作者  |  王亞靜 

　　來源  |  子彈財經

　　在先后將藥明康德、藥明生物、藥明巨諾送入資本市場之后，李革又計劃打造第四個上市公司。

　　7月9日，藥明合聯生物技術有限公司（以下簡稱：藥明合聯）向港交所遞交招股書，Morgan Stanley、Goldman Sachs、J.P.Morgan為聯席保薦人。

　　公開資料顯示，藥明合聯由藥明生物技術有限公司（以下簡稱：藥明生物）分拆而來，是一家專注于全球ADC（抗體藥物偶聯物）及更廣泛生物偶聯藥物市場的CRDMO（合同研究、開發及生產組織）。

　　對于分拆藥明合聯一事，藥明生物并非沒有“私心”。

　　在發布的公告中，藥明生物聲稱，此舉將緩解公司為藥明合聯正在進行的資本支出計劃提供資金的資本需求。但作為持股藥明合聯60%的大股東，藥明合聯的業績仍然可以并表至藥明生物，繼續“為公司及股東創造價值”。

　　在此之外，藥明生物沒有提及一個重要的背景——醫藥行業在資本市場遇冷，估值不斷下滑。國信證券指出，醫藥行業2023上半年整體下跌5.6%，跑輸滬深300指數4.8%，在所有一級行業中排名中等偏下。當前，醫藥生物（申萬）的PE（TTM）為26.92倍，整體估值水平仍處于低位。

　　受此影響，藥明生物的股價也一跌再跌。截至7月21日收盤，藥明生物報收40.70港元/股，較今年1月份出現的年內最高點77.4港元/股下滑約47%，總市值也隨之蒸發超1500億港元。

　　因此，再造一個受市場追捧的上市企業就顯得尤為重要。當前，ADC賽道的確火熱，吸引了大批醫藥企業進入，但隨之而來的是更為激烈的競爭。要知道，在颶風下起舞，往往意味著更高的風險。

　　1

　　脫胎“藥明系”，

　　母公司依賴癥嚴重

　　在ADC賽道，藥明合聯有著先天的優勢，“出生”即站在“藥明系”的肩膀上。

　　2000年，李革和妻子趙寧共同成立藥明康德，7年后將藥明康德送進紐交所大門。在中國創新藥行業崛起的2015年，擅長資本運作的李革又決定私有化藥明康德，從紐交所退市后回到中國融資，同時分拆出藥明生物在香港上市。

　　自此，兩大公司在業務上鮮有深度交叉。不過，隨著ADC市場的熱度攀升，直接吸引了兩家企業聯手入局。

　　招股書顯示，藥明合聯成立于2020年12月。截至IPO前，藥明合聯由藥明生物、合全藥業分別持股60%、40%。其中，合全藥業由藥明康德間接持有98.56%股權。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　早在2013年，藥明生物就開始著手布局ADC業務。而藥明合聯整合了藥明康德及藥明生物旗下的ADC業務，才得以快速發展。

　　招股書顯示，2020-2023年3月31日，其收入為9635.3萬元、3.11億元、9.90億元、4.88億元；期內利潤2629.9萬元、5493萬元、1.56億元、8067.1萬元。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　不僅將項目裝入藥明合聯，“藥明系”還對藥明合聯提供了多方位的支持。

　　為提高收入，“藥明系”直接與之建立交易。招股書顯示，2020年-2022年，藥明合聯與余下藥明生物（指除藥明合聯以外的藥明生物及其附屬公司，下同）的不獲豁免持續關連交易金額分別為5150萬元、2.53億元、7.95億元。

　　同期，藥明合聯與藥明康德的不獲豁免持續關連交易金額分別為0、2330萬元、1.38億元，關聯交易數額快速攀升。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　藥明合聯甚至連采購都依賴于藥明生物。藥明合聯稱，于往績記錄期間，公司通過藥明生物的集中采購系統，自余下藥明生物獲得大部分原材料，如各類液體容器及混合袋、導管、過濾器及化學品。

