突破之后就是加速上漲，這其實是技術分析的基礎定理之一，當然不能用隨機漫步來解釋了。?

轉換成通俗易懂的語言來講，那就是有新的玩家進入市場，打破了原有的均衡狀態。新晉資金把“高拋”的那些存量賣單收掉之后，向上的阻力就很稀薄了。而那些老玩家發現自己“賣飛”了之后，往往還會回頭來追高，于是就形成了加速上漲的局面。?

邏輯往往是對稱的。僅從理論上看，箱體當然也存在向下突破，形成加速下跌的可能性。但是在可預見的將來，我不認為這種事情會發生在中國的銀行股上。因為從數據來看，中國銀行業的業績始終保持穩定增長，這與中國宏觀經濟的發展進程是相符合的。?

我們知道，市盈率和市凈率是兩個最重要的估值指標。如果股價不變而凈利潤上升，就體現為市盈率下降。如果股價不變而凈資產上升，就體現為市凈率下降。銀行股的價格時常停滯，在 2005 年和 2013年，分別是銀行業估值水平的兩個低點。在此之后，它們均出現了爆發式的重大投資機遇。?

總結起來，中國銀行業的估值過程就像是一場龜兔賽跑。銀行股的業績就像是烏龜，它總是以一個比較穩定的速度不斷向前爬。而銀行股的股價就像是兔子，它習慣于跳躍式地前進，一下子蹦到烏龜前面了，它就開始睡大覺。等到呼呼睡醒，發現烏龜又已經爬到前面去了，?它就再來一個猛的大跳。?

基于龜兔賽跑的邏輯，我們可以估算一下現在買入銀行股的收益。假如你堅信銀行股業績沒問題，估值遲早會修復到 1 倍市凈率以上，那么現在以 5.6 倍市盈率買入，就相當于你已經鎖定每年賺得 5.6 的倒數，大約是 18% 的年化收益率。?

只不過這 18% 不是當場兌現，而是先儲藏在銀行大賬上。每年分紅可以兌現一點，等到估值修復到 1 倍市凈率的時候，它就可以全部兌現了。在今天的理財市場上，哪里去找預期年化 18% 的投資？

當然，投資者必須以付出相當的耐心作為代價。我們還可以把等待時間也考慮進來，做一個示意性的估算。假設銀行股 5 年后回到 1 倍市凈率估值，那么按照凈資產收益率 10% 計算，現在以 0.56 元買入 1 元凈資產，到那時已經增長到 1.61 元凈資產。0.56 變成 1.61，相當于增長了 188%，年化收益率為 23.5%。?

我們再保守一點，假設銀行股 10 年后回到 1 倍市凈率估值，并且按照凈資產收益率只有 8% 計算，現在以 0.56 元買入 1 元凈資產，到那時已經增長到 2.16 元凈資產。0.56 變成 2.16，相當于增長了 286%，年化收益率為 14.4%。?

有些讀者對這些數字可能沒什么概念。筆者寫作的時間是 2022 年6 月底，過去 5 年收益 188% 是什么水平呢？同期可比的 3265 只股票里，可以排名到前 211 位。過去 10 年收益 286% 是個什么水平呢？同期可比的 2323 只股票里，可以排名到第 304 位。這樣的收益水平，你覺得滿意嗎？?

另外備注一下，為了計算簡便，上述兩處計算都沒有考慮分紅因素。如果考慮進來，收益率還會更高，因為低估凈資產的兌現提前了。

龜兔賽跑的原理?

股價與基本面之間呈現龜兔賽跑的關系，很多投資者對此都不陌生。為什么這個關系在銀行股上體現得特別明顯呢？這大概可以從銀行股的基本面特征上找到原因。?

現在我們選取一個時間區間，用這段區間內的最高價去除以最低價，得到一個振幅，然后再用這個振幅去跟區間成交金額相比，得到一個指標。這個指標的設計其實不難理解，對應到物理上來講，振幅就相當于距離，成交金額就相當于能量。消耗同樣的能量，能夠推動?的距離越短，這說明阻力越大。?

我選取從 2015 年底到 2022 年 6 月這個時間段，計算了 A 股各行業的成交推動振幅，然后再把它們按照申萬行業分類取中位數，得到表7-2。

平均來講，100 億元成交金額只能推動銀行股振動 4 個多點，幾乎是第二名非銀金融的一半，甚至不到最后一名機械設備的 1/10。這樣我們就有一個量化的概念了。長期來看，股票的價格是由基本面決定的。

基本面改善，價格上升。基本面惡化，價格下降。這一點，我想大多數投資者都會同意。用數學語言來表示，即價格是基本面的函數。?

如果我們對函數的自變量和應變量同時做一次微分，等式仍然應該成立。通俗易懂地說，就是我們不僅要注意兩件事物之間的聯系，還可以把視角上升一個維度，來考查它們各自變化規律之間的關系。?

我們有理由猜想：銀行股難以炒作的特征，很有可能是由于銀行業的基本面特別穩定，缺乏波動。接下來我們要做的事，就是找到客觀證據。?

