文 | 小盧魚

　　編輯 | 楊旭然

　　9月5日晚間，國泰君安證券、海通證券突然發(fā)布停牌公告，稱正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，消息引發(fā)資本市場震蕩。

　　根據(jù)公告，國泰君安將通過換股的方式吸收合并海通證券，雖然還不清楚資產(chǎn)重組之后的公司會叫什么名字，但從此世上將再無海通名號。

　　這家中國歷史最悠久、存續(xù)時(shí)間最長的證券公司之一，最終倒在了36周年司慶活動的前夕，成為中國建設(shè)國際一流投行道路上的一塊墊腳石。

　　更讓業(yè)內(nèi)人士大受震動的是，從海通證券被吸收合并開始，從前盛傳的券商業(yè)大并購，乃至整個(gè)金融行業(yè)的“去產(chǎn)能”，都將不再只是傳言。

　　可以預(yù)見的是，在托舉出2-3家國際一流投行之前，還會有更多的知名企業(yè)成為類似海通證券的角色。存活下來的機(jī)構(gòu)，則必須踏著同行的尸骨向上面走、向遠(yuǎn)處走、向無路之路走，直到看見真正的新天地。

　　折戟香港

　　地產(chǎn)金融泡沫破裂的殉葬品。

　　海通是中國金融機(jī)構(gòu)里第一批出海搞國際化的，其香港子公司海通國際的資質(zhì)之全、業(yè)績之高，曾經(jīng)是整個(gè)公司的驕傲。

　　2020年，海通國際實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的營業(yè)收入83.3億港元（約合人民幣70億元），股東應(yīng)占溢利19.33億港元（約合人民幣16.22億元），同比增長25%。在香港市場的股權(quán)融資項(xiàng)目、資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域，海通國際都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　真正決定海通國際盈利的核心業(yè)務(wù)，其實(shí)是中資地產(chǎn)美元債。

　　簡單來說，海通國際一手承做中國房企發(fā)美元債融資的發(fā)行業(yè)務(wù)，一手用自營部門購入這些債券，完成承銷任務(wù)并獲取投資交易收入。

　　2018年至2021年期間，海通國際承銷的地產(chǎn)債規(guī)模分別達(dá)到了60億、72億、45億和33億美元。

　　其業(yè)績高光的2020年，海通國際完成的債券發(fā)行項(xiàng)目超過210個(gè)，在中資地產(chǎn)美元債券發(fā)行市場中的市占率超過50%，并且在亞洲除日本外高收益美元債市場中，海通國際的承銷數(shù)量也排到了第二。

　　在海通國際管理的海通亞洲高收益?zhèn)鹬校康禺a(chǎn)公司的債券持倉比例一度高達(dá)81.55%。到2021年底，這個(gè)持倉比例仍然有48.36%。

　　鑒于房地產(chǎn)曾經(jīng)的經(jīng)濟(jì)支柱地位，海通國際這樣的中資機(jī)構(gòu)與地產(chǎn)金融形成強(qiáng)綁定關(guān)系并不意外。只是相比同行，海通國際的策略更激進(jìn)、業(yè)務(wù)體量更大，所以遇上周期變化時(shí)就要承受更大的代價(jià)。

　　早在2018年，監(jiān)管就對規(guī)模龐大的中資地產(chǎn)美元債有所警覺，發(fā)布了《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資[2019]778號）等限制性文件，但房企們?nèi)匀徊幌б愿呃蕷⑷朊涝獋袌鋈谫Y。

　　人到了窮途末路才會借高利貸，企業(yè)也是一樣。2021年，大家能看到中資地產(chǎn)美元債的集中到期，恒大、新力控股、花樣年等房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約，恒大后來更是給整個(gè)中國地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)引爆了一顆驚天大雷。

　　海通國際的業(yè)績也隨之變臉，2022年凈利潤虧損65.4億港幣,2023年虧損擴(kuò)大到81.56億港元。地產(chǎn)下行周期疊加美元加息大潮，讓海通國際在內(nèi)的一眾香港中資券商承受著割肉剔骨之痛。