　　根據弗若斯特沙利文的資料，這本是可輕易從多個獨立第三方獲得的原材料。不過，藥明合聯已經表態，隨著業務持續擴大并達若干的規模經濟，將會逐步獨立采購原材料。

　　“藥明系”更是不遺余力地為藥明合聯注入現金流。

　　2021年-2023年3月31日，藥明合聯新獲得關聯方貸款分別為2230萬元、1.37億元、2420萬元。于2020年成立時，權益持有人出資6910萬元。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　除此之外，藥明合聯通過“拖延”付款的方式，也可以獲得大量的短期營運資金。

　　2021-2023年3月31日，企業貿易應付款項周轉天數分別為34.5天、128.5天、120.6天（注：2020年數據不適用）。對于這一數據在2022年快速提高一事，藥明合聯解釋，主要是由于關聯方貿易應付款項大幅增加。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　據招股書數據，2020-2023年3月31日，關聯方的貿易應付款分別為2.4萬元、2250.5萬元、4.57億元、4.64億元，占比總貿易應付款的0.5%、68.6%、95.1%、91.1%，而這些應付款可以補充藥明合聯的短期營運資金。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　長年累月的支持，藥明生物或許也“吃不消”，畢竟其本身發展已經明顯承壓。據澎湃新聞報道，6月20日，藥明生物CEO陳智勝在投資者開放日上透露，今年上半年公司新簽25個項目，低于往年四五十個項目的預期水平。

　　此外，往年藥明生物全年項目數120個左右，今年下調預期至80個。

　　但若“藥明系”不扶持，藥明合聯的資金鏈無法支撐太久。招股書稱，截至2023年3月31日，企業銀行結余及現金5.42億元，可滿足目前及自本文件日期起計未來12個月的需求。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　種種因素疊加之下，藥明合聯來到了港交所的大門口。只是，一個還需要母公司在方方面面扶持著的企業，又如何贏得投資者的信任？

　　2

　　海外市場是主力，

　　多位高管是美國籍

　　目前站在風口上的ADC究竟是什么，為何會引得藥明系“不顧一切”地往藥明合聯身上砸錢、砸資源？

　　ADC是指通過一個化學連接子將具有細胞毒性的小分子藥物（即有效載荷）共價連接（亦稱為偶聯）至生物成份（即抗體）上，這種組合設計可能會降低傳統化療的脫靶毒性，同時提高藥效，從而改善治療窗口和療效。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　根據弗若斯特沙利文資料，中國已成為ADC開發的領跑者，在全球市場上占據突出地位，這也加速了藥企的出海步伐。

　　于藥明合聯而言，海外市場更是絕對的主力。

　　招股書數據顯示，2020年2023年3月31日，分別有28.7%、58.7%、69.1%、78.9%、67.1%的收入歸屬于總部位于中國境外的客戶。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　而美國、歐洲則是境外客戶的主要集中地。于2022年，公司收益總額的44.9%、17.7%分別來自北美、歐洲的最終客戶（基于客戶總部所在地），只有30.9%的收益來自中國。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　「界面新聞·子彈財經」注意到，藥明合聯多位管理層的國籍也集中在美國和歐洲。

　　其中，執行董事、首席執行官李錦才，執行董事、首席運營官張靖偉，非執行董事周偉昌，獨立非執行董事Stewart John Hen均為美國籍，獨立非執行董事Ulf Grawunder則為德國籍。

　　過多的業務集中于海外，就出現了一個不容繞開的貨幣匯率問題。

　　據藥明合聯所言，企業的大部分收入來自以美元計值的銷售，而大部分服務成本以及經營成本和開支均以人民幣計值，并且財務資料以人民幣呈列。

　　因此，人民幣兌美元的匯率直接影響到企業的利潤表現。

　　在2020年、2021、2023年3月31日，企業錄得匯兌虧損凈額分別為271.1萬元、98.6萬元、1123萬元，而于2022年，產生匯兌收益凈額4628.4萬元，貢獻了約30%的凈利潤。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　從企業過往的業績中就可以發現，因匯兌所產生的利潤沒有可持續性。實際上，這是一個無法掌控的變化，因為外幣會無法明確到底存在“溢價”還是“泡沫”，而是取決于匯率的變化。