于是我統計了 2016 ～ 2021 年所有 A 股的歷年凈利潤增長率，然后計算了這些數據的標準差。為了加強檢驗效果，我又把時間范圍擴大到 2010 ～ 2021 年，再次計算了相應的結果。最后按照申萬行業分類取中位數，得到的結果如表 7-3 所示。

這一回銀行股簡直是特立獨行，而且表現得頗為夸張。按照2010 ～ 2021 年計算，銀行股的業績波動率還不到第 2 名食品飲料的1/3，更不到最后一名鋼鐵行業的 1/20。按照 2016 ～ 2021 年計算，它甚至與其他所有行業都存在數量級上的差異。?

分析到這里，我們就可以解釋銀行股龜兔賽跑的原因了。銀行股的業績特別穩定，如果估值水平始終保持在市凈率 1 倍左右的話，那么其價格應當是以凈資產收益率，也就是 10% 左右的水平持續增長的。?

對于游資來說，推動 10% 左右的漲幅也需要耗費大量資金，而且沒有足夠的上下波動空間，那就不是一筆劃算的買賣，不值得參與。于是，我們就看到銀行股絕大多數時間都在箱體震蕩。那么什么時候游資覺得可以操作了呢？必須像擠壓彈簧一樣，把勢能積蓄到一定程度，比如有翻倍的空間，那么即使消耗資金比較大，但是從底部推起來，拉出足夠的空間，然后高位派發，這樣一套操作下來還是有利可圖的。這就體現為幾年一次的爆發式行情了。

銀行股的風險收益比?

盡管有種種客觀局限作為理由，我認為國內資產管理行業還是有一個很大的遺憾，那就是沒有充分推廣風險收益比的概念。這個概念應當是區分投機與投資的核心指標。現在 A 股市場對資管產品的評價，幾乎都是只看收益，不談風險的。這就促使基金經理在短期業績的壓?力下，變本加厲地追求風險。?

某些基金通過單邊押注，行業配置單一化，獲得了超常業績，引起規模爆發式增長。媒體的關注隨之到來，動輒號稱千億、頂流。那么其他基金經理可能會想，哪天要是宣布放開持股集中度 10% 的限制，第二天就會有滿倉單票的基金冒出來，如果再放開融資限制，馬上就可以把杠桿加滿。陳勝、吳廣曾說：“今亡亦死，舉大計亦死，等死， 死國可乎？”如今基金經理的心態，就與他們那時有相似之處。?

我之所以這么強調風險收益比有兩方面原因。首先，這是信托責任的基本準則，堅持風險收益比本來就應該是整個資產管理行業的立身之本。其次落實到本書的主題，這種缺失進一步壓制了機構投資者對銀行股的興趣。

關于風險收益比，國際上的研究已經非常成熟了。收益的衡量，主要看價格或凈值的增長。可是風險怎么衡量？翻開 CFA教材，我們至少可以找到 5 種不同的風險指標。用月度勝率來算也可以，用最大回撤來算也可以。不過最常用的，還是以凈值的波動率來衡量風險。我們用收益率減去無風險利率，再除以波動率，得到的就是著名的夏普比率（Sharpe Ratio）。?

夏普比率高的股票是什么樣的呢？用戲劇化的語言來描述，就是平時不怎么動彈，像只肥貓似的趴在那兒，要是哪天一動起來，是盡往上蹦的那種……?

我計算了全部 A 股的夏普比率，時間范圍是 2016 年至 2022 年 6月，然后再按照申萬行業分類取中位數，得到表 7-4。

高居榜首的是食品飲料，這恐怕并不出人意料。可是銀行能排到第7 名，是不是已經超出許多讀者的預期了呢？接下來，我們再把起始時間提前到 2010 年，如表 7-5 所示。?

銀行居然上升到了排行榜第二，我估計這個結果會出乎許多人的意料。我們日常買東西，常常把性能和價格結合起來看，追求性價比。?

那么在投資的時候，怎么能不考慮風險收益比呢？比如同樣兩只股票，它們都有潛在利好。如果能夠兌現，它們都有 50% 的上漲空間。如果利好未能兌現，A 股票將會下跌 30%，而 B 股票只會下跌 10%。簡單地說，就是用 A 股票 30% 的下跌概率去博 50% 的上漲概率，而用 B股票 10% 的下跌概率去博 50% 的上漲概率。那么如果讓你選擇，你是?選擇 A 股票呢，還是選擇 B 股票呢？

俗話說，未料勝，先料敗。理性的投資者一定會選擇 B 股票，甚至我們把條件改一下，哪怕 A 股票能夠用 30% 的下跌概率去博 100%的上漲概率，我還是會選擇 B 股票。

當然，人各有志，有些投資者就是偏好高風險、高收益，這是沒問題的。不過，普通投資者還是應該多考慮一點風險的，A 股市場從來都有“七虧二平一賺”的說法，只不過有時大家都以為自己會是那個“一”罷了。

《買入銀行股》

作者：丁昶

出版社：機械工業出版社

(本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎)

題圖來源?| pexels

版面編輯 | 李郝鈺