　　雖然更多的數(shù)據(jù)由于海通國際被私有化退市已無緣得見，但是從海通證券近幾年急劇下滑的凈利潤中也不難猜到，這130億人民幣應(yīng)該只是海通國際真實(shí)虧損的冰山一角。

　　海通集團(tuán)的員工也從縮水、停發(fā)的獎(jiǎng)金里，切實(shí)感受到了給海通國際填窟窿的壓力——士氣不振，躺平擺爛的情況下，在業(yè)績上打翻身仗的難度就更大了。

　　但風(fēng)險(xiǎn)總歸要找辦法化解的，現(xiàn)在最現(xiàn)實(shí)直接的辦法，就是海通國際的窟窿由國泰君安未來的利潤一起填補(bǔ)。

　　打造航母

　　國資做大做強(qiáng)的第一步。

　　近幾年?duì)I收利潤相對穩(wěn)定、也沒吃什么監(jiān)管罰單的國泰君安，大概率會是此次合并案中的強(qiáng)勢方。但是站在國泰君安的角度考慮，要吸收合并老對手海通，也確實(shí)不是什么容易的事情。

　　光從技術(shù)難度上來說，中國資本市場里就沒有這種等級的合并案例可以參考。

　　無論是從前的中信證券收購華夏證券、廣州證券，申銀萬國收購宏源證券，還是最近的平安證券收購方正證券、國聯(lián)證券收購民生證券，都屬于大并小或小加小的范疇。

　　如此大體量的券商吸收合并另一家和他體量相當(dāng)?shù)娜蹋瑑杉业臉I(yè)務(wù)重合度還如此之高，完全是創(chuàng)歷史的第一次。

　　股權(quán)處置是合并案的另一大問題，因?yàn)楸澈筮€牽扯到上海國際集團(tuán)和上海國盛集團(tuán)的分工調(diào)整問題。

　　根據(jù)2024年中報(bào)，國泰君安股權(quán)的21.35%和7.66%分別由上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、上海國際集團(tuán)持有，可以視作“國際系”。而海通證券股權(quán)的6.66%由上海國盛（集團(tuán)）有限公司持有，其他股權(quán)非常分散，可以視作“國盛系”。

　　“國際系”里還有浦發(fā)銀行、上海農(nóng)商銀行、中國太保集團(tuán)、上海信托、華安基金等一眾金融機(jī)構(gòu)，投資了上海保險(xiǎn)交易所、上海票據(jù)交易所、跨境清算公司（CIPS）等全國性金融要素市場，在金融領(lǐng)域有著重要的地位。

　　在上海建設(shè)國際金融中心的大背景下，上海國際集團(tuán)及旗下的國泰君安被委以重任看似合情合理，只是面對承受代價(jià)的被合并方股東，國泰君安和背后的國資委領(lǐng)導(dǎo)們無疑需要拿出許多智慧來協(xié)調(diào)各方的利益。

　　畢竟合并資產(chǎn)只能打造出券業(yè)航母的骨架，組建齊心協(xié)力的船員團(tuán)隊(duì)才能駕駛著堅(jiān)船利炮遨游四海，披荊斬棘。

　　而且本次合并案過程如何、最終效果如何，不僅是國泰君安和海通證券的2.8萬名員工在看著、上海國資體系里的一眾企業(yè)在看著，也有整個(gè)中國的證券公司、地方國資體系們都在看著，更有千千萬萬的境內(nèi)外二級市場投資者全在看著。

　　隨著9月5日的公告發(fā)布，中國券業(yè)并購整合已經(jīng)成為了一張明牌，銀河+中金、中信+建投都成了可以被拿到臺面上來討論的話題。但倘若本次國君+海通的實(shí)操結(jié)果不佳，那么金融行業(yè)供給側(cè)改革的步伐只會再次慢下來。

　　因?yàn)?+1可以大于2也可以小于2，如果做大做強(qiáng)只用看資本量的話，那么資產(chǎn)規(guī)模、股票質(zhì)押等重資本業(yè)務(wù)常年排名券業(yè)第二第三的海通證券，也就不會淪為率先被吸收合并的那一方了。