　　以美元兌人民幣為例，如果人民幣升值，意味著人民幣可以兌換更多美元，持有的美元出現“泡沫”；反之，持有的美元就出現“溢價”。

　　藥明合聯也坦言，于往績記錄期間，公司利用衍生工具合同對沖貨幣風險，但對沖的可獲得性及有效性可能有限，且可能根本無法成功對沖風險。

　　更廣泛來說，趴在賬上的美元所衍生出的匯兌損益，是一種“紙面利潤”或“紙面虧損”。但不可否認的是，表現在財務報表上，會帶來利潤的漲跌。而且隨著企業規模的逐漸擴張，匯兌損益的變化會愈加明顯，對利潤的影響也會愈加劇烈，進而一定程度上影響企業的長期價值。

　　3

　　市場競爭激烈，

　　能領跑多久？

　　從客觀層面來看，ADC是一個快速增長的市場。

　　根據弗若斯特沙利文資料，全球ADC藥物市場規模預計將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元，復合年增長率為30.0%，遠高于全球生物藥物市場（不包括生物偶聯藥物）9.2%的復合年增長率。

　　任何一個“藍海”市場都不缺少參與者，ADC也不例外。

　　據不完全統計，目前僅國內就有榮昌生物、科倫藥業、樂普生物、恒瑞醫藥、康諾亞、浙江醫藥、石藥集團等一眾醫藥企業入局ADC，羅氏、輝瑞、阿斯利康、葛蘭素史克（GSK）、吉利德等跨國醫藥企業也參與其中。

　　在這一眾參與者中，頭頂“藥明系”光環的藥明合聯看起來并不遜色。

　　招股書稱，按2022年的收益計，藥明合聯是全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO；按截至2022年年底的項目總數計，是全球最大的生物偶聯藥物CRDMO。

　　只是，這些名頭到底有多少含金量？

　　據悉，ADC產品在開發過程中通常包括藥物發現、臨床前開發、臨床開發（第I、II、III期）、商業化生產等階段，外包企業會在不同階段向客戶收取對應費用。

　　從藥明合聯目前的項目進展來看，尚沒有ADC藥物商業化生產項目，僅有兩個整體項目完成過程驗證，預計2023年BLA（生物制品許可申請，就準許將生物制品引入或交付引入特定司法權區進行商業化而提出的要求）。按照藥明合聯說法，預期在不久的將來推出首個ADC藥物商業化生產項目，但具體是何時，招股書并未言明。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　以市占率來看，按2022年的收入來計算，藥明合聯ADC外包服務的市占率為9.8%，與第一名21.4%的市占率相差甚遠。

　　但和緊隨其后的競爭者相比，其并沒有十分明顯的優勢。招股書顯示，第三至第五名的市占率分別為7.2%、6%、5.6%。激烈的市場競爭未必能夠在短時間內動搖藥明合聯的地位，但或多或少會搶走部分訂單。

　　圖 / 藥明合聯招股書

　　更重要的是，隨著入局者越來越多，市場已經不可避免地出現同質化現象。根據醫藥魔方的數據，本土ADC在研藥物目前已扎堆在HER2（38.4%）、EGFR（11.9%）和TROP-2（9.9%）這類成熟、易于成藥的靶點。

　　由此衍生的“價格戰”或許也難以避免。據媒體報道，2022年醫保談判結束后，除了羅氏推出的ADC產品T-DM1降價超八成，榮昌生物和seagen/武田的ADC產品降價幅度也分別達到71.85%和54%。

　　東亞前海證券研報認為，為了避免PD-1時代“百團大戰”使得后來者舉步維艱的現象重現，朝靶點多元化、適應癥多元化、聯合治療方向發展，且研發進度領先的企業才能在后DS-8201時代抓住ADC時代的創新浪潮。

　　不可否認，ADC的未來充滿無限可能。只是，在激烈的競爭中，藥明合聯若想一手搶奪更多ADC市場，一手托起母公司藥明生物的期待，恐怕也并不容易。畢竟，在一片嶄新的市場，處處都是不確定性。

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