　　非戰(zhàn)之罪

　　國際化還需要付出多少代價(jià)。

　　隨著海通國際，乃至整個(gè)海通集團(tuán)的歷史告一段落，現(xiàn)在和未來要走國際化路線的中資金融機(jī)構(gòu)們都要更深刻、更謹(jǐn)慎的思考這個(gè)問題才對。

　　根據(jù)2024年中報(bào)，中資券商的國際業(yè)務(wù)方面，華泰證券以64.91億元收入領(lǐng)跑，中信證券以60.86億元的收入緊隨其后，國泰君安實(shí)現(xiàn)了13.96億元的收入，同比增長40.69%，發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/p>

　　但是大部分中資券商國際業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，同巔峰時(shí)期的海通國際都尚有差距，更別提與高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗、瑞銀這些國際投行相比了。

　　截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的凈資產(chǎn)分別為 380、1169、990 億美元，2023年?duì)I收分別為 85、452、536 億美元，2023年歸母凈利潤分別為28、79、85 億美元，公司規(guī)模完全不是一個(gè)量級。

　　要知道中信證券已經(jīng)是中國券業(yè)當(dāng)之無愧的“一哥”，業(yè)務(wù)體量和盈利能力甚至超過合并后的國泰君安和海通證券。但在華爾街投行面前，這種體量相差還是很大。

　　倘若只會做簡單的加法，那恐怕得把“三中一華”合為一體才行。

　　從制度上來說，中國的金融機(jī)構(gòu)是分業(yè)經(jīng)營的，銀行、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)由不同的金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立、分開經(jīng)營。這種模式有助于風(fēng)險(xiǎn)隔離和專業(yè)化管理，但也存在服務(wù)效率和創(chuàng)新能力上的局限，所以最近幾年喊“保證銀協(xié)同”的機(jī)構(gòu)越來越多。

　　而高盛等國際投行供包括投資銀行、證券交易、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、個(gè)人銀行業(yè)務(wù)等在內(nèi)的全方位金融服務(wù)，這種多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)能夠滿足不同客戶群體的需求，也能在不同的市場環(huán)境下保持業(yè)績的穩(wěn)定增長。

　　對于國際一流投行來說，資本充足率、金融創(chuàng)新度、風(fēng)險(xiǎn)控制力等因素都是可以擺在臺面上比較、學(xué)習(xí)的東西，但是那些藏在臺面下的因素呢？

　　美元加息收割全球財(cái)富的把戲，大家都看得懂，但是斗不破，所以像海通國際這樣算得上優(yōu)秀的中資海外金融機(jī)構(gòu)，該栽還是會栽。在別人制定的游戲規(guī)則里玩，就別想著做常勝將軍，“然今卒困于此，此天之亡我也，非戰(zhàn)之罪。”

　　所以把海通國際和海通證券如今的結(jié)局完全歸咎于企業(yè)自身的內(nèi)控問題。或個(gè)別高管的違法問題，對整個(gè)行業(yè)的前進(jìn)發(fā)展和國際一流投行的建設(shè)其實(shí)毫無裨益。

　　國泰君安年初時(shí)表示，中國的“一流投資銀行”不是對華爾街的簡單模仿，應(yīng)在技術(shù)層面打造“特色、強(qiáng)項(xiàng)、專長、精品”，形成以客戶為中心的專業(yè)綜合服務(wù)能力；在文化層面堅(jiān)持吸收借鑒中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，為新時(shí)代中國特色金融文化建設(shè)提供了方向指引。

　　中國的“一流投資銀行”不會是對華爾街的簡單模仿，因?yàn)橹袊皇前詸?quán)國家，也不想成為霸權(quán)國家，中國金融機(jī)構(gòu)國際化會有更多的中國特色。

　　只能祝愿國泰君安可以代表行業(yè)，為中國摸索出這條前所未有的金融機(jī)構(gòu)國際化之路，別讓海通和其他即將消失在歷史長河中的券商公司們白白做了墊腳石。

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